黃德忠 郭珈臣

(南華大學(xué)管理學(xué)院，湖南 衡陽 421000)

一般核電站都具有一些特點(diǎn)，比如核電站的建設(shè)周期比較長，它的初始投資比較大，并且還具有技術(shù)難度高以及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大等特點(diǎn)。我們常用的評價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法是NPV法，也就是凈現(xiàn)值法，但是凈現(xiàn)值法對于實(shí)現(xiàn)核電站企業(yè)在投資決策科學(xué)性和合理性上存在一定的缺陷。本文基于APV方法探討核電站企業(yè)投資決策模型研究，不但考慮到了投資所帶來的不確定性、靈活性以及安全性等各種因素，而且對評估核電企業(yè)的企業(yè)價(jià)值具有非常重要的指導(dǎo)意義。

1 核電發(fā)展的重要意義

目前針對自然資源過度開發(fā)的現(xiàn)狀，發(fā)展新能源已經(jīng)迫在眉睫，在眾多新能源中，核能經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)逐漸成為電力行業(yè)的新興取代能源，核能的清潔安全高效等特點(diǎn)引起了世界各國的高度重視，發(fā)展核能主要有以下幾點(diǎn)意義。

1.1 有效保障國家能源供應(yīng)和安全

對于目前我國的能源發(fā)展現(xiàn)狀來看，自然資源存在過度開發(fā)的情況，能源安全沒有經(jīng)受住實(shí)踐的檢驗(yàn)，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)是目前的首要工作，核能作為一種新能源，一直以安全、清潔、高效著稱，在發(fā)電效率上遙遙領(lǐng)先火電水電等傳統(tǒng)發(fā)電形式，對于解決我國能源供應(yīng)緊張的狀況簡直是雪中送炭，而且解決了火電水電等一些發(fā)電過程中的風(fēng)險(xiǎn)，可以說安全又高效。

1.2 有益于凈化環(huán)境

當(dāng)前溫室效應(yīng)十分嚴(yán)重，其根源在于過度排放的二氧化碳二氧化硫等空氣污染物質(zhì)，與火電形成鮮明對比的是核電不排放空氣污染物質(zhì)，而且他產(chǎn)生的核廢料可以通過海水的作用進(jìn)行分解，非常清潔。

1.3 有利于減少自然資源的開發(fā)

目前世界上核電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已經(jīng)十分成熟，世界各國的技術(shù)也處于日新月異的發(fā)展階段，傳統(tǒng)的發(fā)電會(huì)消耗大量的自然資源，比如火電還是依靠煤炭資源發(fā)電，但是煤炭資源是屬于不可再生的自然資源。隨著核電技術(shù)的日漸推進(jìn)，核電發(fā)電的效率越來越高，逐漸取代這些能源，有效減少自然資源的開發(fā)。

2 核電站的投資特性

核電站的投資跟很多企業(yè)的投資其實(shí)屬于同一性質(zhì)，都是實(shí)業(yè)投資，都具有使用年限長久的特點(diǎn)，我國一般核電站的使用年限是六十年。但是核電企業(yè)最根本的區(qū)別在于核電企業(yè)是國企壟斷的，大部分的資金來源于國家的財(cái)政撥款，這是一般其他企業(yè)不具備的。 核電站的投資特性主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)初始投資巨大；(2)投資的回收時(shí)間很長；(3)投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高；(4)投資的回報(bào)穩(wěn)定；(5)運(yùn)行受國家政策的影響；(6)投資具有長久性；(7)需要金融部門的投資；(8)核電技術(shù)專業(yè)性強(qiáng)；(9)投資主體來源廣泛。

3 核電投資存在的現(xiàn)狀及問題

(1)一般核電企業(yè)大部分是國有企業(yè)，發(fā)展比較早，相對民營企業(yè)的占比會(huì)幾乎為零。根據(jù)我國的國情，目前我國的核電市場還是一直被大型國企所壟斷，而且不輕易對外開放，主要還是考慮到核安全問題，沒有民營企業(yè)的加入，導(dǎo)致核電企業(yè)的發(fā)展會(huì)相對緩慢，在一定程度上限制了核電企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展，從而限制了核電站企業(yè)在整個(gè)市場的投資發(fā)展，一定程度了限制了核電站企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

(2)以前國內(nèi)主流的核電技術(shù)是AP1000 三代，并且很多國內(nèi)的制造商都已經(jīng)掌握了AP1000三代的核心技術(shù)，有利于促進(jìn)我國核電事業(yè)大步邁前的發(fā)展趨勢。近期國內(nèi)新型自主研發(fā)的 CAP1400 核電技術(shù)以及ACPR1000與ACP1000融合而成的最新型核電技術(shù)“華龍一號”上，展示了我國當(dāng)前核電事業(yè)的發(fā)展進(jìn)入高速時(shí)期，核電市場整體展現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢，我國的核電事業(yè)整體發(fā)展前景非常好，核電強(qiáng)，則國家強(qiáng)的口號也更響亮了。

(3)我國的核電企業(yè)都具備資產(chǎn)負(fù)債率高的特性，有些高達(dá) 87.97%。平均資產(chǎn)負(fù)債率為83.62%。據(jù)調(diào)查，其中核電公司的資產(chǎn)負(fù)債率特別高，個(gè)別核電站項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率都在85%以上。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率如果保持在50%-60%是對于常規(guī)性的企業(yè)是較為合理的，很多非壟斷行業(yè)企業(yè)平均負(fù)債率相對較低，只有33%左右，但是國企控股平均負(fù)債率為 58%，略顯較高。根據(jù)國資委公告的數(shù)據(jù)顯示，我國國營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，其中工業(yè)企業(yè)達(dá)到了73%，非工業(yè)企業(yè)達(dá)到了81%，這種情況是對于國企來說一個(gè)正?，F(xiàn)象，特別是核電企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高是一個(gè)特色。

表1 核電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表

4 APV法

APV法的啟蒙思想來自于莫迪利安尼和米勒兩位學(xué)者。他們的想法就是建立在沒有稅收的前提條件下時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本成本是不會(huì)影響到投資者和債務(wù)人相互的分配關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)跟稅收是否存在是有一定關(guān)系的，如果資本結(jié)構(gòu)不一樣，那么企業(yè)的現(xiàn)金流量也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化。稅盾價(jià)值最大的優(yōu)勢就是企業(yè)可以通過增加負(fù)債的方法來減免所需要繳納的稅款，以此實(shí)現(xiàn)稅盾價(jià)值，稅盾價(jià)值提升就可以增加整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。

調(diào)整現(xiàn)值法(APV)的中心思想就是將企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量分成兩個(gè)部分：其中一部分是與籌資方式相關(guān)的連帶現(xiàn)金流量，主要指的就是因?yàn)楸芏愂找娑@得的稅收上的優(yōu)惠，簡稱稅盾價(jià)值，利用利息率計(jì)算出稅盾的折現(xiàn)率。另一部分就是與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的基本現(xiàn)金流量，利用全權(quán)益籌資下的股權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。兩種計(jì)算現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的方法的結(jié)果之和減掉初始投資。其結(jié)果就是企業(yè)最終的整體價(jià)值。

利用APV法計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要把企業(yè)的所有資本換算成權(quán)益資本進(jìn)行計(jì)算，用無杠桿權(quán)益資本成本來計(jì)算自由現(xiàn)金流，然后加上企業(yè)通過提高負(fù)債的形式來減少納稅額，享受國家的稅收優(yōu)惠政策，從而增加稅盾價(jià)值，二者相加就是企業(yè)的整體價(jià)值。

調(diào)整現(xiàn)值法計(jì)算公式如下：

APV=base- LaseNPV+ΣPV(the- side- effeLts)- L

其中base- Lase NPV指的就是全權(quán)益籌資下的股權(quán)資本成本的折現(xiàn)值，PV(the- side- effeLt)代表利用連帶現(xiàn)金流計(jì)算所得的折現(xiàn)后的值，其中L指的是初始股權(quán)投資和初始債權(quán)投資之和，統(tǒng)稱為初始投資。具體數(shù)學(xué)公式為：

V=Vu+Vtax

公式中，V為企業(yè)價(jià)值；Vu為全權(quán)益價(jià)值；Vtax為稅盾價(jià)值；FCFt為企業(yè)第t期的無杠桿自由現(xiàn)金流；ku為無杠桿權(quán)益資本成本；Ktax為債務(wù)資本成本；r為利率；Dt為企業(yè)第t期的負(fù)債額；T為企業(yè)所得稅率。

4.1 稅盾價(jià)值

稅盾一般指的就是設(shè)定一個(gè)固定的百分比，對于高收入的納稅人它所繳納的所得稅不能超過這個(gè)固定值。許多國家的稅盾很高，比如西方國家中法國以前在上世紀(jì)80年代的時(shí)候稅盾為70%，這樣的稅負(fù)上限過高，后來根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)形式以及國情，下調(diào)到50%，也就是說高收入人群所需要繳納的所得稅和一些其他性質(zhì)的稅款總和不能超過他總收入的50%，相對而言50%就顯得更加具有合理性和科學(xué)性。

計(jì)算稅盾最主要的工作就是預(yù)測企業(yè)每年的負(fù)債基數(shù)，根據(jù)調(diào)整現(xiàn)值法(APV)中可以發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槠髽I(yè)的所得稅是一個(gè)常數(shù)，計(jì)算的利率也是可以利用企業(yè)每年的資本成本和融資成本，方法中所需要的數(shù)據(jù)指標(biāo)就是利率，企業(yè)負(fù)債額度和企業(yè)所得稅，所以每年的負(fù)債基數(shù)就可以進(jìn)行預(yù)測。企業(yè)每年負(fù)債額度的數(shù)值當(dāng)然也跟企業(yè)自身的戰(zhàn)略息息相關(guān)，同時(shí)，還有一個(gè)影響因素就是企業(yè)自身各年的營業(yè)收入預(yù)期，可以用息稅前利潤(EBITDA)來表示，綜合企業(yè)的息稅前利潤、負(fù)債比率以及企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略作為依據(jù)，來預(yù)測企業(yè)各年資產(chǎn)和負(fù)債在近段時(shí)間的變動(dòng)，然后根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率和所得稅率便能輕松預(yù)測企業(yè)的稅盾價(jià)值，以此推測整體價(jià)值。

4.2 無杠桿權(quán)益資本成本

無杠桿權(quán)益資本成本的說法是根據(jù)MM定理得出的，MM理論成立的前提條件是沒有稅收時(shí)，企業(yè)在有負(fù)債的權(quán)益資本成本再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的企業(yè)沒有負(fù)債情況下的權(quán)益資本成本相等，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算公式為“無杠桿權(quán)益資本成本減去企業(yè)的負(fù)債成本的差值乘以權(quán)益資本成本所得的值”。具體公式為：

在公式中，Ke表示增加了負(fù)債的債務(wù)資本成本，ku表示無杠桿的權(quán)益資本成本，Kd為債務(wù)資本成本，D表示負(fù)債價(jià)值，E表示權(quán)益價(jià)值。

4.3 稅盾折現(xiàn)率

一般情況下，利息稅盾的折現(xiàn)率取決于其中兩個(gè)指標(biāo)的高低，分別為債務(wù)資本成本和無杠桿權(quán)益資本成本，如果僅把無杠桿權(quán)益資本成本當(dāng)成是利息稅盾的計(jì)算依據(jù)，就會(huì)存在對利息稅盾風(fēng)險(xiǎn)因素估計(jì)不準(zhǔn)確的情況，由于企業(yè)經(jīng)營時(shí)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致企業(yè)的稅盾折現(xiàn)率會(huì)高于債務(wù)資本成本。因?yàn)閭鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是低于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。綜上所述，最合理的方式把債務(wù)資本成本作為最低點(diǎn)，把無杠桿權(quán)益資本成本的值作為最高點(diǎn)，通過計(jì)算這二者的平均值作為企業(yè)的利息稅盾折現(xiàn)率，這樣的結(jié)果更加具有合理性和科學(xué)性。

5 APV法在核電企業(yè)實(shí)際運(yùn)用

本文通過對L核電站的計(jì)算分析我們發(fā)現(xiàn)得到了L核電站整體價(jià)值，根據(jù)L核電站公布的數(shù)據(jù)，2016年12月31日L核電站的負(fù)債總額為1082325.31萬元，那么L核電站的權(quán)益市場價(jià)值為1543084.08萬元-1082325.31萬元=460758.77萬元，從中可以發(fā)現(xiàn)L核電站的真實(shí)經(jīng)營能力水平被嚴(yán)重低估，它的發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮?，根?jù)APV方法不但能計(jì)算出企業(yè)的整體價(jià)值，關(guān)鍵在于很好抓住了核電企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率這一特色，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。將APV法應(yīng)用于核電企業(yè)，為今后核電企業(yè)的投資決策提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支撐。(注：由于核電行業(yè)涉及保密協(xié)議，具體數(shù)據(jù)不方便公示)

6 結(jié)論與對策

本文首先介紹了核電企業(yè)的研究現(xiàn)狀，針對核電企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的特點(diǎn)，結(jié)合引用調(diào)整現(xiàn)值法(APV)，增加企業(yè)的稅盾價(jià)值，并評估核電企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，在研究過程中發(fā)現(xiàn)并總結(jié)為以下幾點(diǎn)意見和建議：

(1)核電行業(yè)的投資屬于企業(yè)戰(zhàn)略性的投資，它具有投入大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。所以對于投資者而言，如何正確的投資需要非常謹(jǐn)慎，稍有差池可能導(dǎo)致巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。核電行業(yè)是國家壟斷行業(yè)，大部分的企業(yè)都是國企，目前還沒有民營企業(yè)的加入，由于核電企業(yè)的保密性，目前還不適合民營企業(yè)的加入。在對核電企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候必須認(rèn)真研究國家對于核電投資的優(yōu)惠政策，從而做出最正確的判斷。本文通過對核電行業(yè)的特點(diǎn)和現(xiàn)狀進(jìn)行了詳細(xì)的分析，具有非常好的參考價(jià)值。

(2)調(diào)整現(xiàn)值法(APV)是眾多企業(yè)投資評估方法中的一種，跟眾多的投資評估方法一樣，這是一種經(jīng)過數(shù)據(jù)分析建立在理論基礎(chǔ)之上的方法。但是我們在實(shí)際應(yīng)用的過程中必須正確把握企業(yè)面對的內(nèi)外部環(huán)境，包括行業(yè)水平，國家政策，企業(yè)內(nèi)部制度，外部宏觀經(jīng)濟(jì)水平等等。經(jīng)過這些因素的層層分析，判斷企業(yè)的競爭優(yōu)劣勢在哪里，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展做出一個(gè)良好的更具合理性和科學(xué)性的判斷。

(3)調(diào)整現(xiàn)值法(APV)主要有三部分組成，分別為無杠桿權(quán)益資本成本，稅盾價(jià)值和初始投資總額，其中稅盾價(jià)值也存在很多缺點(diǎn)，如果企業(yè)沒有盈利，那么就不存在稅盾，更沒有稅盾價(jià)值一說，企業(yè)也無法享受到國家稅收政策帶來的優(yōu)惠，所以該評價(jià)方法的前提條件必須建立在企業(yè)不斷盈利的基礎(chǔ)上才能分析判斷。也只有像核電企業(yè)此類壟斷性的行業(yè)能夠保證穩(wěn)定現(xiàn)金流入的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)稅盾的價(jià)值。

(4)一般而言，企業(yè)的投融資行為包括企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的價(jià)值主要指的是利息和財(cái)政補(bǔ)貼等，按照調(diào)整現(xiàn)值法(APV)可以選擇把稅盾價(jià)值進(jìn)行分解，更加深入的剖析稅盾價(jià)值帶來的后期收益性。但是APV法運(yùn)用于核電企業(yè)是利用了行業(yè)特性，如果運(yùn)用于資產(chǎn)負(fù)債率低的非壟斷企業(yè)，可能就會(huì)存在效果欠佳的情況。

(5)本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在眾多評估企業(yè)價(jià)值的投資決策方法中，調(diào)整現(xiàn)值法(APV)利用核電企業(yè)高負(fù)債的特性，通過增加負(fù)債來增加企業(yè)稅盾價(jià)值的形式增加企業(yè)的整體價(jià)值，準(zhǔn)確得將核電企業(yè)的特色與APV法利用稅盾價(jià)值的特點(diǎn)相結(jié)合，具備了其他方法不具備的先進(jìn)性和可行性，理論與實(shí)際相結(jié)合。為下一步核電企業(yè)的投資決策以及APV法更廣泛的應(yīng)用做鋪墊。

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