李依桐 趙雅玲

(西南政法大學(xué)商學(xué)院，重慶 401100)

0 背景

寶鋼在中國上海北翼長江之畔成立，被視為改革開放的產(chǎn)物。如今，從企業(yè)創(chuàng)立以來，已有30年久的歷史。寶鋼重點(diǎn)圍繞鋼鐵供應(yīng)、技術(shù)、資源利用等多方面展開大力發(fā)展，已成為了中國現(xiàn)代化程度最高、最具競爭力的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。

武鋼是歷經(jīng)3年的投產(chǎn)建設(shè)并且完工特大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。是我國中央和國務(wù)院國資委直管的國有重要骨干企業(yè)，是國家重點(diǎn)關(guān)注和培養(yǎng)的企業(yè)。目前武鋼運(yùn)營的三大主業(yè)是鋼鐵制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和國際貿(mào)易。除了鋼鐵行業(yè)這個(gè)主業(yè)，武鋼還相繼發(fā)展了城建、運(yùn)輸、甚至還有燃?xì)夤?yīng)、地產(chǎn)等十幾個(gè)產(chǎn)業(yè)?？傮w看來武鋼擁有可觀的發(fā)展前景，但是在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下，中國的鋼鐵產(chǎn)能過剩，行業(yè)競爭異常激烈。

從2016年9月18日，國務(wù)院國資委審核并且通過了寶鋼與武鋼的重組方案，計(jì)劃9月初上報(bào)國務(wù)院，但當(dāng)時(shí)相關(guān)事項(xiàng)需要高層審核。直至 2016年12月1日上午，聯(lián)合重組方案實(shí)施5個(gè)多月后，中國寶武鋼鐵集團(tuán)(以下簡稱寶武鋼鐵)在上?？偛拷遗瞥闪ⅲ@象征著全球第二大中國第一大鋼鐵集團(tuán)正式成立。

1 并購中的財(cái)務(wù)問題分析

我國金融市場上的交易曾經(jīng)主要是以成本法為主要的資產(chǎn)評估方法，而以收益法作為第二選擇，基本上企業(yè)不會選用市場法進(jìn)行價(jià)值評估。但是從近幾年的并購交易市場情況看，收益法采用的比率在逐漸上升，而其他另外兩組呈現(xiàn)著下降趨勢。

在并購交易活動中企業(yè)可以采用多元化的價(jià)值評估方法，但是為了保證評估的正確性，企業(yè)需要結(jié)合自身的實(shí)際情況進(jìn)行選擇。在本文研究的實(shí)際案例中，寶鋼并購武鋼，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的具體經(jīng)營情況以及數(shù)據(jù)收集情況，本文主要采用收益法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，使評估的結(jié)果更貼合實(shí)際。

收益法的基本模型為：

E=B-D

其中，E:企業(yè)凈資產(chǎn)；B:企業(yè)整體價(jià)值；D:公司付息債務(wù)價(jià)值。

1.1 目標(biāo)企業(yè)(武鋼)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

表1武鋼資產(chǎn)負(fù)債表金額單位：元

注：數(shù)據(jù)資料來自武鋼2014年-2016年年報(bào)。

表2武鋼利潤表金額單位：元

注：以上數(shù)據(jù)資料來自武鋼2014年-2016年年報(bào)。

1.2 預(yù)期營業(yè)收入、自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量：屬于母公司的稅前利潤+稅前所需負(fù)的債務(wù)利息+折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本增加額 營業(yè)收入和自由現(xiàn)金流量的預(yù)測主要是根據(jù)武鋼歷史的收益狀況和公司未來的發(fā)展規(guī)劃，從而準(zhǔn)確的把握企業(yè)未來的增長值，具體的情況表3顯示。

1.3 未來收益期的確定

寶鋼在吸收合并之后，兩家企業(yè)仍然繼續(xù)經(jīng)營，并且收益法的使用前提就是企業(yè)處于持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的情況下，因此，針對目標(biāo)企業(yè)(武鋼)的價(jià)值評估未來收益期仍然按照持續(xù)經(jīng)營的角度考慮。

表3武鋼利潤表金額單位：元

1.4 折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率(discount rate) 主要是指將未來有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估，主要是采用加權(quán)平均資本成本(WACC)確定相對應(yīng)的折現(xiàn)率。

WACC=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)

其中各項(xiàng)字母所代表：

WACC=加權(quán)平均資本成本。

Re=股本成本，Rd=債務(wù)資本，E=公司股本的市場價(jià)值，D=公司債務(wù)的市場價(jià)值，V=E+D，E/V=股本占融資總額的百分比=D/D+E。

D/V=債務(wù)占融資總額的百分比=E/D+E，Tc=企業(yè)所適用的稅率。

企業(yè)的股本資本主要的定價(jià)模型主要是根據(jù)：采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算，計(jì)算公式為:

KE=RF+β(RM-RF)

其中:RF-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; β-上市公司股票的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率。

1.5 目標(biāo)企業(yè)武鋼的價(jià)值評估結(jié)果

本文在使用收益法前提條件下都滿足的前提下，對目標(biāo)企業(yè)(武鋼)價(jià)值評估值為44，229，567，043，25元，比企業(yè)的賬面價(jià)值增長了17，565，519，041，47元。增長幅度相對較小，武鋼在前幾年的經(jīng)營發(fā)展中，由于公司盈利能力不佳，并且武鋼股份是2015年鋼鐵業(yè)上市公司“虧損王”，年凈利潤虧損超過75億元，總負(fù)債將近700億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，從而影響了公司近些年的業(yè)績發(fā)展。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表僅僅只反映了企業(yè)實(shí)體擁有運(yùn)營的資產(chǎn)價(jià)值，并未對其他潛在的資產(chǎn)做過多的詳細(xì)計(jì)算。

企業(yè)在進(jìn)行并購活動中尤為重要的就是選擇合理的并購目標(biāo)企業(yè)，一般企業(yè)在選擇時(shí)主要考慮的是從本企業(yè)方的目的出發(fā)：為了擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，為了減少企業(yè)的經(jīng)營成本而選擇并購?fù)衅髽I(yè)，而有時(shí)也為了分散企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)而選擇別的企業(yè)。但是企業(yè)要是從稅收籌劃的方面出發(fā)，可以選擇并購?fù)衅髽I(yè)，也可以選擇并購?fù)赓Y企業(yè)，與此同時(shí)可以享受外資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠政策。

寶鋼通過換股吸收合并的方式完成對武鋼的控制。武鋼股份與寶鋼股份的換股比例為1:0.56，即每1股武鋼股份的股份可以換取0.56股寶鋼股份的股份。寶鋼在此次的并購過程中向武鋼股份全體股東發(fā)行股份的數(shù)量5652516701股，武鋼現(xiàn)有的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)由武鋼有限承接與承繼,自交割日起,武鋼有限的100%股權(quán)由寶鋼股份控制。文中所陳述的案例主要是以股權(quán)置換型的方式完成控股目的。

表中顯示雙方企業(yè)在并購后，寶鋼主要占總股本的52.10%，而武鋼占有13.48%，其中，寶鋼股份換股價(jià)格為4.60元/股，武鋼股份換股價(jià)格為2.58元/股，兩者通過股權(quán)置換的方式實(shí)施聯(lián)合重組。我國目前《企業(yè)改組改制中所得稅業(yè)務(wù)問題暫行規(guī)定》，并購企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購行為時(shí)，除了向目標(biāo)企支付相應(yīng)的現(xiàn)金、有價(jià)證券，如果支付的數(shù)額不高于其所需支付的股本賬面價(jià)值的20%，則目標(biāo)企業(yè)不需要確認(rèn)全部資產(chǎn)的所得或者對應(yīng)損失，同時(shí)也不繳納企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的所得稅。目標(biāo)企業(yè)在并購之前的所得稅事項(xiàng)在并購后由主并購企業(yè)承擔(dān)，以前公司的年度虧損，如果未法定的彌補(bǔ)期限，可以有雙方企業(yè)用以后的經(jīng)營所得彌補(bǔ)。

2 并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購風(fēng)險(xiǎn)一般是指由于企業(yè)并購中定價(jià)、融資以及支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合。分為三點(diǎn)：(1)存在的企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，寶鋼并購武鋼需要大量的資金，所以并購決策會對寶鋼公司資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。(2)支付風(fēng)險(xiǎn)，寶鋼的并購資金如何獲取，是否擁有足夠的資金或者融通能力可以支持并購，采取何種方式向武鋼支付相應(yīng)并購價(jià)款，這些都對寶鋼的財(cái)務(wù)支付能力有著重大的影響。(3)流通性與償債風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購成功后，寶鋼的資金流動將會發(fā)生變化，企業(yè)的規(guī)模也將進(jìn)一步擴(kuò)大。在并購過程中，寶鋼如果無法及時(shí)的完成資源有效整合、由于債務(wù)的不斷增加、缺乏短期融資以及不合理納稅籌劃等其他因素的影響，一定程度上會增加寶鋼的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

3.1 優(yōu)化融資渠道，降低融資成本

寶鋼與武鋼在并購時(shí)沒有考慮相關(guān)融資成本，沒有結(jié)合考慮自身資金實(shí)力進(jìn)行合理的融資，應(yīng)該通過有理有據(jù)的設(shè)計(jì)，對兩企業(yè)的債權(quán)和現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)合。在并購過程中寶鋼應(yīng)充分考慮自身的支付現(xiàn)金能力，試圖構(gòu)建較合理的資本結(jié)構(gòu)，才能減緩在并購后的償債壓力。

3.2 選擇合適的支付方式

財(cái)務(wù)支出方式不僅僅僅限于一種，可以鼓勵寶鋼發(fā)展現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付兩兩結(jié)合或多種結(jié)合的支付方式。也就是說，發(fā)展支付手段向混合型和多元化的方向發(fā)展。這樣，帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會大大縮小，也可以趨其利弊，發(fā)揮某些支付方式的優(yōu)點(diǎn)，有效降低了企業(yè)在并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 降低流通性與減輕償債風(fēng)險(xiǎn)

并購雙方在成功完成并購后，寶鋼要迅速對該企業(yè)的財(cái)務(wù)資源進(jìn)行有效整合。在實(shí)際工作過程中，寶鋼關(guān)鍵應(yīng)該從企業(yè)的財(cái)務(wù)資源管理、人力資源管理以及機(jī)構(gòu)管理等三個(gè)基礎(chǔ)方面進(jìn)行展開活動。積極的利用雙方企業(yè)優(yōu)勢取長補(bǔ)短，減輕企業(yè)資產(chǎn)流失的情況。

4 結(jié)論

通過寶鋼和武鋼之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并購雙方之間可以利用企業(yè)的核心技術(shù)和資源以此來加快研發(fā)新產(chǎn)品的進(jìn)程，大力研發(fā)推廣新產(chǎn)品占領(lǐng)國內(nèi)外市場，提高我國鋼鐵業(yè)在國際上的地位和影響力。兩家公司聯(lián)合重組后的新產(chǎn)品也將由廉價(jià)、低能、單一的時(shí)代過渡到昂貴、高效、多元化的新時(shí)代，讓鋼鐵行業(yè)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展時(shí)代。

本文在廣泛收集和查詢相關(guān)的理論知識和文獻(xiàn)資料基礎(chǔ)上，主要以寶鋼與武鋼之間的并購為原型進(jìn)行案例分析，針對兩家公司并購的財(cái)務(wù)問題現(xiàn)狀進(jìn)行了深度分析,認(rèn)為集中精力建立合理的價(jià)值評估體系、稅收方案和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，對于解決寶鋼與武鋼并購的財(cái)務(wù)問題，及時(shí)防范和化解危機(jī)顯得尤為重要。

[1] 謝昭. 寶鋼武鋼吸收合并案例研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2017，(10).

[2] 劉雅琴. 利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響實(shí)證分析——以武鋼企業(yè)集團(tuán)為例[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2016，(34).

[3] 薛開征. 企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)投資問題及防范對策研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2017，(21).