鄭煥歡

【摘要】2011年末～2016年末券商資管規(guī)模從2818.68億元飆升至17.82萬億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，券商資管在持牌資管機(jī)構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。近期監(jiān)管層對券商資管資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級一度引起市場波瀾，央行牽頭的一行三會大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)即將出臺，券商資管業(yè)務(wù)模式將面臨大洗牌。本文旨在分析券商資管業(yè)務(wù)崛起的制度環(huán)境、業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)、監(jiān)管套利、潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及監(jiān)管加強(qiáng)后對經(jīng)濟(jì)和股債市場影響。

【關(guān)鍵詞】券商資管

一、券商資管業(yè)務(wù)概覽

（一）券商資管行業(yè)的發(fā)展過程

券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展可分為三個階段：2012年前“探索階段”；2012年6月～2013年12月快速發(fā)展階段；2014年初至今調(diào)整轉(zhuǎn)型階段。

2012年前：券商資管業(yè)務(wù)探索期，資產(chǎn)規(guī)模小。全行業(yè)受托規(guī)模在2011年末僅為2818.68億元。該階段的業(yè)務(wù)種類、產(chǎn)品品種單一，投資投向主要是傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，產(chǎn)品形態(tài)接近于基金，創(chuàng)新力度也較弱。

2012年～2013年：資產(chǎn)規(guī)模爆發(fā)式增長，但主動管理的資金占比較小。2012年為券商資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折年，開啟了放松管制、大力創(chuàng)新的新紀(jì)元。券商資管開始募集和承接來自于銀行的巨額委托資金，2012年年底全行業(yè)管理規(guī)模猛增到1.89萬億元，較上年末增加了1.6萬億元，2013年比上年末增長1.75倍。券商資管業(yè)務(wù)雖實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但主動管理的資金占比較??；業(yè)務(wù)品種進(jìn)一步豐富，定向、大集合、小集合、專項(xiàng)計(jì)劃等各類產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)增長，產(chǎn)品創(chuàng)新尤其是集合產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新迭出，結(jié)構(gòu)化、期限分層、預(yù)期收益率報(bào)價(jià)等產(chǎn)品設(shè)計(jì)都有所突破。

2014年初至今：銀行增量資金減少，主動管理業(yè)務(wù)占比提高。2014年開始，由于銀行增量委托資金的大幅減少，券商資管全行業(yè)管理規(guī)模增幅快速降低，2014年增幅為53%。很多券商加快調(diào)整轉(zhuǎn)型，把業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)從被動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到了主動管理業(yè)務(wù)，大力推出主動管理產(chǎn)品，主動管理的資金占比開始有所提高。證券公司主動管理能力進(jìn)一步提升，特別是以債券市場投資為主的主動管理產(chǎn)品規(guī)模及占比增長顯著，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總體運(yùn)行平穩(wěn)，收入穩(wěn)步增長。2016年末主動管理業(yè)務(wù)對證券公司收入貢獻(xiàn)度提升至9.0%。

（二）券商資管的業(yè)務(wù)模式

1.券商資管業(yè)務(wù)的歷史演進(jìn)。2003年券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型被明確界定為定向、專項(xiàng)與集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項(xiàng)；2004年證監(jiān)會又對券商設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的具體操作及監(jiān)管事宜進(jìn)行了詳細(xì)說明。2012年適度擴(kuò)大資管投資范圍與資產(chǎn)運(yùn)作方式，調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)投資限制，允許集合計(jì)劃份額分級和有條件轉(zhuǎn)讓，大幅拓寬了券商資管計(jì)劃的投資范圍，減少了投資限制。

2012資管新政實(shí)施前，券商資管業(yè)務(wù)主要集中在集合計(jì)劃，規(guī)模占比超過了50%，最高時(shí)達(dá)到70%。2012年監(jiān)管放松之后，通道類業(yè)務(wù)為主的定向資管計(jì)劃迅猛發(fā)展，2012年規(guī)模增速達(dá)到了1191%，近12倍。同一年，通道業(yè)務(wù)規(guī)模在所有券商資管業(yè)務(wù)中的占比也超過了集合計(jì)劃，連續(xù)多年保持在80%以上。

2.通道業(yè)務(wù)：銀行轉(zhuǎn)表的工具。券商資管的通道業(yè)務(wù)是指券商向銀行發(fā)行資管產(chǎn)品，幫助銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外的業(yè)務(wù)。在這個過程中，券商向銀行提供通道，收取一定的過橋費(fèi)用。銀證合作之所以能夠快速發(fā)展，得益于銀監(jiān)會叫停銀信合作以及銀行與基金子公司通道業(yè)務(wù)受限。當(dāng)前主要存在六種通道中介類業(yè)務(wù)：定向票據(jù)通道業(yè)務(wù)、銀證信通道業(yè)務(wù)、銀行信用證劃款通道業(yè)務(wù)、現(xiàn)金類同業(yè)存款業(yè)務(wù)、銀證債券類業(yè)務(wù)、銀證保存款業(yè)務(wù)。截至2016年年末，中國券商資管的通道業(yè)務(wù)規(guī)模為12.39萬億，同比增長了40%。

3.資金池業(yè)務(wù)：資管的套利工具。“資金池”業(yè)務(wù)最早始于銀行，“資金池”業(yè)務(wù)最開始是銀行利用通道避開存貸比考核、控制凈資產(chǎn)損耗、改善盈利模式的工具。2011年，為了控制影子銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會加強(qiáng)信托監(jiān)管，券商資管迅速接力信托成為了對接銀行資金池的合作伙伴，起到類信托的銀行資金池的通道中介角色，銀行推薦存量或增量信貸資產(chǎn)、票據(jù)、債券、信用證及部分信托計(jì)劃類資產(chǎn)入池，實(shí)現(xiàn)了從銀行資金池到券商資管資金池的轉(zhuǎn)換。

2014年之后，在貨幣和監(jiān)管雙寬松的作用下，券商資管的“資金池”業(yè)務(wù)迎來了轉(zhuǎn)型的契機(jī)。一方面，在宏觀貨幣寬松的條件下，資管機(jī)構(gòu)開展資金池業(yè)務(wù)難度大幅下降，而資金池能使得資管機(jī)構(gòu)更快為投資非標(biāo)資產(chǎn)的底層資管計(jì)劃募集資金，從而占得市場先機(jī)。另一方面，金融自由化下的寬松監(jiān)管環(huán)境使得資金池能為資管機(jī)構(gòu)提供很大的套利空間。

（三）券商資管的資產(chǎn)端和資金端

1.券商資管的資產(chǎn)端情況。從投資標(biāo)的來看，截至2016年末，存續(xù)資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場的規(guī)模約5.65萬億元；其他投向各類非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模約11.67萬億，包括委托貸款1.75萬億元、信托貸款1.48萬億元、票據(jù)1.56萬億元、資產(chǎn)收益權(quán)1.77萬億元等。

第一，券商集合計(jì)劃的資產(chǎn)配置。

集合計(jì)劃主要投向債券、股票、協(xié)議或定期存款、信托計(jì)劃、基金，分別占總投資規(guī)模的63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和5.4%。2016年債券市場持續(xù)向好，債券供給加大，集合計(jì)劃優(yōu)先配置債券類資產(chǎn)，占比較2015年底提升25.7%。受下半年利率上升、融資類項(xiàng)目兌付風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)等因素影響，基金、協(xié)議存款、信托計(jì)劃占比較2015年分別下降15.3%、2.4%、1.5%。

第二，券商定向資管計(jì)劃的資產(chǎn)配置。

主動管理定向業(yè)務(wù)以債券、信托計(jì)劃、股票投資為主，分別投資 1.56萬億元、2267億元、1792億元，占主動管理定向業(yè)務(wù)的比重合計(jì)為70.2%，其中債券市場投資規(guī)模占比大幅提升10.2%，而信托計(jì)劃、股票市場投資規(guī)模占比分別下降2.8%、3.8%。投向證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等的規(guī)模占比8.1%。

定向通道業(yè)務(wù)投向以債券投資為主，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.96萬億元，占比15.8%，較2015年增長37.8%；委托貸款的規(guī)模達(dá)到1.75萬億元，占比14.1%，較2015年增長17.2%；投向信托貸款規(guī)模達(dá)到1.48萬億元，占比11.9%，較2015年增長20.6%；投向資產(chǎn)收益權(quán)規(guī)模達(dá)到1.77萬億元，占比14.3%%，較2015年增長78.5%；票據(jù)類資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)1.56萬億元，占比12.6%，較2015年增長3.3%。

2016年融資類通道業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)6.38萬億元，資金的主要投向一般工商企業(yè)、房地產(chǎn)、地方融資平臺以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。截至2016年底，各個領(lǐng)域的投資規(guī)模分別為2.27萬億元、9435億元、3962億元及3705億元，占所有融資類業(yè)務(wù)的比重分別為35.6%，14.8%，6.2%和5.8%。

2.券商資管的資金端情況。由于券商資管與銀行理財(cái)、信托的合作尤為深入和廣泛，各類機(jī)構(gòu)和個人資金投向銀行理財(cái)、信托的資金可通過互為交易對手、通道業(yè)務(wù)、項(xiàng)目共享等方式最終流向券商資管，因此，券商資管以機(jī)構(gòu)投資者資金為主要的資金來源。

截至2016年末，持有證券公司集合計(jì)劃份額的個人投資者共計(jì)441萬戶、機(jī)構(gòu)投資者2.65萬戶。其中，個人投資者委托資產(chǎn)規(guī)模為9126億元，占集合計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模的42.9%；機(jī)構(gòu)投資者委托資產(chǎn)規(guī)模為12134億元，占集合計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模的57.1%，機(jī)構(gòu)投資者委托規(guī)模占比較上年上升5.3 %。

截至2016年底，持有定向資管計(jì)劃的投資者總量1.60萬戶。其中個人投資者1237戶，委托規(guī)模416億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模0.3%；機(jī)構(gòu)投資者1.46萬戶，委托規(guī)模14.63萬億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模99.7%。定向資管計(jì)劃投資者中，銀行和信托公司合計(jì)10635戶，委托規(guī)模12.68萬億元，占定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模86.4%，較2015年底下降3.5%。

二、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管

在流動性驅(qū)動下，債券、股票、房地產(chǎn)、商品等資產(chǎn)價(jià)格輪動上漲，固定收益品種甚至一度出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，這其中都有銀行理財(cái)、同業(yè)資金的影子。這種資金脫實(shí)向虛的傾向，偏離了資管行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源路徑，一方面監(jiān)管套利延長了融資鏈條、增加了融資成本和貨幣政策的傳導(dǎo)時(shí)滯，另一方面資金空轉(zhuǎn)推升了金融杠桿，容易引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。我們重點(diǎn)梳理了券商資管當(dāng)前兩大主要業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及監(jiān)管針對風(fēng)險(xiǎn)出臺的應(yīng)對政策。

（一）券商資管業(yè)務(wù)的問題和風(fēng)險(xiǎn)

1.通道業(yè)務(wù)：本質(zhì)是融資驅(qū)動的影子銀行。過去五年中國資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張是由銀行主導(dǎo)下的表外融資業(yè)務(wù)驅(qū)動的。券商之間業(yè)務(wù)重合度高，競爭激烈。眾多中小券商以激進(jìn)的激勵機(jī)制和通道開發(fā)力度參與競爭，迫使部分券商出于生存的壓力或市場份額的壓力，放棄自己的發(fā)展定位，開展規(guī)模導(dǎo)向的以通道業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)?？梢哉f過去幾年券商資管規(guī)模的急劇擴(kuò)張很大程度上來源于通道業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。從通道業(yè)務(wù)的六大分類可以看出，通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)是融資驅(qū)動的影子銀行，銀行通過券商資管的通道提升了銀行的放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴(kuò)大表外資產(chǎn)。

2.資金池業(yè)務(wù)：最終表現(xiàn)為流動性風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上來說，“分離定價(jià)”、“混同運(yùn)作”等特點(diǎn)是資金池業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，也是風(fēng)險(xiǎn)來源，而這種風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為流動性風(fēng)險(xiǎn)，多年來對資金池模式是否屬于“龐氏騙局”的爭議也能反映這一點(diǎn)。具體結(jié)合《暫行規(guī)定》中指出的相關(guān)問題來分析風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)如下：

第一，不同資管計(jì)劃混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)?；焱\(yùn)作產(chǎn)生了兩方面的問題：一是投資標(biāo)的期限錯配，乃至資金端的成本無法高于資產(chǎn)端收益，容易形成脫離資產(chǎn)標(biāo)的的“龐氏騙局”；二是資金容易通過這一方式流向國家限制的領(lǐng)域，累積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然，混同運(yùn)作與資金池自身的特點(diǎn)息息相關(guān)，關(guān)系到資金和資產(chǎn)的兩個層面，是監(jiān)管層最關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)來源。

第二，資管計(jì)劃沒有合理估值的約定，信息披露不充分。實(shí)踐中，不同的投資標(biāo)的應(yīng)該有不同的估值方法，但是由于資金池業(yè)務(wù)并未按照規(guī)定使用合理、公允的方式估值，而造成資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值不代表真實(shí)的運(yùn)作情況。

第三，資管計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，未單獨(dú)編制估值表。資管計(jì)劃未獨(dú)立核算，多個資產(chǎn)管理計(jì)劃混同建賬，多個資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)編制估值表等現(xiàn)象，實(shí)踐中這種情況存在較少，但是對于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投資型私募基金，其中母基金進(jìn)行單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，但是子基金是否依法依約進(jìn)行單獨(dú)核算，往往有很大不確定性。

第四，資管計(jì)劃的實(shí)際收益率脫離對應(yīng)標(biāo)的。資金池模式天然容易操作為“分離定價(jià)”，即資產(chǎn)的收益并未來源于實(shí)際投資標(biāo)的，而“分離定價(jià)”天然帶來高度的不確定性，形成資金空轉(zhuǎn)，潛在危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序運(yùn)行。

第五，部分資管計(jì)劃未進(jìn)行實(shí)際投資或者投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益。后募兌付前期即所謂的期限錯配，投資者的投資期限與投資標(biāo)的的期限不一致，資金與資產(chǎn)端期限錯配。潛在惡果是，在收益無法保證確定的前提下，依靠后期資金兌付前期資金，容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)。

三、券商資管的監(jiān)管走向以及影響

（一）監(jiān)管的可能動向：資管去通道化和漸進(jìn)式清理“資金池”

一方面，監(jiān)管層可能推動資管去通道化。資管業(yè)務(wù)去通道化是自2016年7月以來發(fā)布的包括“八條底線”、證券公司風(fēng)控指標(biāo)管理辦法修訂、基金子公司風(fēng)控指標(biāo)管理暫行規(guī)定、銀行理財(cái)新規(guī)征求意見稿在內(nèi)的新規(guī)的重要方向。近期證監(jiān)會明確表示不得從事讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，是監(jiān)管層之前對通道業(yè)務(wù)監(jiān)管態(tài)度的延伸，并非新增，預(yù)計(jì)后續(xù)會有具體的監(jiān)管要求出臺，實(shí)施新老劃斷等過渡安排的概率較大，預(yù)計(jì)資管去通道化主要影響新增業(yè)務(wù)，對存量業(yè)務(wù)影響較小，但是券商資產(chǎn)規(guī)模同比增速將面臨縮水。

另一方面，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)該仍在資金池業(yè)務(wù)?？赡軙憩F(xiàn)出兩方面的特點(diǎn)：一是治理，監(jiān)管層對資金池業(yè)務(wù)存在的問題有著很強(qiáng)的關(guān)注度，收緊資金池業(yè)務(wù)是大勢所趨；二是求穩(wěn)，穩(wěn)中求進(jìn)是2017年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)。監(jiān)管層對監(jiān)管具體目標(biāo)仍較為審慎，避免引起市場的不安情緒，監(jiān)管目的是為了金融市場穩(wěn)定而非破壞穩(wěn)定。未來的監(jiān)管應(yīng)該是階段性管理，漸進(jìn)式策略管理資金池業(yè)務(wù)，旨在降低短期資金市場的流動性。

（二）對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

從券商資管的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，2016年通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（一般工商企業(yè)）的投資規(guī)模達(dá)到2.27萬億，占通道業(yè)務(wù)總投資規(guī)模的35.6%，而券商集合計(jì)劃中大部分投資標(biāo)的為債券，僅15-20%的比重為非標(biāo)資產(chǎn)，其中非標(biāo)資產(chǎn)又以房地產(chǎn)為主。因此，未來券商資管去通道化可能會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接沖擊。資金池業(yè)務(wù)整改的影響程度相對而言小很多。

另一方面，去通道化以及清理資金池會引發(fā)債券贖回，推高債券發(fā)行利率，成本上升。企業(yè)融資成本的上升是監(jiān)管加強(qiáng)會后對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊最大的地方，預(yù)計(jì)隨著下半年P(guān)PI的回落，企業(yè)實(shí)際資金成本將上升到更高的水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)上下游會面臨一定的挑戰(zhàn)，特別是對部分流動性差的行業(yè)，如房地產(chǎn)、鋼鐵等，資金來源收緊后去產(chǎn)能的壓力更大。市場對于券商資管主動管理的要求更高，優(yōu)質(zhì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)將獲得資金的青睞，促成資金回流到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）對股市和債市的影響

首先，截至2016年12月，券商集合資管計(jì)劃中投資于股票的規(guī)模為1，666億元，定向主動管理業(yè)務(wù)中投資股票的資產(chǎn)規(guī)模是1，792億元，總計(jì)資產(chǎn)規(guī)模3，458億元，2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達(dá)到了50.82萬億和39.33萬億，很明顯券商資管對股市的投資規(guī)模并不能對整個市場產(chǎn)生較大的沖擊，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。

第二，券商資管資金池業(yè)務(wù)主要投向是固定收益類的產(chǎn)品，截至2016年末，券商集合類資管約2.2萬億，市場對其中屬于資金池業(yè)務(wù)類型的估計(jì)約在1萬億元，這樣規(guī)模的資金逐步從債市退出很可能會對債市帶來沖擊。但正如前述對監(jiān)管趨勢的分析，本次資金池整改預(yù)計(jì)將采取新老劃斷的辦法，給予券商充分時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，不要求資金池規(guī)模迅速下跌，而且對于持有公募牌照的券商，資金池產(chǎn)品一旦轉(zhuǎn)為公募產(chǎn)品，也能夠更好地稀釋監(jiān)管影響，因此總體上的波動更可控。

另外，定向資管計(jì)劃的資金流向債市的總量在2016年也達(dá)到了1.96萬億，主要集中在通道業(yè)務(wù)中的銀證債券類業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)并不涉及銀行資產(chǎn)的移表，產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)并不大。

綜合上述因素，可以判斷券商資管去通道化對股市和債市的影響可控。而且資金池業(yè)務(wù)清理之后，券商將更多的依托自身的投研能力投資股市和債市，資金池原先投向股市和債市的資金并非會完全流出市場，因此整個市場受到監(jiān)管影響的程度先強(qiáng)后弱，發(fā)生重大趨勢性波動的概率較小。