羅 虓

（中國土木工程集團(tuán)有限公司）

自20世紀(jì)70年代起，金融創(chuàng)新產(chǎn)生的各種金融衍生工具，使得全球金融資產(chǎn)總量大幅上升，與此同時，各國銀行資產(chǎn)和銀行負(fù)債與GDP的比率大幅上升，進(jìn)入“信用時代”，全球經(jīng)濟(jì)金融化不斷深化。政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、居民以及以央行為首的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都更大程度的參與到金融活動當(dāng)中。金融化的現(xiàn)實已經(jīng)成為影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要的宏觀環(huán)境因素之一。本文以筆者所在的跨國工程承包企業(yè)在贊比亞的經(jīng)營為例，從匯率、大宗商品價格、政府支付能力三個直接影響工程承包企業(yè)績效的因素，探究其背后深層次的金融化現(xiàn)實對企業(yè)帶來的風(fēng)險和不確定性，并試圖給出應(yīng)對措施。

一、影響跨國工程承包企業(yè)經(jīng)營績效的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素

影響企業(yè)經(jīng)營績效的環(huán)境因素眾多，包括政治、法律、經(jīng)濟(jì)、社會文化和科學(xué)技術(shù)等。單從經(jīng)濟(jì)角度看，影響跨國工程承包企業(yè)經(jīng)營績效的主要因素至少包括匯率、政府支付能力和大宗商品價格三個方面。

匯率變動對于跨國企業(yè)業(yè)績的影響最為直觀，跨國企業(yè)的經(jīng)營成果最終要折算成母國貨幣反映。因此業(yè)務(wù)所在國貨幣相對于母公司所在國貨幣的匯率變動會對最終經(jīng)營業(yè)績帶來直接的影響。在更加微觀的層面上，匯率變動帶來的風(fēng)險更多，更具體。例如，除了他國援助項目或者國際性金融組織提供融資的項目外，目前絕大多數(shù)國家發(fā)包的工程項目都以當(dāng)?shù)貛庞媰r支付。項目實施初期，由于預(yù)付款比例有限，墊資情況普遍。項目實施過程中，如果業(yè)主付款周期較長或者不及時，而施工過程又具有連續(xù)性，墊資就難以避免。如果投入資金是從母公司以外幣形式匯入當(dāng)?shù)?，那么最終收回的當(dāng)?shù)貛拍軌騼稉Q成多少母國貨幣，在匯率極不穩(wěn)定的情況下就面臨著巨大的不確定性。

政府支付能力對企業(yè)業(yè)績的影響也容易理解，政府作為基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)的提供者，是工程承包企業(yè)最大的客戶，其支付能力直接決定了發(fā)包項目的多少和項目實施過程中的支付情況。

工程項目使用的原材料中有很多屬于大宗商品，如房建工程和鐵路工程中使用的鋼材，公路工程中使用的瀝青等，而且這些主材在整個項目成本中占有較大比重，其價格的波動對于工程項目成本有很大影響。

二、金融化現(xiàn)實給企業(yè)帶來的不確定性分析

（一）金融化現(xiàn)實的主要內(nèi)容

從20世紀(jì)90年代末開始，學(xué)術(shù)界開始將“金融化”作為一種框架，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行研究。Epstein(2005)將金融化定義為，在國內(nèi)和國際范圍內(nèi)，金融動機(jī)、金融市場、金融參與者和金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用日益增強(qiáng)。金融化是一個持續(xù)的過程，主要表現(xiàn)為衍生金融工具的大量創(chuàng)新及其交易量的膨脹、信用和資本市場的擴(kuò)張以及居民和企業(yè)參與金融交易的活動增加。金融化進(jìn)程形成的金融化現(xiàn)實主要包括：1.在金融化的環(huán)境中投資者更傾向于追求短期利益，企業(yè)為迎合股東，多采取股票回購、并購和收購等并不利于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的行為；2.居民的貧富差距擴(kuò)大，金融行業(yè)收入普遍較高，形成了高收入的金融精英階層； 3.各國央行對經(jīng)濟(jì)影響力不斷強(qiáng)化，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)的影響最為突出；4.金融本身的波動性和金融加速器效應(yīng)增加和擴(kuò)大了現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營所面臨的不確定性；5.大宗商品的金融化加劇了大宗商品價格的波動。其中，后三項金融化現(xiàn)實對跨國工程承包企業(yè)產(chǎn)生的影響較大。一方面世界經(jīng)濟(jì)一體化不斷加深，各國之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相應(yīng)加強(qiáng)，一個國家的經(jīng)濟(jì)政策，包括貨幣政策以及財政政策都很容易對另一個國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，尤其是諸如美國、歐盟以及中國等體量較大的經(jīng)濟(jì)體，他們的經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)更加明顯。另一方面，不僅金融本身的波動會給實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，金融加速器效應(yīng)的存在很大程度上放大了實體經(jīng)濟(jì)的波動。另外，大量投資者參與大宗商品的期貨投資或投機(jī)，加劇了原油、鋼材等大宗商品的價格波動。接下來本文將結(jié)合作者在贊比亞實際工作經(jīng)驗，從世界上最重要的中央銀行——美聯(lián)儲的貨幣政策對贊比亞貨幣匯率的影響，金融周期、經(jīng)濟(jì)周期及他們對政府支付能力的影響，以及大宗商品價格的波動對企業(yè)成本的影響，從這三個方面分析金融化現(xiàn)實給跨國工程企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性。

Figure 1:美元對克瓦查匯率及美元指數(shù)期貨價格圖數(shù)據(jù)來源: 贊比亞中央銀行, Investing.com（投資網(wǎng)）

Figure2 :GDP & Revenue of Zambia Government數(shù)據(jù)來源: 世界銀行

（二）美聯(lián)儲貨幣政策與匯率變動

戴險峰認(rèn)為，美元是當(dāng)今國際貨幣體系安排的核心。美元和高流動性美元資產(chǎn)對各國金融穩(wěn)定方面產(chǎn)生影響，在美元化的國家更為明顯。單就匯率來看，美元的升值與其他貨幣的貶值存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，而且還存在一定程度的放大效應(yīng)。以贊比亞的貨幣克瓦查為例，如圖1所示，從2010年1月至2017年5月，整體上看美元指數(shù)期貨價格的增強(qiáng)與克瓦查相對于美元貶值相一致，而且克瓦查貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美元指數(shù)期貨價格的漲幅。事實上，從2010年1月至2017年5月，克瓦查相對于美元貶值51%，而美元指數(shù)期貨價格只上升了22%。影響美元指數(shù)的因素極為復(fù)雜，其中美聯(lián)儲的貨幣政策不容忽視。自美聯(lián)儲在2014年10 月結(jié)束QE3之后，加息預(yù)期一直籠罩市場，美元指數(shù)期貨價格和美元對克瓦查比價也一路上升，直到2015年12月，美聯(lián)儲加息政策落地，克瓦查貶值才中止。

（三）金融周期、經(jīng)濟(jì)周期和政府支付能力

作為國際工程承包企業(yè)主要業(yè)主的國外政府，其收入水平和變化趨勢對工程承包企業(yè)的產(chǎn)能政策有著重要參考意義?；谶x舉利益的考量，政府存在超支付能力發(fā)包項目的動機(jī)，以促進(jìn)就業(yè)。如果企業(yè)在不考慮政府實際支付能力的情況下，盲目承接政府工程項目，擴(kuò)大產(chǎn)能，在后期就可能面臨收款困難等一系列問題。政府支付能力與其收入息息相關(guān)，從圖2可以看出，贊比亞政府的收入變化趨勢與GDP變化趨勢大體一致。而金融本身的不穩(wěn)定性會給實體經(jīng)濟(jì)帶來影響(Minsky,1986)。因此，必須考慮金融周期對于一國政府財政能力的影響。“國際清算銀行”第84次年度報告指出，金融周期會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和政策框架而改變。從圖2可以看出，贊比亞GDP及政府收入在爆發(fā)金融危機(jī)后的2008年和2009年都停止增長，在美聯(lián)儲采取QE政策后，增長得到了延續(xù)，但在2014年美聯(lián)儲退出QE政策后，經(jīng)濟(jì)明顯開始下行。世行沒有發(fā)布2012之后贊比亞政府的收入情況，但有理由相信，2014年之后，在GDP明顯下滑的情況下，政府財政收入也會隨之下滑。

（四）大宗商品價格的波動和企業(yè)經(jīng)營成本

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，大宗商品價格經(jīng)歷了一段很長時間的上漲，但在金融危機(jī)爆發(fā)之后，大宗商品的價格迅速下跌，充分體現(xiàn)了金融市場的波動對于大宗商品價格的影響。金融市場上的投機(jī)行為造成了大宗商品價格的大幅波動。2007年至2015年上海市螺紋鋼價格經(jīng)歷了較大幅度的波動，價格最高超過每噸5 500元，最低則在每噸2 000元左右。由于工程項目一般周期較長，而且報價均是在項目實施之前完成且多數(shù)項目合同中沒有調(diào)價條款，主材價格的波動給項目的盈利性帶來巨大的不確定性。

三、應(yīng)對金融化現(xiàn)實帶來的不確定性

（一）密切關(guān)注包括美國、歐盟、中國等在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策及財政政策，謹(jǐn)慎承攬非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)當(dāng)?shù)卣A(yù)算項目

在決策是否在某個國家承攬項目時，考慮到其匯率風(fēng)險以及所在國的支付能力，當(dāng)美聯(lián)儲等重要的中央銀行調(diào)整其貨幣政策時，要及時作出反應(yīng)。美聯(lián)儲在2014年底退出QE，并在2015年和2016年分別進(jìn)行了一次加息，2018年加息預(yù)期依然存在，更為重要的是美聯(lián)儲已經(jīng)開始縮表。美聯(lián)儲啟動縮表，將開啟一輪降杠桿的過程。金融機(jī)構(gòu)的降杠桿，會加劇經(jīng)濟(jì)下行的趨勢（Tobias and Hyun,2014,pp.374）。另外，特朗普政府開啟的大規(guī)模減稅運(yùn)動，一定程度上也會推動美元向美國本土回流，間接影響其他經(jīng)濟(jì)體的流動性。因此在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，跨國工程承包企業(yè)在非洲等落后國家業(yè)務(wù)擴(kuò)張和產(chǎn)能政策上需要更加謹(jǐn)慎。

（二）對于使用弱勢貨幣結(jié)算的項目謹(jǐn)慎墊資

考慮到美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整帶來的匯率變動的不確定性，不建議企業(yè)墊資實施以弱勢貨幣結(jié)算的項目。長期來看，包括贊比亞在內(nèi)的許多非洲國家的主權(quán)貨幣都存在貶值趨勢。在政府支付能力有限，匯率風(fēng)險較大的情況下，如果企業(yè)墊資經(jīng)營，一旦貨幣發(fā)生大幅貶值，將給企業(yè)帶來巨大損失。

（三）管理資產(chǎn)負(fù)債表，保持相當(dāng)比例的當(dāng)?shù)貛刨Y產(chǎn)和負(fù)債，對沖匯率風(fēng)險

當(dāng)匯率發(fā)生波動時，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債產(chǎn)生的匯兌損益會相互抵消，因此維持弱勢貨幣資產(chǎn)和弱勢貨幣負(fù)債之間的比例關(guān)系，可以對沖一部分匯率風(fēng)險。例如，爭取獲得分包商同意接受，在總包方收到業(yè)主工程款后才支付分包款的條件，這樣能夠使資產(chǎn)“應(yīng)收賬款”和負(fù)債“應(yīng)付賬款”同向變動，一定程度上對沖匯率波動帶來的風(fēng)險。

（四）同金融機(jī)構(gòu)密切合作，利用各種金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險以及大宗商品價格波動風(fēng)險

當(dāng)匯率風(fēng)險較大，應(yīng)收賬款預(yù)期回收困難時，可以考慮在美元走低時及時通過金融機(jī)構(gòu)的保理產(chǎn)品出售應(yīng)收賬款。投標(biāo)報價時對于鋼材、瀝青等主材價格的確定可以參考期貨市場價格，中標(biāo)之后也可以考慮在期貨市場上購入看漲期權(quán)，以對沖主材價格上漲的風(fēng)險。

總之，作為跨國工程承包企業(yè)，在高度金融化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，要重點(diǎn)關(guān)注各國央行的貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲的利率政策以及貨幣供應(yīng)政策，充分評估其對結(jié)算貨幣以及政府支付能力的影響，在非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)謹(jǐn)慎承攬由當(dāng)?shù)卣斦峁┵Y金的工程項目，對于已承攬的類似項目謹(jǐn)慎墊資，同時利用應(yīng)收賬款保理、期貨和期權(quán)等方式規(guī)避匯率風(fēng)險以及大宗主材價格波動風(fēng)險。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]戴險峰.金融化［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2017.

[2]Minsky,Hyman (1986) Stabilizing an Unstable Economy.??New Haven ： Yale University Press.

[3]Tobias,A.and Hyun,S.S(2014)‘Procyclical Leverage and Value-at-Risk’,?The Review of Financial Studies, 27(2),374.

[4]Epstein,G.A.（2005）Financialization and the world economy, Cheltenham： Edward Elgar.