柴正猛 汪凌波 宋煜杰

（昆明理工大學(xué)，云南 昆明 650093）

1 現(xiàn)狀分析

2015年至2016年初的中國股市可謂一波三折，尤其是在2016年開年第一個交易日，眾投資者期待的紅包行情不但沒有如期到來，股指還一路大幅低開低走，遭遇了A股熔斷的巨大沖擊。在中國，我們可以把整個證券投資市場的各大投資群體看作一個“羊群”，將市場中的每一個參與者都看作是“羊群”中的一只“羊”。此次股災(zāi)中的多次暴跌從投資者非理性角度來說，正是市場中這樣的一只只“羊”所造成的?！邦^羊”出于某種原因做出了拋售股票的個體行動，該行為被市場中其他的投資者觀察到后，未深入考慮便跟風(fēng)行動，大量拋售股票，造成股市一次次的大幅度下跌。這一切導(dǎo)致證券市場波動的異象幾乎可以用“羊群效應(yīng)”來解釋。本文就2015年至2016年初的股市情況，拋開宏觀層面的因素，以研究“羊群效應(yīng)”為基礎(chǔ)，用實證分析的方法來研究投資者在創(chuàng)業(yè)板市場的投資過程中出現(xiàn)的非理性因素，以此警醒證券投資者，并進一步降低非理性因素對證券投資的影響，從而降低存在的風(fēng)險。

基于以上研究，本文提出如下假設(shè)。

（1）在2015年底至2016年證券市場異常波動的背景下，投資者的非理性交易心理和行為引致了大規(guī)模的“羊群效應(yīng)”。

（2）在現(xiàn)如今的證券市場中，存在大量的正反饋交易行為。正是由于“羊群效應(yīng)”的心理行為導(dǎo)致了正反饋交易機制的形成。

2 理論概述

二十世紀(jì)七十年代，眾學(xué)者首次提出了經(jīng)濟界的“羊群效應(yīng)”。目前理論上對于“羊群行為”的定義有很多，根據(jù)不同的劃分依據(jù)具有不同的類型。一種劃分標(biāo)準(zhǔn)即是把“羊群行為”按照理性與非理性的標(biāo)準(zhǔn)進行劃分。另一種劃分類型是Bikchandani和Sharma認(rèn)為的“偽羊群行為”和“故意羊群行為”，內(nèi)在發(fā)生機制是該分類的劃分標(biāo)準(zhǔn)[1]。“羊群效應(yīng)”最早曾出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟學(xué)鼻祖凱恩斯（John Maynard Keynes）于1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，他在書中曾提出“參與投資就像是參加選美，只有跟隨大眾的品味才能有所斬獲?！边@一“選美理論”就是最早期的“羊群效應(yīng)”[2]。Banerjee在1992年提出“羊群行為”就是“雖然自身已有的信息顯示不應(yīng)該跟隨他人的行動，但是人們在他人的影響下仍然會選擇跟從”的一種行為模式[3]。Shiller則通過對人們的日常行為進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在日常生活的決策中，人與人之間往往會互相影響，結(jié)果就是所有個體都會形成相似的思考模式和行為方式[4]。

凱恩斯認(rèn)為“市場參與者都知道有一個大家都不想要的東西在傳遞”。這個情形可以視為是正反饋交易的雛形。德隆認(rèn)為：“證券市場中的正反饋交易者總是根據(jù)一條固定的需求曲線而進行漲買跌賣的投資，完全屬于噪聲交易”。正反饋交易可以說是“羊群效應(yīng)”的典型代表，也是分析證券投資中投資者心理問題的重要支撐。正反饋交易者通常會依靠表型直覺來進行決策分析，這種直覺即通過歷史情境來對未來進行預(yù)測，并不會考慮與過去情境相匹配的可能性。他們多存在自我肯定偏差。而存在這種偏差的人大多認(rèn)為他們的成功來源于自身能力的體現(xiàn)，失敗則是由于運氣不好或其他人為因素[5]。在我國證券市場中，正反饋交易機制大面積存在。即證券投資者買漲賣跌，從而造成了證券市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性、資產(chǎn)價格泡沫形成及破滅的機制，也在一定程度上影響到了證券價格收益率呈非正態(tài)分布的特性。因此，學(xué)術(shù)界及政府監(jiān)管部門開始廣泛關(guān)注“羊群行為”和正反饋交易。

3 “羊群效應(yīng)”實證研究

3.1 投資者存在理性心理前提下的“羊群效應(yīng)”模型

由于大多數(shù)散戶交易者并不能完全掌握交易信息及所涉及的金融知識，他們的交易大多處于非理性交易狀態(tài)[6]。在分析理性交易與非理性交易的心理變化時先假設(shè)證券市場中的交易者是理性的。從該角度出發(fā)，本節(jié)內(nèi)容采用以Milgrom和Glosten在1985年所提出的序貫交易模型為基礎(chǔ)的“羊群效應(yīng)”模型進行進一步分析，可以得知在投資者存在理性交易心理的前提下，“羊群效應(yīng)”如何在證券市場中發(fā)揮作用[7]。

在存在理性交易心理的前提下，假設(shè)市場上的唯一風(fēng)險資產(chǎn)A的資產(chǎn)價值不確定且A的值介于0到1之間。投資者也均屬于投資中性，做市商規(guī)定為Ct賣價，Gt為買價，市場中的交易者序貫進入市場，并做出選擇：e=C表示買入資產(chǎn)，e=M表示賣出資產(chǎn)，e=N表示不進行交易。假設(shè)具有內(nèi)幕交易信息的交易者占交易者總數(shù)的比例為θ，他可得到的私人信息量分別用k和h表示，k表示好的消息，h表示壞的消息。假設(shè)私人信息出現(xiàn)的條件概率為[8]：

假設(shè)做市商可獲得的公共信息為It=（b1，b2，…bt-1），此時不計交易成本并且他們的期望回報為零時，則遵循以下交易報價規(guī)則：

得到內(nèi)幕消息的交易者的投資策略為：若 E（A ｜e， It）＜Ct，則選擇買入資產(chǎn)；若 E（A ｜e， It）＞Gt，則選擇賣出資產(chǎn)；若 E（A ｜e， It）∈（Ct，Gt），則選擇不進行投資交易。

3.2 投資者存在非理性心理前提下的“羊群效應(yīng)”模型

上文中已經(jīng)分析了當(dāng)投資者存在非理性心理的情況下做市商及普通市場交易者對證券市場中某種證券做出的價格預(yù)期，現(xiàn)在分析當(dāng)投資者存在非理性預(yù)期情況下的“羊群效應(yīng)”模型[9]。

假設(shè)投資者存在非理性心理因素，且當(dāng)前效用函數(shù)

其中，n表示證券市場中風(fēng)險資產(chǎn)的投入量，m表示市場中流通的現(xiàn)金總量，υ表示投資者對市場交易信息的反饋度。如果μ＞1，說明投資者對市場中的信息存在反饋過度的情形；如果0＜μ＜1，則說明投資者對于市場信息反饋不足。?表示投資者對資產(chǎn)價值估計的系統(tǒng)性偏差，如果?>0，表示投資者存在盲目樂觀的心理；如果?<0，說明投資者對市場表示為悲觀的心理預(yù)期。假定每個投資者以y為單次可以進行交易的資產(chǎn)數(shù)量，如果掌握內(nèi)部市場信息的投資者選擇買入資產(chǎn)，則保守買價βt滿足以下公式：

可得該保守買價為：

根據(jù)（5）可知，決定投資者對證券市場中風(fēng)險資產(chǎn)價值估計的影響因素有兩類：信息因素E（A｜k，It）和投資者行為因素，行為因素取決于μ和?的取值，行為因素又取決于投資者的心理承受程度及對于市場信息的反映程度。僅當(dāng)μ＝1，?＝0時，投資者才處于完全理性的心理狀態(tài)。然而，“羊群效應(yīng)”的發(fā)生取決于投資者處于理性還是非理性狀態(tài)，當(dāng)理性的投資者占據(jù)絕大多數(shù)地位時，整個證券市場將很少甚至不會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，反之，整個市場將被“羊群行為”與“羊群效應(yīng)”所籠罩[10]。

4 模型設(shè)計——基于GARCH模型的研究

為了進一步研究“羊群效應(yīng)”心理因素是怎樣影響證券市場的平穩(wěn)運行以及在證券市場中是否存在由于投資者非理性心理因素的存在而產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”，在這里以我國創(chuàng)業(yè)板市場為例并運用廣義自回歸條件異方差模型對我國的“羊群效應(yīng)”作用機制進行更深一步的研究。

GARCH模型是以ARCH模型（即自回歸條件異方差模型）為研究基礎(chǔ)，該模型一般應(yīng)用于金融數(shù)據(jù)的研究中，對時間序列的數(shù)據(jù)處理具有較為準(zhǔn)確的把握。由于金融數(shù)據(jù)研究的樣本容量有限，對于更高階的ARCH模型來說容易出現(xiàn)較大誤差，所以利用GARCH模型彌補誤差較大的缺陷[11]。

GARCH數(shù)學(xué)模型方程如下所示:

其中，kt=var （et｜ωt-1），ωt-1表示 t-1 時刻及其之前的全部信息，表示 r階 ARCH 項，表示 i階 GARCH 項。 該函數(shù)服從 AR（i）-GARCH（r，i）過程。 參數(shù) et服從獨立同分布，E（et）=0，D（et） =1，E（etep） =0（t≠p）；r≥ 0， i＞ 0， τ0＞ 0， τi≥0， j=1，2，…i，αq≥0，q=1，2，…，i；參數(shù)均為有界實數(shù)，以此保證GARCH（r，i）過程具備寬平穩(wěn)性?；冢?）模型，可驗證證券市場分散度與市場收益率之間會否服從線性關(guān)系。當(dāng)其二次項系數(shù)顯著為負(fù)值時，則說明該證券市場中存在“羊群效應(yīng)”[12]。本文將截面收益的絕對偏差CSAD表示如下：

其中，rmt代表t時刻該證券市場的投資收益率，rmtP和rmtq分別表示市場收益率出現(xiàn)特別高和特別低時的 P 分位數(shù)。G（rmt＞ rmtP）和 G（rmt＜ rmtq）表示當(dāng)滿足 rmt＞ rmtP時，G（rmt＞ rmtP）的值為 1，當(dāng)滿足 rmt＜ rmtq時，G（rmt＞rmtq）的值為0。隨機變量et服從獨立同分布。為獲得更為精準(zhǔn)的計算結(jié)果，我們用t時刻的實際值表示期望 E（rmt，t），定義：

該模型在進行數(shù)據(jù)分析時采用t分布，因為該模型的隨機擾動項不服從正態(tài)分布的分布規(guī)律。

4.1 數(shù)據(jù)來源及處理

本文所研究的數(shù)據(jù)樣本來源于萬得數(shù)據(jù)庫，包括創(chuàng)業(yè)板市場所包含的成分股，對數(shù)據(jù)進行復(fù)權(quán)處理，選取股票2014年1月4日到2016年12月31日的復(fù)權(quán)收益率和日加權(quán)收益率[13]，并運用Stata13軟件進行計量分析。

為得到相對準(zhǔn)確可靠的計算結(jié)果，在選取數(shù)據(jù)時將ST類股票和處于停牌階段的股票剔除掉并選取剩余股票中的500只股票作為樣本進行計算分析。根據(jù)公式：

其中，Et（Rq）表示 t時刻 q股票的期望收益。

4.2 實證檢驗及結(jié)果分析

通過計量軟件結(jié)果如下表所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板市場分散度指標(biāo)的統(tǒng)計分析

表1顯示了創(chuàng)業(yè)板市場成分股的市場分散化指標(biāo)基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并檢驗了序列市場分散化指標(biāo)CSAD的平穩(wěn)性和單位根檢驗，同時拒絕了單位根的存在，說明這些序列均屬于平穩(wěn)序列。

由于在金融市場中，投資者對于高風(fēng)險的補償要求擁有更高的期望收益率，運用GARCH模型可以更好地減小異方差和提高計量結(jié)果的準(zhǔn)確性。先對公式（8）進行OLS回歸，并對回歸殘差做GARCHLM檢驗，結(jié)果如下表所示，可清楚地看出利用該模型做回歸存在明顯的ARCH現(xiàn)象。

表2 創(chuàng)業(yè)板市場回歸殘差的GARCH-LM檢驗統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)以上分析結(jié)果，本文建立了具備GARCH（3）的回歸模型：

從上述回歸結(jié)果來看，二次項系數(shù)顯著為負(fù)。CSAD值變小，市場中的股票收益率相對集中，說明在考察期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場存在明顯的“羊群效應(yīng)”。

在2015年間，我國股市經(jīng)歷了暴漲與暴跌的奇怪現(xiàn)象，為研究股市中價格暴漲與暴跌時的“羊群效應(yīng)”，利用公式（8）來分析股票收益率分別分布在5%和10%分位點的情況下，“羊群效應(yīng)”是怎樣發(fā)揮作用的。具體分析結(jié)果如表3所示。

表3 創(chuàng)業(yè)板市場價格暴漲與暴跌情況下的“羊群效應(yīng)”檢驗結(jié)果

通過構(gòu)建如上GARCH（3）模型，可以從計算結(jié)果中看出，當(dāng)市場中出現(xiàn)暴漲與暴跌情形時，該股票市場存在明顯的“羊群效應(yīng)”。當(dāng)價格出現(xiàn)劇烈波形時，股票的CSAD指數(shù)減小，說明收益率的分散化程度降低，換句話說明市場中存在明顯的“羊群效應(yīng)”，該現(xiàn)象很好地驗證了2015年滬深大盤指數(shù)上漲時，創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)也在上漲的事實。根據(jù)表3，5%分位點時的回歸系數(shù)要比10%分位點時的回歸系數(shù)較大，說明在價格劇烈波動的情形下，由于價格的差異形成了明顯的“羊群效應(yīng)”。當(dāng)價格大幅上漲時，大多數(shù)投資者會根據(jù)莊家的行動而跟風(fēng)買入不顧后果，并大量持倉，與此同時，不斷有大量的投資者盲目跟著估價的上漲買入更多的股票，造成的結(jié)果是股票價格不斷上漲并保持繼續(xù)高漲的趨勢，這種情況使得“羊群效應(yīng)”越來越明顯，當(dāng)然最終將導(dǎo)致價格泡沫，增大市場風(fēng)險，對證券市場的正常運轉(zhuǎn)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。當(dāng)股價暴跌時，由于我國不存在空頭機制，一些投資者認(rèn)為股票價格在開始下跌一段時間后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的趨勢而不會將股票低價賣出，另一些掌握內(nèi)部消息的莊家與機構(gòu)投資者會迅速賣出股票，這樣也會造成其余大量投資者跟風(fēng)將股票賣出導(dǎo)致的賣方“羊群效應(yīng)”。

4.3 模型設(shè)計——基于反饋交易的研究

通過上述模型理論可知我國證券市場的交易存在明顯的“羊群效應(yīng)”，這種明顯的“羊群行為”是導(dǎo)致正反饋交易的一個重要原因，下面將對我國創(chuàng)業(yè)板是否存在正反饋交易行為進行實證研究。

根據(jù)正反饋交易的交易特征以及在該種交易存在的前提下證券交易價格與其實際的證券價值存在一定的偏差，這樣使得該市場的整體盈利水平呈現(xiàn)序列相關(guān)性[14]，因此本文做出如下模型：

由于對收益率采用對數(shù)形式可使其呈現(xiàn)出正太分布的特點[15-18]，所以本文對Pt采用一階差分形式：

其中，Pt=lnPt，Pt為t時的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。假設(shè)：

由以上公式又提出如下假設(shè)：

H0：如果ω0＝ω1=ω2=… ωk=0則指數(shù)收益率Qt不存在序列自相關(guān)性。

H1：如果ω0，ω1，ω2… ωk中至少有一個顯著不為零，則指數(shù)收益率Qt存在序列自相關(guān)性。

反饋交易者對股票的需求函數(shù)：

其中：Qt-1表示第t-1期的股票收益即前期收益，μ用來區(qū)分反饋交易者的類型，當(dāng)且僅當(dāng)μ＞0時為正反饋交易，否則為負(fù)反饋交易。

在證券投資市場中，正反饋交易者大多存在這樣的心理偏差，他們總是認(rèn)為證券價格會在長期內(nèi)處于上漲的趨勢，當(dāng)價格持續(xù)上漲時買入證券，當(dāng)價格出現(xiàn)暴跌時賣出所持證券。如果用收益率分布圖形來表示即為其極值數(shù)的分布數(shù)量大于遵循正太分布時的極值數(shù)量。負(fù)反饋交易者則大多遵循低買高賣的投資策略，這也正是大部分投資者的交易策略。在證券交易市場中，當(dāng)證券的波動趨勢趨于平穩(wěn)時，大多數(shù)投資者均為負(fù)反饋投資者。但當(dāng)股市出現(xiàn)劇烈波動時，正、負(fù)反饋交易者會出現(xiàn)相互轉(zhuǎn)變的可能，這樣形成不同于往常正太分布的收益分布圖形，會出現(xiàn)高峰厚尾的異常分布現(xiàn)象[19-22]。

4.4 正反饋交易的實證分析

由上述研究可知，如果證券市場中大量存在著兩種反饋機制的交易者，那么證券市場的收益率會呈現(xiàn)出相對其他時間段更強的自相關(guān)性。當(dāng)正反饋交易者占據(jù)市場絕大多數(shù)的投資者時，由于“羊群效應(yīng)”的作用使得投資者大多出現(xiàn)價格上漲時大量持倉，而價格下跌時大量減倉的交易現(xiàn)象，這是一種對于證券市場信息過激反應(yīng)的交易行為，使得收益呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性。此時，證券價格將高于其原本的價值，伴隨著市場的劇烈波動產(chǎn)生。相反，負(fù)反饋交易者由于對于投資相對保守，他們大多購進那些證券的內(nèi)在價值低于其價格的證券進行投資，這樣的結(jié)果是可以更好地穩(wěn)定市場交易秩序，使得整個市場不至于太過動蕩。

這里采用Sentana和Wadhwani在1992年提出的模型進行檢驗，樣本同樣選取創(chuàng)業(yè)板市場所包含的成分股，對數(shù)據(jù)進行復(fù)權(quán)處理，選取股票2014年1月4日到2016年12月31日的復(fù)權(quán)收益率和日加權(quán)收益率。同樣采用4.1節(jié)中所述的GARCH（1，1）模型并運用Stata13軟件進行計量分析。

表4 創(chuàng)業(yè)板市場正反饋交易參數(shù)估計值

從表4的估計結(jié)果來看，ε值顯著為正，說明序列相關(guān)系數(shù)中不隨價格波動變化的固定部分顯著為正，如前面模型所述，該種顯著為正的序列相關(guān)問題可能由于在證券市場中，大量的不同種股票存在不同的信息敏感程度，對于那些一眼就可以看出的信息往往具有較高的敏感度，由于敏感度的差異就會造成以上這種現(xiàn)象；顯著為負(fù)，說明在創(chuàng)業(yè)板市場中存在明顯的正反饋交易現(xiàn)象，而且該種反饋對于短期證券市場的平穩(wěn)運行與盈利值等產(chǎn)生了巨大影響，價格的劇烈震蕩使得收益產(chǎn)生巨大波動，此時，正反饋交易者將充斥在整個證券市場中。

4.5 導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的可能因素

由于我國市場相對西方發(fā)達國家較不成熟，市場發(fā)展和制度機制的發(fā)展也相對不完善，造成這種“羊群效應(yīng)”的出現(xiàn)主要有如下原因：政府干預(yù)；個人投資者所占比例過大；信息披露機制不完善；短期投機交易過多。

5 政策建議

論文實證研究的對象集中在二級市場，主要檢驗二級市場上的“羊群效應(yīng)”。同時目前對證券市場“羊群效應(yīng)”主要研究著眼于各交易主體，以目前我們國家的情況來看，“羊群效應(yīng)”在個人投資者中更為明顯，研究的意義更大。本文認(rèn)為“羊群效應(yīng)”產(chǎn)生的直接原因是投資交易者在投資中缺乏理性，極易產(chǎn)生非理性因素從而影響整個證券市場的平穩(wěn)運行。我們能減少“羊群行為”，但不能避免“羊群行為”。因為證券市場永遠(yuǎn)不可能完全信息對稱，投資者永遠(yuǎn)不可能完全理性。因此，對于個人投資者而言，可以參考上市公司高管增持或員工持股計劃，減少信息收集成本。同時個體投資者需要調(diào)整好自己的投資心態(tài)，對自己的風(fēng)險承受能力做出合理的評估，對證券市場的相關(guān)知識及投資知識有一個系統(tǒng)性的了解。

按照我國現(xiàn)有的證券市場發(fā)展模式來看，投資者的類型多為中小投資者，因此要保護投資者的利益，減小股票市場的短期劇烈波動，需要監(jiān)管部門和政策的制定者共同努力，降低我國股市非理性的“羊群效應(yīng)”。首先，要努力發(fā)展機構(gòu)投資者。管理部門在加強對中小投資者進行風(fēng)險意識教育的同時，應(yīng)大力發(fā)展有能力、有責(zé)任的機構(gòu)投資者。其次，減少政府的直接干預(yù)。為使證券市場的價格發(fā)現(xiàn)與資源配置的功能正常發(fā)揮，只有不斷減少對股票市場的干預(yù)程度，逐步完善配套法律法規(guī)。最后，完善信息披露制度，這樣將大大促進市場平穩(wěn)運行。

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