【摘要】本文對(duì)云南與全國公司債券市場進(jìn)行定性與定量相結(jié)合的比較分析，發(fā)現(xiàn)云南公司債券市場相對(duì)主要存在市場地位落后、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)突出、創(chuàng)新能力薄弱等差異性問題以及地方政府努力防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“良苦用心”，提出了融資平臺(tái)企業(yè)分類改革、分類管理，嚴(yán)控政府債務(wù)過快增長；增強(qiáng)發(fā)行主體資質(zhì)，發(fā)揮比較優(yōu)勢壯大主業(yè)，調(diào)升信用等級(jí)；加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)與同業(yè)交流，財(cái)政統(tǒng)籌專項(xiàng)資金激勵(lì)債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新；推進(jìn)市場化招投標(biāo)工作，培育第三方增信機(jī)構(gòu)，滿足潛在發(fā)行群體需求；完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和快速反應(yīng)機(jī)制，保護(hù)投資者權(quán)益等建議，以期推動(dòng)云南公司債券市場可持續(xù)發(fā)展，助力地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】云南 公司債券市場 發(fā)展比較

一、引言

近年來，受金融脫媒加速以及政府支持提高直接融資比重等影響，我國債券市場發(fā)展迅猛，根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《2016年債券市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，2016年，我國債券市場發(fā)行規(guī)模超過30萬億元，托管余額超過63萬億元，我國債券市場存量規(guī)模位列全球第三，其中公司債券①存量規(guī)模超過17萬億元，僅次于美國，位列全球第二。從區(qū)域上看，云南公司債券市場是全國公司債券市場的一個(gè)有機(jī)組成部分，但較先進(jìn)地區(qū)，云南公司債券市場發(fā)展依然存在若干的差距與不足，如何查缺補(bǔ)漏、迎頭趕上，促使云南企業(yè)充分利用直接融資推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步融入和服務(wù)“一帶一路”戰(zhàn)略，可謂是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下一個(gè)值得我們探究的現(xiàn)實(shí)課題。

二、云南公司債券市場發(fā)展：一個(gè)比較分析

本文主要根據(jù)Wind資訊和公開信息，以2015-2017年為統(tǒng)計(jì)時(shí)期，從市場體量、發(fā)行主體、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行利率、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、負(fù)面事件等六大維度，對(duì)云南與全國公司債券市場進(jìn)行定量與定性相結(jié)合的比較分析。

（一）市場體量

截至2017年末，云南公司債券存量項(xiàng)目388個(gè)，占比2.11%，位居全國第18位，債券余額3，108億元，占比1.74%，位居全國第19位，總體表現(xiàn)好于云南GDP在全國的排名情況。

從地理位置看，在西南五?。ㄔ颇?、重慶、四川、貴州、西藏）中，云南公司債券市場體量大于貴州、西藏，小于重慶、四川。從GDP分組看（以2016年云南GDP排名為基準(zhǔn)，分別取其前后兩名，即黑龍江、吉林、云南、山西、貴州），云南公司債券市場體量大于黑龍江、吉林、貴州，小于山西。

（二）發(fā)行主體

截至2017年末，云南共有115家企業(yè)具有債券發(fā)行記錄，其中國有企業(yè)102家，占比89%，民營企業(yè)13家，占比11%，前者呈現(xiàn)出“一家獨(dú)大”的壓倒性局面。放眼全國，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)具有共性，畢竟債券市場天生的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好導(dǎo)致其服務(wù)對(duì)象主要是兌付安全系數(shù)相對(duì)較高的國有企業(yè)，而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)，由于民營經(jīng)濟(jì)的不斷壯大和活力增強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)也日漸成為債券發(fā)行的后起之秀，如浙江、江蘇、廣東等省份的民營企業(yè)債券發(fā)行家數(shù)占比已經(jīng)超過40%。

（三）信用評(píng)級(jí)

任何債券發(fā)行人都在不斷追求獲得中高等級(jí)的信用等級(jí)（AA+及以上）②，畢竟其在某種程度上反映了發(fā)行人的資信狀況、盈利水平、償債實(shí)力、行業(yè)地位與風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，是影響投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷和債券定價(jià)的重要因素之一。截至2017年末，云南信用評(píng)級(jí)AAA和AA+的公司分別有9家和14家，而全國信用評(píng)級(jí)AAA的公司近600家，AA+的公司則超過840家。2017年云南信用評(píng)級(jí)AAA和AA+的公司債券發(fā)行規(guī)模分別為524億元和213億元，而同期全國AAA和AA+的公司債券發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到28，603億元和13，181億元，占比分別為1.83%和1.62%。對(duì)比而言，云南優(yōu)質(zhì)發(fā)行人相對(duì)較少，主力軍的直接融資力度有限，不利于公司債券市場發(fā)展壯大。

（四）發(fā)行利率

發(fā)行利率的高低直接決定著債券融資成本的大小，是衡量一只債券發(fā)行成功與否的標(biāo)準(zhǔn)之一。本文以2015～2017年為時(shí)間段，選取信用等級(jí)為AAA和AA+的兩類發(fā)行企業(yè)，并選擇1年期及以下和5年期（含3+2年）的兩種期限債券，將云南和全國上述限定參數(shù)的債券發(fā)行利率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)云南企業(yè)除了2017年度發(fā)行1年期及以下債券發(fā)行利率略具優(yōu)勢之外，其余年度無論是短期還是中長期債券均高于市場平均水平，相關(guān)情況如下所示：

如果進(jìn)一步從同窗口、同券種、同評(píng)級(jí)、同期限、同行業(yè)等限定參數(shù)來對(duì)比云南與其他地區(qū)的債券發(fā)行利率情況，本文發(fā)現(xiàn)云南不少企業(yè)特別是融資平臺(tái)、周期性（如有色金屬）、敏感性（如房地產(chǎn)）等企業(yè)的債券發(fā)行利率往往偏高，如2017年12月中旬，昆明市公共租賃住房開發(fā)建設(shè)管理有限公司發(fā)行了5億元中期票據(jù)，期限5年，主體評(píng)級(jí)AA+，利率6.60%，而與前述云南企業(yè)主營相關(guān)（均涉及保障房項(xiàng)目的投資、建設(shè)和經(jīng)營）的兩家企業(yè)——湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)和泰州市城市建設(shè)投資集團(tuán)，其在同時(shí)段發(fā)行的同期限、同評(píng)級(jí)的中期票據(jù)，利率均為6.16%，明顯低于前述云南企業(yè)。

（五）業(yè)務(wù)創(chuàng)新

本文認(rèn)為，業(yè)務(wù)創(chuàng)新集中體現(xiàn)為發(fā)行人運(yùn)用各類新型債券的廣度與深度。近年來，在監(jiān)管部門和市場各方的積極推動(dòng)下，我國債券產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，如資產(chǎn)證券化自2014年重新啟動(dòng)以來，近年來均保持高速增長態(tài)勢，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也日漸豐富，而一些具有特色的政策性“貼標(biāo)”債券（如綠色債券、一帶一路債券、扶貧債券、雙創(chuàng)債券等）也閃亮登場，折射出與時(shí)俱進(jìn)的政策導(dǎo)向與時(shí)代印記。

云南企業(yè)也有“敢為天下先”的進(jìn)取精神，如云南省能源投資集團(tuán)于2016年成功發(fā)行全國首單綠色非公開定向債務(wù)融資工具，而在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，云南企業(yè)也積極挖掘優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，如電子客票、學(xué)院收費(fèi)權(quán)、景區(qū)入園憑證、公園演出票款、公路樞紐客運(yùn)代理費(fèi)、污水處理收費(fèi)權(quán)、酒店類REITs、培育型商業(yè)地產(chǎn)CMBS等，上述項(xiàng)目均已成功落地，并開創(chuàng)了此類基礎(chǔ)資產(chǎn)之全國先河。但放眼全國，云南公司債券創(chuàng)新覆蓋面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，以目前充滿活力的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域?yàn)槔?，截?017年末，全國公司資產(chǎn)證券化項(xiàng)目存量數(shù)目與規(guī)模分別為3，510個(gè)和11，124億元，而云南僅為58個(gè)和237億元，占比分別為1.65%和2.13%。

（六）負(fù)面事件

負(fù)面事件主要表現(xiàn)為影響債券償付的不確定性或重大不利事項(xiàng)，往往伴有市場聲譽(yù)、投資損失、金融生態(tài)破壞、再融資難度加大等風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年末，我國共有150余只債券違約，涉及違約金額累計(jì)超過920億元。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，云南部分發(fā)行企業(yè)債券兌付壓力明顯上升，如2015年11月11日，云南煤化工集團(tuán)發(fā)布“關(guān)于部分債務(wù)逾期的公告”，直接導(dǎo)致市場對(duì)尚在存續(xù)期的60余億元債券產(chǎn)生兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。最終，在當(dāng)?shù)卣慕y(tǒng)籌安排下，云南圣乙投資有限公司（現(xiàn)已更名為云南省國有資本運(yùn)營有限公司）全部承接了存續(xù)債券，確保兌付正常進(jìn)行。此外，2016年4月，作為“2013年云南中小企業(yè)集合債券”聯(lián)合發(fā)行人之一的云南天浩稀貴金屬股份有限公司由于自主償債能力下降，無法兌付到期的0.4億元債券本息，最終由擔(dān)保人（昆明產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限責(zé)任公司）履行擔(dān)保責(zé)任，以代償方式化險(xiǎn)為夷，投資者未遭受實(shí)質(zhì)損失。

較之其他惡性債券違約事件（如東北特鋼集團(tuán)、云峰集團(tuán)等），云南面對(duì)債券違約的態(tài)度與措施顯然更加謹(jǐn)慎周全，竭盡全力避免事態(tài)升級(jí)和擴(kuò)大化，以免對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)造成難以估量的影響與破壞。

三、云南公司債券市場發(fā)展差異性解析

經(jīng)上述比較分析，本文認(rèn)為云南公司債券市場發(fā)展的差異性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）市場地位相對(duì)落后，參與性較弱

實(shí)踐表明，公司債券市場發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平之間具有高度正相關(guān)關(guān)系，由于云南經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相對(duì)滯后，缺乏足夠的優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體，導(dǎo)致云南不少企業(yè)存在審批難、發(fā)行難的現(xiàn)實(shí)問題。進(jìn)一步而言，云南債券發(fā)行人以中高評(píng)級(jí)（AA+及以上）的大型企業(yè)為主，而為數(shù)不少的中低評(píng)級(jí)（AA及以下）企業(yè)由于普遍存在主體資質(zhì)較弱、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、市場認(rèn)可度較低等問題，特別是一些融資平臺(tái)、周期性、敏感性等企業(yè)的情況更為突出，直接導(dǎo)致相關(guān)項(xiàng)目在審批和發(fā)行環(huán)節(jié)存在雙重難關(guān)，審批否決、余額包銷等風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，也導(dǎo)致云南公司債券業(yè)務(wù)主要依靠存量型客戶拉動(dòng)，新增不足。

（二）區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)突出，溢價(jià)性較高

從全國來看，云南是債務(wù)水平相對(duì)較高的地區(qū)之一，數(shù)據(jù)顯示，2016年云南債務(wù)余額超過6300億元，債務(wù)率達(dá)到116%，位居全國第四，而省會(huì)城市昆明債務(wù)余額超過2000億元，債務(wù)率突破200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過100%的警戒線，同時(shí)云南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)活力與產(chǎn)業(yè)彈性不足，加之疊加“痛點(diǎn)”③影響，引致云南存在并放大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和預(yù)期負(fù)面效應(yīng)，迫使云南企業(yè)特別是融資平臺(tái)、周期性、敏感性等企業(yè)的債券發(fā)行利率普遍高于市場平均水平，在某種程度上可以說云南債券發(fā)行企業(yè)不得不為區(qū)域經(jīng)濟(jì)特性和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好而“買單”。

（三）創(chuàng)新能力相對(duì)薄弱，反應(yīng)性較慢

近年來，我國公司債券市場創(chuàng)新節(jié)奏加快，云南企業(yè)也涌現(xiàn)出若干創(chuàng)新制勝之先例，但總體上看，云南大部分企業(yè)仍主要以普通型債券發(fā)行為主，對(duì)創(chuàng)新型債券的接受度和利用度低于先進(jìn)地區(qū)，加之自身對(duì)政策理解、項(xiàng)目包裝和資源整合能力不足，云南公司債券市場深化程度有限，影響了云南企業(yè)市場化融資渠道的拓展力度。

（四）引導(dǎo)維穩(wěn)相對(duì)重視，統(tǒng)籌性較強(qiáng)

本文認(rèn)為，雖然打破債券剛性兌付是市場化發(fā)展的大勢所趨，但對(duì)目前仍需營造良好環(huán)境、加快發(fā)展的云南而言，債券違約還是一種“不可承受之痛”。整體而言，云南企業(yè)注意避免發(fā)生肆意劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)、忽視重要信息披露等損害債券投資者權(quán)益的不良行為，而且在全國公司債券市場違約事件時(shí)常爆發(fā)的環(huán)境中，云南政府高度重視并將可能影響云南金融生態(tài)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)降至最低，畢竟債券不同于貸款、信托、租賃等融資方式，其作為一種高度市場化的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，具有顯著的擴(kuò)散性、交叉性和透明性，一旦債券違約，除使發(fā)行人雪上加霜外，也容易重創(chuàng)當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境，引發(fā)市場和投資者“用腳投票”，最終推高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債券或其他融資成本，甚至導(dǎo)致融資出現(xiàn)“有價(jià)無市”、“無米可炊”的危險(xiǎn)局面。可以說，時(shí)至今日云南公司債券市場沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件，不僅是當(dāng)?shù)卣诔浞旨橙∑渌貐^(qū)維護(hù)金融生態(tài)不足而“一損俱損”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，也是其在保護(hù)完善債權(quán)債務(wù)關(guān)系等軟環(huán)境方面應(yīng)盡的一種責(zé)任與義務(wù)。

四、結(jié)論與建議

較之全國，目前云南公司債券市場主要存在市場地位相對(duì)落后、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)突出、創(chuàng)新能力相對(duì)薄弱等差異性問題，其主要與經(jīng)濟(jì)母體、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體資質(zhì)、中介素養(yǎng)、學(xué)習(xí)能力、契約精神等因素相關(guān)，另一方面，我們也看到了地方政府積極維護(hù)云南公司債券市場平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)度與成效。

綜上，為推動(dòng)云南公司債券市場可持續(xù)發(fā)展，本文建議加強(qiáng)如下工作：

其一，推進(jìn)融資平臺(tái)企業(yè)分類改革、分類管理，兼并重組同質(zhì)化企業(yè)，重點(diǎn)向市場化轉(zhuǎn)型的融資平臺(tái)企業(yè)注入經(jīng)營性資產(chǎn)，增強(qiáng)綜合實(shí)力，另一方面，開源節(jié)流，爭取中央政府加大政策扶持、轉(zhuǎn)移支付、重大項(xiàng)目等傾斜力度，緩解財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱性，嚴(yán)控債務(wù)過快增長，盡力消除負(fù)債水平相對(duì)較高的市場評(píng)價(jià)與預(yù)期。

其二，加快打造云南“八大產(chǎn)業(yè)”價(jià)值洼地，不斷壯大實(shí)業(yè)，同時(shí)積極引入戰(zhàn)略投資者，以省屬企業(yè)、市屬企業(yè)為主體，加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)混合所有制改革，支持龍頭企業(yè)消化過剩產(chǎn)能和清理僵尸企業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)完善公司治理，發(fā)揮比較優(yōu)勢壯大主業(yè)，不斷提升主要財(cái)務(wù)狀況與核心競爭力，為調(diào)升信用等級(jí)創(chuàng)造有利條件。

其三，加大債券承銷業(yè)務(wù)的政策指導(dǎo)、培訓(xùn)力度與同業(yè)交流，努力通過學(xué)習(xí)借鑒提高創(chuàng)新意識(shí)與能力，此外，考慮由省級(jí)財(cái)政統(tǒng)籌與劃撥專項(xiàng)資金，對(duì)成功落地全國或云南首單創(chuàng)新型債券的公司及相關(guān)團(tuán)隊(duì)，在綜合衡量融資規(guī)模大小、業(yè)務(wù)難易程度、市場影響力等因素的基礎(chǔ)上給予一定獎(jiǎng)勵(lì)或貼息支持，形成激勵(lì)與引導(dǎo)效應(yīng)。

其四，規(guī)范債券招投標(biāo)工作，修訂或廢除不符合實(shí)際或偏離市場化的條款設(shè)置，避免權(quán)責(zé)利不匹配、不對(duì)等，并鼓勵(lì)主承銷商、信用評(píng)級(jí)公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等相關(guān)主體不斷提高專業(yè)素養(yǎng)與工作質(zhì)量，嚴(yán)禁不正當(dāng)競爭和價(jià)格亂戰(zhàn)，維護(hù)市場秩序及從業(yè)人員的積極性與創(chuàng)造性。此外，集中力量整合資源，重點(diǎn)培育1家主體信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA的第三方增信機(jī)構(gòu)，為潛在的發(fā)行群體提供所需的增信服務(wù)，提高云南企業(yè)債券市場的參與度與活躍度。

其五，引導(dǎo)發(fā)行人結(jié)合自身資質(zhì)情況以及市場需求優(yōu)化產(chǎn)品選擇，重點(diǎn)考慮中短久期債券以及具有風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)特征的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，主動(dòng)與投資者資金配置與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配，同時(shí)鼓勵(lì)云南本地金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮資源、信息、區(qū)域等既有優(yōu)勢，通過基石投資、帶頭投資等方式向省外投資者傳遞積極信號(hào)，化解信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，以“壓倉石”和“穩(wěn)定器”的作用協(xié)助提高債券發(fā)行成功率，努力化解困難主體發(fā)行債券難度和不確定性。

其六，健全完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和快速反應(yīng)機(jī)制，不斷提高發(fā)行人前置風(fēng)險(xiǎn)、妥善處理的意識(shí)與能力，同時(shí)強(qiáng)化發(fā)行人的第一信息披露主體責(zé)任，堅(jiān)決避免發(fā)行人出現(xiàn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)而延報(bào)、瞞報(bào)以及未經(jīng)監(jiān)管部門、投資者等相關(guān)主體知曉或表決就擅自做出可能有損債券市場等惡劣行為，將“害群之馬”列入失信與黑名單，限制其公開融資，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行嚴(yán)厲問責(zé)，引導(dǎo)發(fā)行人講規(guī)則、敬畏市場、保護(hù)投資者，不斷營造“不敢、不想、不能”的長效機(jī)制，為云南公司債券市場可持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。

注釋

{1}本文所指的公司債券主要包含國家發(fā)展改革委員會(huì)主管的企業(yè)債、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管的公司債、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等。

{2}我國債券評(píng)級(jí)是標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，公司主體信用等級(jí)一般劃分成9級(jí)，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C，依次由高到低表示信用級(jí)別，其中，除AAA級(jí)，CCC級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。主體信用等級(jí)與債券發(fā)行利率具有高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，即評(píng)級(jí)越高，債券發(fā)行利率越低。

{3}如2011年4月，原云南省公路開發(fā)投資有限公司（云南省交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司前身）曾向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起只付息不還本”，引起市場大震；2018年1月，云南省國有資本運(yùn)營有限公司未能及時(shí)足額兌付信托，引起廣泛關(guān)注。

作者簡介：熊?。?982-），男，云南昆明人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中信銀行股份有限公司昆明分行投資銀行部副總經(jīng)理，研究方向：金融理論與實(shí)踐。