高 歌，金 輝

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

一、引言

中小企業(yè)融資成本高等問(wèn)題是中小企業(yè)成立之初融資不足的主要原因，為此證監(jiān)會(huì)在2013年啟動(dòng)了新三板的工作建設(shè)。但我國(guó)資本市場(chǎng)體系不健全，企業(yè)過(guò)度依賴銀行貸款等間接融資，掛牌新三板的費(fèi)用進(jìn)一步增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使其信貸條件更為嚴(yán)格。而宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響信貸市場(chǎng)的資金供給，改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與融資約束，從而影響企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)自身的財(cái)務(wù)管理能力等也會(huì)間接影響其信用能力。中小企業(yè)股票融資的成本過(guò)高，僅靠?jī)?nèi)部積累又難以滿足全部資金需求，因而更多的依賴債務(wù)融資，所以融資方式也會(huì)間接影響企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。故以新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，建立有效的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，對(duì)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行分析，為有效防范和控制企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)和參考。

二、新三板企業(yè)融資現(xiàn)狀

新三板除了優(yōu)先股、定向增發(fā)等股權(quán)融資方式之外，還包括債務(wù)融資，債務(wù)融資的方式，主要包括：股權(quán)質(zhì)押、銀行借貸、商業(yè)信貸、私募債、“雙創(chuàng)”債等。如圖1所示，截至2016年12月31日，新三板企業(yè)（10 163家）的全部投入達(dá)1.4萬(wàn)億元；其中，權(quán)益融資1.04萬(wàn)億，帶息債務(wù)的絕大部分是銀行借款，與投入資本之比約26%。如圖2所示，新三板債務(wù)融資的主要方式還是銀行借貸，約占23.6%；其次是企業(yè)債券，2016年底新三板債券市場(chǎng)的市值達(dá)382億元，占比為2.7%，并且持續(xù)增長(zhǎng)。

圖1 新三板企業(yè)融資方式 圖2 融資方式占比（2016.12.31）

綜上所述，新三板企業(yè)債務(wù)融資獲取對(duì)象主要以銀行為主，又因私募債融資數(shù)據(jù)不易獲取，“雙創(chuàng)債”等發(fā)展時(shí)間太短，數(shù)據(jù)不具有代表性，因此選取銀行借貸、商業(yè)信貸及股權(quán)質(zhì)押作為融資方式的研究變量，并結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素與信用風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，是企業(yè)必須關(guān)注的宏觀因素。Gilchrist和Zakraj觢ek（2012）[1]發(fā)現(xiàn)在 2007—2009 經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的信用度惡化，會(huì)導(dǎo)致超額債券溢價(jià)的增加，金融部門(mén)有效風(fēng)險(xiǎn)承受能力的降低。盧永艷（2013）[2]通過(guò)建立 Logit模型實(shí)證發(fā)現(xiàn) CPI、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和M1增長(zhǎng)率等都會(huì)顯著影響上市公司財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。CPI反映通貨膨脹的水平，通貨膨脹率升高時(shí)消費(fèi)支出增加，投資減少，降低了企業(yè)債券的需求，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大（周宏等，2011）[3]。企業(yè)景氣指數(shù)因行業(yè)細(xì)分能精準(zhǔn)定位企業(yè)真實(shí)背景，有助于提高信用評(píng)分的準(zhǔn)確度。除此之外，中央通過(guò)銀行提供的貨幣產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)中小企業(yè)的影響也是非常大的，錢(qián)龍（2015）[4]認(rèn)為貨幣供給方面的因素對(duì)短期、中期、長(zhǎng)期利率的影響是逐步增加的，貸款利率提高，中小企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為的可能性越大，經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)科技型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成威脅。

綜合以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)：

H1a：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與新三板企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；

H1b：企業(yè)景氣指數(shù)與新三板企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1c：貨幣供給量與新三板企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)與信用風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)惡化側(cè)面反映了財(cái)務(wù)狀況的逐步變差，體現(xiàn)了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的各種矛盾，而信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在中小企業(yè)。公司只有信用評(píng)分越高，才越有資格獲得銀行貸款或其他借款以擴(kuò)展大量的額外資源（Muriithi et.al，2016）[5]。企業(yè)自身的發(fā)展能力越好，還本付息的壓力就越小，按規(guī)定履行合約、服務(wù)等義務(wù)的可能性也越高。企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，其利潤(rùn)率就越低，其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果也就越差，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也不如運(yùn)行良好的企業(yè)（Li et.al，2016）[6]。程硯秋（2015）[7]認(rèn)為凈資產(chǎn)與年末貸款余額比率、抵押得分等指標(biāo)也能夠顯著區(qū)分違約小企業(yè)與非違約小企業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力與其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系密不可分。

綜合以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)：

H2a：新三板企業(yè)的盈利能力與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2b：新三板企業(yè)的償債能力與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2c：新三板企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2d：新三板企業(yè)的成長(zhǎng)能力與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）債務(wù)融資與信用風(fēng)險(xiǎn)

新三板企業(yè)管理水平的低下在一定程度上限制了貸款融資的需要，不協(xié)調(diào)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度依賴銀行信貸等融資，導(dǎo)致負(fù)債-股本的比例失調(diào)，增大其融資風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，新三板股權(quán)質(zhì)押規(guī)模逐年攀升，但火熱背后個(gè)股股價(jià)下跌屢見(jiàn)不鮮，股權(quán)質(zhì)押猶如一顆潛在的“地雷”，隨時(shí)存在質(zhì)押方爆倉(cāng)的可能（謝德仁，2016）[8]。銀行借貸是企業(yè)在需要資金的情況下向銀行金融機(jī)構(gòu)借貸資金所產(chǎn)生的，企業(yè)若不能及時(shí)償還，便會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境（孫立新等，2013）[9]。從債權(quán)人的角度考慮，一般不愿為信用欠佳的企業(yè)提供貸款，因此中小企業(yè)的融資能力受到嚴(yán)重限制，更傾向于尋找類似商業(yè)信貸等替代性融資（Petersen和Rajan，1997）[10]，而若企業(yè)信貸越多，利息的成本就會(huì)增大，越有可能導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債，稍微經(jīng)營(yíng)不善就會(huì)造成違約。

綜合以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)：

H3a：新三板企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H3b：新三板企業(yè)的銀行借貸與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H3c：新三板企業(yè)的商業(yè)信貸與其信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、模型與指標(biāo)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

以新三板掛牌企業(yè)為例，選取連續(xù)4年（2013—2016）的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建立實(shí)證模型，分析新三板企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。劃分標(biāo)準(zhǔn)參照國(guó)內(nèi)學(xué)者呂長(zhǎng)江（2004）[11]的做法，將至少連續(xù)兩年的流動(dòng)比率小于1作為公司具有違約風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、異常的企業(yè)，基于銀行借貸的有223家信用風(fēng)險(xiǎn)的公司樣本，基于商業(yè)信貸有228家信用風(fēng)險(xiǎn)的公司樣本，基于股權(quán)質(zhì)押的有77家信用風(fēng)險(xiǎn)的公司樣本，三個(gè)模型均按照1：1的比例健康公司樣本進(jìn)行配對(duì)。

實(shí)證所需的微觀數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，然后通過(guò)資料收集，數(shù)據(jù)加工，運(yùn)用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)包軟件（stata）進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）模型變量說(shuō)明

1.被解釋變量。呂長(zhǎng)江和韓慧博（2004）[11]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的不合理會(huì)加大企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率越高的企業(yè)在財(cái)務(wù)困境期將損失更大的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，流動(dòng)比率可反映企業(yè)短期的償債能力，對(duì)比發(fā)現(xiàn)行業(yè)最低的流動(dòng)比率平均值也在1.5以上，因此流動(dòng)比率小于1的企業(yè)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均比率，而連續(xù)兩年小于1的企業(yè)更說(shuō)明企業(yè)的存量或流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法償還其流動(dòng)負(fù)債，只能通過(guò)債務(wù)重組等方式來(lái)償還債款。因此認(rèn)為至少連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1的企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，具有信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.解釋變量。在參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、中小企業(yè)的財(cái)務(wù)特征、以及融資方式等特點(diǎn)，將影響指標(biāo)分為三大類：

第一類是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，具體從通貨膨脹水平、企業(yè)景氣指數(shù)、國(guó)家政策角度三個(gè)角度考慮；第二類是企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力四個(gè)角度考慮；第三類是新三板企業(yè)的債務(wù)融資方式，具體選取股權(quán)質(zhì)押、銀行借款、商業(yè)信用三種方式（胡國(guó)暉等，2016）[12]。

具體設(shè)定如表1所示。

表1 主要變量設(shè)定

3.模型選取。選取面板數(shù)據(jù)將個(gè)體在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的經(jīng)歷和行為與其他時(shí)間點(diǎn)相聯(lián)系，考慮到被解釋變量是離散變量，故選用面板Logit模型。Logit模型設(shè)定被解釋變量存在兩種可能，設(shè)定性變量P為因變量，當(dāng)企業(yè)具有信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)令P=1，否則令P=0，所有的自變量為Xit。面板Logit可以擬合出如下方程：

這里，P 是在因素（X1，…，Xm）之下公司發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率；1-P是不發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率，其中Xi（i=1，…，m）是影響信用風(fēng)險(xiǎn)第i個(gè)因素，包括財(cái)務(wù)因素、市場(chǎng)因素等；ai，bi（i=1，…，m）是待估計(jì)參數(shù)。

五、實(shí)證分析

（一）解釋變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

通過(guò)Stata軟件對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢測(cè)，可以檢測(cè)變量直接是否具有自相關(guān)性，大致分析現(xiàn)象之間的相互關(guān)系。結(jié)果顯示，14個(gè)變量之間 除 了（A2，A3）、（X11，X12）、（X21，X22）、（X21，ncr）、（X22，ncr）之間的相關(guān)系數(shù)稍高，絕大多數(shù)指標(biāo)相關(guān)度都較低。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)的因子分析

面板Logit模型是多元邏輯回歸模型，對(duì)多重共線性比較敏感，若變量之間存在較高的多重共線性，估計(jì)量就容易偏差。為了保證穩(wěn)健性，通過(guò)因子分析法將本質(zhì)相同的變量歸入一個(gè)因子，減少變量數(shù)目，消除多重共線性，具體步驟如下。

首先進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，如表2所示，三種模型的KMO值均大于0.50，Bartlett的顯著性是0.00，小于1%，所以選取數(shù)據(jù)適合因子分析。

表2 KMO和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)方差最大化正交旋轉(zhuǎn)之后提取了4個(gè)財(cái)務(wù)變量公因子，如表3所示，根據(jù)載荷不同，將F1、F2、F3、F4 分別命名為盈利因子、償債因子、營(yíng)運(yùn)因子、成長(zhǎng)因子，三個(gè)模型中解釋總方差的比例分別為76.06%、79.07%和78.67%，因此均可代表主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

表3 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣及累計(jì)方差貢獻(xiàn)率

（三）回歸結(jié)果

面板Logit模型主要包括隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型，通過(guò)Hausman檢驗(yàn)認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于固定效應(yīng)，因此采用隨機(jī)效應(yīng)模型，運(yùn)用stata軟件進(jìn)行回歸，加上宏觀經(jīng)濟(jì)因素及債務(wù)融資方式進(jìn)行實(shí)證對(duì)比，結(jié)果如表4所示。

如表4所示，基于民間借貸的面板logit回歸模型中，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的變量有F2、F3、F1，其他變量均未通過(guò)顯著性檢。

基于股權(quán)質(zhì)押的面板logit回歸模型中，所有變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，具體回歸方程如下：

基于銀行借貸的面板logit回歸模型中，所有變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，具體回歸方程如下：

檢驗(yàn)樣本構(gòu)建的模型是有效的，總體的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度都在80%以上，如表5所示。

表4 基于不同債務(wù)融資方式的Logit模型的回歸結(jié)果

表5 基于不同融資方式Logit模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

（四）結(jié)果分析

1.在三種不同債務(wù)融資方式的Logit模型中CPI的系數(shù)為正，企業(yè)景氣指數(shù)和M2的系數(shù)均為負(fù)，基于銀行借貸和商業(yè)信貸融資方式的模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。CPI上升表明通貨膨脹，資金會(huì)更多的用于投機(jī)活動(dòng)，信貸資金的來(lái)源減少，融資風(fēng)險(xiǎn)增大，假設(shè)H1a得證；企業(yè)景氣指數(shù)上升說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展前景良好，更容易獲取融資；當(dāng)M2增加時(shí)，國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策，企業(yè)貸款以及融資成本會(huì)減小，有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此假設(shè)H1b、H1c成立。

2.在三種不同債務(wù)融資方式的Logit模型中償債因子、盈利因子、營(yíng)運(yùn)因子、成長(zhǎng)因子的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，基于銀行借貸和商業(yè)信貸融資方式的模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。償債能力強(qiáng)的企業(yè)越有資本可以持續(xù)的發(fā)展，良好的利潤(rùn)收益可促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者的積極性以及提供企業(yè)投資與發(fā)展的資本，營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)管理效率的衡量，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度就越快，資金使用率提高，而成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其發(fā)展前景越好，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)。因此，研究假設(shè) H2a、H2b、H2c、H2d 成立。

3.在基于股權(quán)質(zhì)押融資的回歸模型中，ple的系數(shù)為正，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。新三板市場(chǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力遠(yuǎn)不如主板公司，信息披露不透明且發(fā)展的時(shí)間較短，能夠獲取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，模型的顯著性無(wú)法通過(guò)，假設(shè)H3a無(wú)法驗(yàn)證。在基于銀行借貸融資的回歸模型中，loan的系數(shù)為正，新三板掛牌的多為中小微企業(yè)，存在“信貸歧視”，銀行會(huì)提高抵押品或者貸款利率，貸款越多信用風(fēng)險(xiǎn)就越高，假設(shè)H3b成立。在基于商業(yè)信貸融資的回歸模型中，ncr的系數(shù)為正，小規(guī)模公司難以從金融機(jī)構(gòu)獲得資金時(shí)，會(huì)使用更多的商業(yè)信用，相對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期，處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)更多地使用商業(yè)信用進(jìn)行融資，商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)H3c成立。

六、結(jié)論與建議

本文以新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)及債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素中CPI越高，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)景氣指數(shù)和貨幣供給量越大，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越??；財(cái)務(wù)指標(biāo)中償債因子、盈利因子、營(yíng)運(yùn)因子和成長(zhǎng)因子都與企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；債務(wù)融資方式中，銀行借貸和商業(yè)信貸融資越多，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

綜上所述，一個(gè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小既與企業(yè)自身?xiàng)l件有關(guān)，也受外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，在防范信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具體應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：

1.關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的波動(dòng)是企業(yè)難以避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率，所以及時(shí)關(guān)注宏觀政策的變化，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力，并迅速做出政策的調(diào)整。

2.抓住企業(yè)經(jīng)營(yíng)中關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況逐步變差時(shí)，各種矛盾就會(huì)集中體現(xiàn)出來(lái)，對(duì)于企業(yè)而言最重要的是抓住關(guān)鍵性指標(biāo)，相應(yīng)的加強(qiáng)企業(yè)的信用管理，加強(qiáng)促進(jìn)資金的回收，充分利用現(xiàn)有資產(chǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

3.優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)要根據(jù)自身的成長(zhǎng)性和營(yíng)利性理性抉擇融資方式，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債，優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，制定合理的標(biāo)準(zhǔn)，如新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)水平，最低限度的減少損失。

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