□文/王曦 ＊胡菁菁 郜峰 趙喆 ＊蔣平 王子健

自2014年6月中旬開始，國際油價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌并持續(xù)低位已超過3年時(shí)間，盡管2016年第二季度以來國際油價(jià)經(jīng)過多次下探后逐漸筑底，但回升速度緩慢。全球石油公司在低油價(jià)沖擊下出現(xiàn)市值縮水、收入和利潤下降、儲量替換率降低等財(cái)務(wù)和經(jīng)營困境，被迫采取降本增效、壓縮投資等應(yīng)對手段。

參與油氣兼并和收購（以下統(tǒng)稱并購）活動(dòng)是石油公司戰(zhàn)略調(diào)整、獲取資金、發(fā)現(xiàn)新投資機(jī)會的重要途徑。本文解析本輪油價(jià)下跌以來油氣并購市場的特征，總結(jié)主要石油公司的戰(zhàn)略方向，為中國石油公司在低油價(jià)時(shí)期進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整、資產(chǎn)優(yōu)化、機(jī)會篩選等提供參考建議。

低油價(jià)期油氣收并購市場特征

一、量隨價(jià)跌，上游交易市場進(jìn)入寒冬期

圖1 全球油氣收并購市場交易金額及數(shù)量

圖2 北美上游資產(chǎn)交易金額及占比

隨著國際原油價(jià)格下降，資產(chǎn)收并購市場活躍度迅速下降（見圖1），交易數(shù)量、交易金額雙雙創(chuàng)十年來新低。其中尤以上游資產(chǎn)交易額下降幅度最大，且市場至今仍無顯著回暖跡象。主要原因包括，首先買賣雙方對價(jià)格預(yù)期難達(dá)共識，買方期望資產(chǎn)交易價(jià)格隨原油價(jià)格下跌，賣方等待油價(jià)回升導(dǎo)致惜售；其次有購買意愿的油公司在低油價(jià)下也多面臨資金緊張的困境。上游資產(chǎn)交易大幅縮水的同時(shí)，中下游交易量占比提高，低油價(jià)下油公司利潤點(diǎn)向中下游轉(zhuǎn)移，中下游資產(chǎn)價(jià)值提高，此時(shí)出售有利可圖。

二、北美非常規(guī)油氣交易量銳減，但占全球上游交易額比例增加

以非常規(guī)資產(chǎn)為主的北美地區(qū)交易金額和交易數(shù)量都大幅縮減，但在全球市場整體低迷的大背景下，北美地區(qū)交易仍是全球上游資產(chǎn)交易的主要地區(qū)，2016年前十個(gè)月占比近80%（見圖2）。北美市場對油價(jià)敏感度較高，油價(jià)下降不僅導(dǎo)致該地區(qū)收并購成交量下降，而且勘探開發(fā)投資也大幅減少。目前該地區(qū)作業(yè)鉆機(jī)數(shù)已開始逐步回升，收并購交易雖然仍未回暖，但未來仍將是全球市場焦點(diǎn)。

三、儲量交易價(jià)格大幅下降，待售資產(chǎn)數(shù)量居高不下

2014年以來儲量交易價(jià)格一路走低，加權(quán)平均1P儲量價(jià)格從2014年13.31美元/桶油當(dāng)量下降到2016年（截至2季度）6.24美元/桶油當(dāng)量，降幅超過53%（見圖3）。

此外，與市場成交量低迷形成反差的是待售資產(chǎn)資源豐富，并且數(shù)量眾多、類型廣泛，其中常規(guī)陸上資產(chǎn)和非常規(guī)資產(chǎn)（致密油氣、頁巖油氣、煤層氣等）占比最高，分別約占37%和25%。

相對低廉的儲量交易價(jià)格和豐富的待售資源，為未來市場復(fù)蘇創(chuàng)造了有利條件。

四、國家油公司購買量減少，非油公司買家增多

國家石油公司擴(kuò)張步伐持續(xù)放緩。以中國公司為代表的亞洲國家石油公司，經(jīng)過連續(xù)4—5年的高速擴(kuò)張，需要對新資產(chǎn)進(jìn)行消化、優(yōu)化資產(chǎn)組合，2013—2015年3年持續(xù)走低（見圖4）。其中印度石油與天然氣公司（ONGC）有所不同，該公司目前財(cái)務(wù)狀況較好，印度盧比對美元匯率穩(wěn)定，并且在2009年以來國有公司并購高潮中交易十分謹(jǐn)慎，積累了較強(qiáng)的海外收購的實(shí)力和意愿，未來可能成為活躍的買家。

圖3 加權(quán)平均全球儲量交易價(jià)格

圖4 國有公司作為買方的全球上游收并購交易金額

私募公司及主權(quán)財(cái)富基金等金融投資者成為上游資產(chǎn)穩(wěn)定買家。近五年的上游收并購市場中，私募公司已成為金融投資者中穩(wěn)定的買方，尤其青睞于北美地區(qū)資產(chǎn)。2015年，主權(quán)財(cái)富基金買方中所占比例也有顯著上升，這類投資者注重長期回報(bào)，青睞于大型項(xiàng)目。

油氣收并購市場趨勢展望

一、優(yōu)質(zhì)待售資產(chǎn)和破產(chǎn)公司增加，新投資機(jī)會選擇面廣

2016年下半年，油價(jià)雖略有反彈，但在40—50美元/桶區(qū)間長期波動(dòng)，仍然無法達(dá)到大部分公司的盈虧平衡油價(jià)，許多油公司財(cái)務(wù)壓力未能得到有效緩解，部分之前存在惜售心態(tài)的油公司就會被迫出售優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)以獲取資金，將對已有大量累計(jì)的待售資產(chǎn)市場注入更多優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會。

低油價(jià)對油公司的影響持續(xù)發(fā)酵，從2015年起，重組或破產(chǎn)的石油公司數(shù)量不斷攀升，逐漸進(jìn)入高峰期，其中絕大部分是中小型公司。特別是北美獨(dú)立石油公司分化嚴(yán)重，部分中小型公司負(fù)債率高、股價(jià)低迷、財(cái)務(wù)狀況不佳，僅出售部分資產(chǎn)已不足以緩解維持公司正常經(jīng)營，將會面臨重組或破產(chǎn)。除中小型公司外，有些大型油公司也在尋求重組并購的機(jī)會。2015年11月Anadarko公司曾競價(jià)收購Apache公司，雖最終交易未達(dá)成，但業(yè)內(nèi)對新收購者的猜測始終未斷。

二、大型國際油公司均有資產(chǎn)出售計(jì)劃，同時(shí)也是潛在買家

2014—2015年期間國際油公司出售中下游資產(chǎn)為主，低油價(jià)期間此類資產(chǎn)價(jià)值增加，可以換取更高資金收益。本輪油價(jià)周期內(nèi)，國際石油公司將繼續(xù)圍繞長期戰(zhàn)略進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化，剝離非核心資產(chǎn)。2016年國際大型油公司均公布了資產(chǎn)出售計(jì)劃，其中巨資收購BG的殼牌公司出售計(jì)劃金額最高，為整合新公司的資產(chǎn)組合殼牌計(jì)劃在2018年前實(shí)現(xiàn)完成300億美元資產(chǎn)剝離目標(biāo)；2015年出現(xiàn)15年來最大虧損的雪佛龍也計(jì)劃2017年出售大約100億美元資產(chǎn)；BP計(jì)劃2016年出售價(jià)值30億至50億美元的資產(chǎn)，包括剝離旗下挪威油氣田資產(chǎn)。

然而從全行業(yè)視角來看，雖然大型國際油公司收入和利潤也大幅下降、債務(wù)比例也有所上升，但相比其他公司而言，總體財(cái)務(wù)狀況較好，且總體實(shí)力雄厚，因此該群組也將是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的潛在買家。

三、收并購市場復(fù)蘇仍面臨眾多阻力

盡管儲量交易價(jià)格下降、待售資產(chǎn)增加為市場復(fù)蘇提供了條件，但短期內(nèi)收并購市場復(fù)蘇仍面臨多方阻力。

第一，油價(jià)階段性反彈使得賣方重拾生存希望。對油價(jià)敏感性最高的北美獨(dú)立石油公司，2016年下半年油價(jià)從谷底30美元/桶左右上升至40—50美元/桶區(qū)間，達(dá)到美國部分非常規(guī)產(chǎn)區(qū)的盈虧平衡成本，美國作業(yè)鉆機(jī)數(shù)隨之出現(xiàn)迅速增長，使得部分原本處于生死邊緣的公司重拾希望，繼續(xù)持觀望態(tài)度。

第二，財(cái)務(wù)壓力巨大的公司仍能從資本市場獲取資金。隨著對油價(jià)復(fù)蘇預(yù)期的增強(qiáng)，石油公司仍有可能從資本市場獲取資金，并且在2016年下半年油價(jià)小幅上漲時(shí)期，依賴套期保值的油公司借此時(shí)機(jī)成功簽訂新的套保合同，提升了低油價(jià)下的生存能力，減小了出售資產(chǎn)的需求。

第四，大型資產(chǎn)收購或公司并購交易需要的資金來源短缺。本輪低油價(jià)期沒有出現(xiàn)類似世紀(jì)末并購潮一樣的大公司并購高峰，超大型公司合并僅殼牌并購BG一件，兩大油服公司的合并最終以流產(chǎn)告終。目前石油巨頭普遍處于資產(chǎn)優(yōu)化期，且2015年收入和利潤均大幅減少，大規(guī)模并購的意愿和所需資金都不足。

啟示與建議

石油公司是油氣并購市場的主要參與者，參與并購市場的活動(dòng)是石油公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整的重要渠道，并購市場在低油價(jià)期體現(xiàn)的特征也反映了石油公司的戰(zhàn)略調(diào)整方向。從上述市場特征及發(fā)展趨勢來看，進(jìn)入低油價(jià)期以來，各類石油公司的經(jīng)營策略和戰(zhàn)略存在一定的階段性共性——堅(jiān)守生存底線，保持觀望態(tài)度，即在整體不景氣的大環(huán)境中，一方面采取降本增效、壓縮投資、控制資產(chǎn)規(guī)模、出售非核心資產(chǎn)等手段減小油價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響；另一方面，大部分有實(shí)力的石油公司選擇保守的投資策略，減少風(fēng)險(xiǎn)勘探，經(jīng)營重點(diǎn)轉(zhuǎn)向具有成本優(yōu)勢的開發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)對新的投資機(jī)會持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。

一、低油價(jià)期石油公司的戰(zhàn)略選擇：保持短期目標(biāo)與長期目標(biāo)的平衡

在低油價(jià)時(shí)期，石油公司的戰(zhàn)略選擇應(yīng)該遵循短期目標(biāo)與長期目標(biāo)平衡。

盡管本輪低油價(jià)持續(xù)時(shí)間較長，但在沒有革命性替代能源出現(xiàn)的情況下，國際油價(jià)仍將回歸上升通道。石油公司應(yīng)遵循在緩解當(dāng)前經(jīng)營困境的短期目標(biāo)和保持未來發(fā)展?jié)摿Φ拈L期目標(biāo)間保持平衡的原則。

具體包括：第一，保持當(dāng)前現(xiàn)金流與可持續(xù)發(fā)展的平衡，即兼顧當(dāng)期現(xiàn)金流最大化和核心業(yè)務(wù)價(jià)值增值的目標(biāo)；第二，保持一體化優(yōu)勢與專業(yè)化板塊的平衡，盡管當(dāng)前盈利點(diǎn)由上游向下游轉(zhuǎn)移，但上游資產(chǎn)仍將是未來發(fā)展的核心動(dòng)力，應(yīng)保持一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢；第三，在獨(dú)立發(fā)展與抱團(tuán)取暖之間慎重選擇，獨(dú)立發(fā)展可以保持經(jīng)營的獨(dú)立性，但需要具備良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)以支撐度過低油價(jià)困境，“抱團(tuán)取暖”是度過危機(jī)的捷徑，但需要準(zhǔn)確把握兼并目標(biāo)和時(shí)機(jī)。

二、對中國石油公司的建議

1. 實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從規(guī)模發(fā)展向效益發(fā)展轉(zhuǎn)變

就在海拉細(xì)胞在全世界旅行，甚至在美國打算要建一座海拉工廠幫助研制小兒麻痹疫苗時(shí)，她的原始擁有者海瑞塔·拉克斯的生命正在走向終點(diǎn)，留下了幼小的五個(gè)兒女。1955年4月12日，美國匹茲堡大學(xué)的喬納斯·索爾克教授宣布小兒麻痹癥疫苗研制成功。

中國的石油公司進(jìn)入國際化經(jīng)營階段已20余年，除國內(nèi)油氣業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展外，海外業(yè)務(wù)也不斷擴(kuò)展，經(jīng)歷了從起步探索到快速發(fā)展的過程，目前中國石油公司在絕對規(guī)模上已經(jīng)可以和世界一流大型油公司比肩，擁有完整的上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈，在規(guī)模發(fā)展目標(biāo)上面取得了顯著成果，然而卻存在絕對規(guī)模與盈利能力不匹配的問題。大型國際石油公司普遍具有較高的盈利能力，以及良好的抗油價(jià)沖擊能力。例如?？松梨谠谟蛢r(jià)暴跌的條件下仍維持了9%以上的資產(chǎn)回報(bào)率，中國石油公司的盈利能力指標(biāo)低于五大石油巨頭的平均值。

中國石油公司當(dāng)前，以及未來的首要任務(wù)將是高效整合、開發(fā)現(xiàn)有資產(chǎn)，將發(fā)展目標(biāo)由規(guī)模發(fā)展向效益優(yōu)先轉(zhuǎn)變。特別是在海外油氣投資業(yè)務(wù)中，應(yīng)在科學(xué)判斷油價(jià)走勢和各項(xiàng)目勘探開發(fā)前景等前提下綜合考量海外各項(xiàng)目當(dāng)前以及未來剩余合同期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)性，以及與集體總體戰(zhàn)略的契合性，遵循風(fēng)險(xiǎn)與收益對等原則，精簡邊際效益項(xiàng)目和與集體戰(zhàn)略不符的項(xiàng)目。

2. 實(shí)施差異化戰(zhàn)略，注重資產(chǎn)優(yōu)化和價(jià)值增長

中國石油公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身資產(chǎn)組合特點(diǎn)、技術(shù)專長和對未來市場前景預(yù)測，制定了符合自身利益的戰(zhàn)略計(jì)劃，并逐漸形成與發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，低油價(jià)期，可適當(dāng)調(diào)整策略，但仍堅(jiān)持長期發(fā)展戰(zhàn)略。以目前中國石油公司的既有戰(zhàn)略和資產(chǎn)特點(diǎn)來看，建議堅(jiān)持一體化發(fā)展模式、以常規(guī)油氣作為產(chǎn)量保障，注重資產(chǎn)分布及資產(chǎn)類型多樣化，打造差異化競爭力。

第一，堅(jiān)持一體化發(fā)展模式。油價(jià)下跌擠壓石油公司上游利潤空間，一體化石油公司憑借完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將盈利點(diǎn)由上游向下游轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)盈利互補(bǔ)、集團(tuán)利潤最大化，提高抵御低油價(jià)沖擊的能力。

第二，堅(jiān)守上游常規(guī)油氣傳統(tǒng)優(yōu)勢。中國石油公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、技術(shù)儲備均以常規(guī)陸上油氣資產(chǎn)為主，在成本、技術(shù)、管理等方面都具有傳統(tǒng)優(yōu)勢。從五大國際油公司經(jīng)驗(yàn)來看，五大石油巨頭遵循常規(guī)優(yōu)先的儲量動(dòng)用順序，產(chǎn)量中常規(guī)油氣占比均接近或超過50%。

第三，注重資產(chǎn)分布及資產(chǎn)類型多樣化，打造差異化競爭力。在堅(jiān)持傳統(tǒng)常規(guī)資源優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，還應(yīng)密切關(guān)注行業(yè)發(fā)展前沿。近年來全球新增儲量中深水、超深水和非常規(guī)等資源占比持續(xù)升高，2015年深水和超深水占比甚至超過60%。另外中國油公司海外資產(chǎn)區(qū)多處于地緣政治事件頻發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。因此有必要適度、有針對性的提高資產(chǎn)組合中區(qū)域分布、資產(chǎn)類型的多樣性，分散風(fēng)險(xiǎn)、打造差異化競爭力。

3. 實(shí)施逆周期戰(zhàn)略，注重前瞻性決策和可持續(xù)發(fā)展

市場宏觀環(huán)境和公司投資都存在一定的周期性，中國石油公司應(yīng)該試試逆周期戰(zhàn)略，即投資周期與市場宏觀周期進(jìn)行合理匹配，注重前瞻性決策和可持續(xù)發(fā)展。

2009—2013年，以中國等亞洲石油公司為代表的國有石油公司成為全球上游收并購市場上最活躍的買方；2014年以來，中國石油公司放緩擴(kuò)張步伐，進(jìn)入資產(chǎn)組合優(yōu)化階段，與絕大多數(shù)國際油公司一樣，采取了削減投資、壓縮成本、謹(jǐn)慎收購的策略。這種策略具有一定合理性，一方面能在低油價(jià)期減小經(jīng)營壓力，另一方面有利于對前期擴(kuò)張獲得的新資產(chǎn)進(jìn)行消化、優(yōu)化整合資產(chǎn)組合，提升公司整體盈利能力。

從投資周期和可持續(xù)發(fā)展的角度，低油價(jià)期是以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)遇期。從市場歷史規(guī)律來看，低油價(jià)期市場會經(jīng)歷先冷后熱的過程，甚至曾經(jīng)出現(xiàn)世紀(jì)末并購潮的局面。從本輪低油價(jià)期市場特點(diǎn)中可以看到，油價(jià)下跌以來，儲量交易價(jià)格下降、待售資產(chǎn)選擇增多，市場已為有實(shí)力的投資者提供了新的投資窗口。因此中國石油公司應(yīng)以逆周期管理的視角，密切關(guān)注符合自身戰(zhàn)略需求的新投資機(jī)會。