嚴(yán) 亮 蘇莉娟

(1.中國人民銀行永川中心支行，重慶 402160;2.重慶文理學(xué)院旅游學(xué)院，重慶 402160)

1 我國地方政府債券發(fā)行情況及特點

1.1 我國地方政府債券發(fā)行的基本情況

《新預(yù)算法》于2015年1月正式實施，允許政府直接發(fā)行債券；嚴(yán)禁采用其他渠道和平臺發(fā)行債券，如利用企業(yè)和地方政府融資平臺發(fā)行債券，并且現(xiàn)有地方政府融資平臺債務(wù)須于2016年前逐漸退出；地方政府債券必須納入地方財政預(yù)算等。2015年30個省直轄市的34個政府主體發(fā)行了地方政府債券(其中包括寧波、大連、廈門、青島單列計劃市)，2016年度在2015年基礎(chǔ)上新增發(fā)行主體西藏人民政府。圖1是2016年31個省市發(fā)行債券規(guī)模情況。

圖1 2016年各省市地方債發(fā)行規(guī)模(單位：億元)

同時，2016年度地方政府新增債券額度1.17萬億，政府債券置換債務(wù)額度則按照國務(wù)院要求，自2015年起將15.4萬億地方存量債務(wù)3年內(nèi)置換完畢(見表1)。

表1 我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模表 單位：億元

1.2 我國地方政府債券的主要特點

(1)地方政府債券發(fā)行市場化程度逐漸提高，地方政府債券利率面臨上行風(fēng)險。從發(fā)行主體看，信用風(fēng)險對地方政府債券定價影響明顯突出，經(jīng)濟預(yù)期較好的省市債券利率明顯低于經(jīng)濟發(fā)展較緩慢的省市，尤其是東北三省等由于經(jīng)濟增長下滑、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省市發(fā)行利率明顯較高。2016年地方政府債券發(fā)行期數(shù)1159期，其中利率低于發(fā)行日同期限國債利率有64只，比2015年明顯低的有101只，進一步增加地方政府融資成本。

(2)東部沿海地區(qū)總體較中西北欠發(fā)達地區(qū)地方政府債券發(fā)行規(guī)模大。地方政府債券發(fā)行較大的省市主要分布在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，如2016年發(fā)行總量前三位的山東、江蘇、浙江等分別發(fā)行了4,511.75億元、4,279.20億元和4,065.02億元，而2016年發(fā)行總量后三位的海南、寧夏、西藏僅分別發(fā)行了551.25億元、366.66億元和15.76億元。

(3)穩(wěn)增長之下，地方政府債券新增規(guī)模仍將會進一步增加。2017年GDP預(yù)期增長6.8%左右，但GDP增長L型背后潛藏著諸多短期周期因素，對2018年經(jīng)濟增長影響不小，尤其是房地產(chǎn)投資和基建投資方面首當(dāng)其沖，面臨著下行壓力，在房地產(chǎn)復(fù)蘇周期就可能出現(xiàn)拐點。2016年和2017年我國將財政赤字維持在3%，達到了國際警戒線水平，2018年將繼續(xù)實施積極有效的財政政策，地方政府債券新增規(guī)模有可能進一步擴大。

2 我國地方國庫現(xiàn)金管理有關(guān)情況與國外地方國庫現(xiàn)金管理經(jīng)驗借鑒

2.1 我國地方國庫現(xiàn)金管理有關(guān)情況

目前，伴隨著地方各級國庫存款余額的大幅度增長，隨之而來的就是各級財政部門的投資動力的增加，已經(jīng)在省市層面全面鋪開了地方國庫現(xiàn)金管理工作。2014年12 月，財政部、人民銀行發(fā)布了《地方國庫現(xiàn)金管理試點辦法》，確定北京、上海、廣東等6 個省(市)為首批試點地區(qū)。2016 年4 月，試點地區(qū)擴大至15 個省(市)。2017 年2 月，財政部與人民銀行聯(lián)合財政部發(fā)布《關(guān)于全面開展省級地方國庫現(xiàn)金管理的通知》(財庫〔2017〕8 號)，標(biāo)志省級地方國庫現(xiàn)金管理在全國全面鋪開。2015年4月，上海市國庫現(xiàn)金管理正式啟動，首次操作規(guī)模400 億元，成為首個試點地區(qū)。2016年，全國21個省市開展了地方國庫現(xiàn)金管理，共實施地方國庫定期存款操作78期，累計投放資金1.7萬億元，收回58期，累計收回1.5萬億元，實現(xiàn)利息收益123億元，操作規(guī)模呈現(xiàn)快速擴張趨勢。

2.2 國外地方國庫現(xiàn)金管理經(jīng)驗借鑒

2.2.1 以國庫單一賬戶制度為前提，實現(xiàn)財政性資金統(tǒng)籌管理

從歐美發(fā)達國家來看，國庫現(xiàn)金管理常常采用的是兩種方式，即集中式與分權(quán)式，但兩種方式的重要前提均是在國庫單一賬戶制度基礎(chǔ)上，這樣國庫才能實現(xiàn)財政性資金的統(tǒng)籌集中管理，才能把政府債券發(fā)行與國庫現(xiàn)金管理有機結(jié)合起來，實現(xiàn)兩者的協(xié)調(diào)和配合。

2.2.2 以國庫資金流動性和安全性為基礎(chǔ)，追求財政性資金的最大化收益

發(fā)達國家的地方國庫現(xiàn)金管理中都是在保證財政性資金安全的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)國庫資金正常開支需求與日常使用之間的平衡。美國州和地方政府國庫現(xiàn)金管理操作對象均是閑置資金，同時還把第二日的各項支出也納入到計劃中。每日存放在法蘭西銀行賬戶上的財政性資金余額保持在1億歐元。

2.2.3 以科學(xué)預(yù)測國庫現(xiàn)金流為手段，支撐財政性資金信息管理

從國外先進經(jīng)驗看，如美國和法國等歐美國家普遍都建立了比較完善的國庫現(xiàn)金收支基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，這為后續(xù)的預(yù)測提供有效支撐。通常情況下，要與經(jīng)濟運行相結(jié)合，充分分析當(dāng)前和未來的預(yù)算收支狀況，從而制定債券的發(fā)行方案，如短期債券的發(fā)行時機和發(fā)行數(shù)量、采取國債回購、逆回購等方式來實現(xiàn)國庫收支平衡。在預(yù)測的同時，必須做好國庫現(xiàn)金流的信息跟蹤，美國利用國庫現(xiàn)金跟蹤系統(tǒng)對200個最重要的政府現(xiàn)金收支項目數(shù)據(jù)實施跟蹤，有利于短期現(xiàn)金流預(yù)測。

2.2.4 以成熟有序的貨幣市場為規(guī)范，搭建財政性資金的操作管理平臺

在國庫現(xiàn)金管理過程中，健全的債券市場機制將會起到重要作用，如美國建立了信用評級制度、信息披露制度、私人債券保險制度等，這對債券的發(fā)行來說會起到降低成本、提高效率的作用。法國則是采用市場化操作的模式，不僅市場交易品種豐富多樣，而參與主體多樣化、市場流動性強。

2.2.5 成立職能明晰的專業(yè)團隊，互相密切配合

美國地方國庫現(xiàn)金管理均由專門的地方政府投資基金公司負(fù)責(zé)。法國是由經(jīng)濟財政工業(yè)部國庫署與公共會計司、中央銀行、審計法院和政府證券回購一級交易商相互合作，共同管理國庫現(xiàn)金。

3 地方政府債券發(fā)行與地方國庫現(xiàn)金管理的協(xié)同性問題

3.1 地方政府債券規(guī)模不斷增加與地方國庫現(xiàn)金高存量并存

一方面受投資增長影響，通過發(fā)行地方政府債券所籌集的資金主要用于公益性資本支出，如道路、學(xué)校、城市改造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時部分地方政府債券資金用于償還以前舉借的政府債務(wù)，這樣勢必會促使地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)不斷擴大。但另一方面，由于現(xiàn)有預(yù)算管理體制原因，地方預(yù)算支出執(zhí)行存在不到位情況，造成地方政府收支常年出現(xiàn)“盈余”現(xiàn)象，使其地方國庫現(xiàn)金存量呈現(xiàn)高庫存趨勢(見圖2)。

圖2 2012年-2016年季末重慶市國庫現(xiàn)金庫存波動情況(億元)

3.2 地方政府債券發(fā)行時間與地方國庫現(xiàn)金存量趨勢不匹配

由于地方政府債券發(fā)行和置換金額巨大，且資金流入流出有時間差，國庫現(xiàn)金流的波動幅度將會進一步加劇。以重慶市2016年地方政府債券發(fā)行為例，發(fā)行一般債券和專項債券3期，分別為3月17日、6月7日和10月25日，定向置換一般債券和定向?qū)ｍ梻?期，分別為5月18日和8月26日，發(fā)行一般債券和專項債券所募集的資金均通過國庫辦理，在發(fā)行當(dāng)日，其地方政府債券發(fā)行資金入庫均超過了250億元，當(dāng)日庫存變動幅度均超過了50%，其中最大金額達406億元，導(dǎo)致當(dāng)日庫存變動幅度達69.65%(見表2)。

表2 2016年重慶市地方債發(fā)行資金流入情況及對庫存的影響情況

3.3 地方政府債券發(fā)行期限與地方國庫現(xiàn)金操作期限不匹配

我國地方政府債券發(fā)行期限主要集中于一年以上的中長期限地方政府債券，如一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，無一年期以下的短期地方政府債券。而國庫現(xiàn)金管理主要是針對國庫現(xiàn)金進行的短期資金操作，其操作頻率遠(yuǎn)高于地方政府債券發(fā)行，導(dǎo)致兩者匹配度不高，并且缺少期限靈活的短期國債和地方政府債券在貨幣市場上進行國庫現(xiàn)金操作，不利于國庫現(xiàn)金管理靈活、滾動操作實施，短期國債和地方政府債券對庫存波動的熨平作用基本不存在。

3.4 地方政府債券市場結(jié)構(gòu)與地方國庫現(xiàn)金管理效能不匹配

從其投資對象上看，地方政府債券的投資對象分為機構(gòu)投資者和個人投資者，其“二元”市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)其市場流動性不強，增強了地方政府籌資成本。雖然已將地方政府債券納入國庫現(xiàn)金管理質(zhì)押品范圍，但地方政府債券市場的流通性并不強，且僅局限于質(zhì)押方面，造成地方政府債券難以成為流動性管理工具和重要的組合配置資產(chǎn)。

4 政策建議

4.1 地方政府債券發(fā)行與地方國庫現(xiàn)金管理協(xié)調(diào)模式

4.1.1 管理目標(biāo)

就目前情況看，可從短期和中長期等兩個目標(biāo)考慮，逐步實現(xiàn)二者的協(xié)調(diào)和發(fā)展。短期目標(biāo)就是要立足地方國庫現(xiàn)金管理，以短期地方政府債券操作為配合，熨平國庫庫存波動。中長期目標(biāo)則是建立和實現(xiàn)兩者之間的協(xié)調(diào)配合機制，豐富操作工具，使地方國庫現(xiàn)金存量保持在穩(wěn)定合理水平，實現(xiàn)國庫現(xiàn)金收益最大化和債務(wù)成本最小化。

4.1.2 管理模式

(1)短期目標(biāo)的管理模式。從歐美發(fā)達國家對地方政府債券發(fā)行和地方國庫現(xiàn)金管理經(jīng)驗來看，兩者之間的有效配合，尤其是期限較短的地方政府債券與地方國庫現(xiàn)金管理的相互配合，可以較好地熨平國庫資金波動。短期目標(biāo)的操作步驟可從三個方面進行。首先，可借鑒采用有關(guān)的預(yù)測模型及工具，如指數(shù)平滑法、VAR 模型、HW 模型、GM 模型、ARIMA 模型等，并結(jié)合實際運行情況，有效調(diào)整預(yù)測模型參數(shù)，提升預(yù)測精確度，科學(xué)、合理確定國庫現(xiàn)金管理的可操作規(guī)模。其次，根據(jù)國庫現(xiàn)金余額的預(yù)測數(shù)據(jù)和可操作規(guī)模，結(jié)合國庫資金收支運行情況，確定國庫現(xiàn)金管理操作時間點。然后，再計算出發(fā)行或贖回短期地方政府債券的期限、額度。

(2)中長期目標(biāo)的管理模式。中長期目標(biāo)管理應(yīng)由省、直轄市、自治區(qū)國庫現(xiàn)金管理的部門，根據(jù)相關(guān)規(guī)定以及預(yù)算安排和國庫現(xiàn)金余額情況，并充分考慮財政政策和貨幣政策有機配合，科學(xué)、合理確定地方政府債券和國庫現(xiàn)金管理時機與規(guī)模，既可較好降低政府債務(wù)成本，又能最大限度提高國庫資金收益。

一是要加大地方國庫現(xiàn)金管理工具創(chuàng)新力度，滿足中長期目標(biāo)的管理需求。如開辦一年期(含)以內(nèi)商業(yè)銀行定期存款，提高地方政府債券與國庫現(xiàn)金管理的期限匹配度；將地方政府債券納入到回購與逆回購范圍，并作為地方國庫現(xiàn)金管理的中長期工具，調(diào)節(jié)政府財力和負(fù)債成本；適當(dāng)增設(shè)城投基金、產(chǎn)業(yè)基金和地方政府債券償還基金等，以解決高庫存與負(fù)債并存的問題。

二是要建立健全中長期地方政府債券與地方國庫現(xiàn)金管理的應(yīng)急處置預(yù)案。2016年10月底，國務(wù)院發(fā)布了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》。各省、直轄市、自治區(qū)應(yīng)結(jié)合實際情況，制定和細(xì)化中長期地方國庫現(xiàn)金管理的應(yīng)急處置預(yù)案，形成雙重制度保障。

4.2 相關(guān)配套措施

(1)健全完善地方政府債券發(fā)行與地方國庫現(xiàn)金管理法規(guī)。應(yīng)結(jié)合新預(yù)算法的實施，抓緊修訂《中國人民銀行法》、《預(yù)算法實施條例》等法律法規(guī)，同時要著手制定債務(wù)管理、國庫現(xiàn)金管理等有關(guān)規(guī)定，從法律、法規(guī)上明確地方政府債券和國庫現(xiàn)金管理的目標(biāo)、主體、管理模式及其他法律法規(guī)問題，明確界定財政部門與人民銀行等相關(guān)部門職責(zé)、權(quán)限，增加兩者協(xié)調(diào)配合的內(nèi)容。

(2)深化國庫單一賬戶制度改革。目前，我國的國庫集中收付改革還需向縱深推進，尤其是國庫單一賬戶改革方面，許多財政專戶的存在直接制約了地方國庫現(xiàn)金管理。因此，進一步加大財政專戶清理規(guī)范力度，繼續(xù)深化國庫單一賬戶制度改革，逐步實現(xiàn)將所有財政資金由國庫統(tǒng)一、集中收付。

(3)建立兩者的協(xié)調(diào)配合機制。首先，要明確地方財政、人民銀行分支機構(gòu)在地方政府債券發(fā)行與國庫現(xiàn)金管理中職責(zé)分工，他們在各自領(lǐng)域中實施側(cè)重性管理。其次，要建立兩者之間的配合決策機制、模式和程序。第三，應(yīng)完善相關(guān)組織機構(gòu)建設(shè)，設(shè)立專職部門負(fù)責(zé)地方政府債券和地方國庫現(xiàn)金管理工作的研究和推進。最后，建立兩者數(shù)據(jù)信息的共享與預(yù)測機制，完善地方國庫現(xiàn)金流量預(yù)測信息數(shù)據(jù)庫，將國庫現(xiàn)金流預(yù)測與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、財稅收支狀況、地方政府債券交易信息等相結(jié)合，提高預(yù)測準(zhǔn)確性。

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