秦劍 高方方

資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85%的天海投資（600751.SH），擬以75億元（私有化價(jià)格的2倍）的代價(jià)收購(gòu)北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京當(dāng)當(dāng)”）100%股權(quán)及北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“當(dāng)當(dāng)科文”）100%股權(quán)（北京當(dāng)當(dāng)與當(dāng)當(dāng)科文以下合稱“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”），并購(gòu)?fù)瓿珊?，天海投資實(shí)際付出的成本將達(dá)到116.82億元。

值得注意的是，此次交易中并未做出業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)近年來(lái)市占率不斷下滑，在新零售雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局清晰的環(huán)境下，此次并購(gòu)交易引來(lái)市場(chǎng)質(zhì)疑?！锻顿Y者報(bào)》記者就相關(guān)問(wèn)題致電天海投資，對(duì)方工作人員表示“目前公司尚在停牌中，相關(guān)問(wèn)題不便回答，還請(qǐng)以公告內(nèi)容為準(zhǔn)?！?h3>投資邏輯

2018年4月11日晚間，海航系旗下天海投資發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)北京當(dāng)當(dāng)100%股權(quán)及當(dāng)當(dāng)科文100%股權(quán)，初步作價(jià)人民幣75億元，天海投資擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元，以現(xiàn)金方式支付34.4億元，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)并未做出業(yè)績(jī)承諾。

北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括自營(yíng)圖書、自營(yíng)百貨、第三方平臺(tái)及其他收入三大部分。其中，自營(yíng)圖書在收入中的占比約為 55%～60%，自營(yíng)百貨在收入中的占比約為38%～40%。2017年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)注冊(cè)用戶為2.5億，年活躍用戶數(shù)達(dá)到4000萬(wàn)以上，單客貢獻(xiàn)同比增長(zhǎng)18%，轉(zhuǎn)化率25%，平均每4位顧客就有一個(gè)產(chǎn)生購(gòu)買行為。同時(shí)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在“新零售”方面積極布局，其在全國(guó)范圍內(nèi)開設(shè)了110多家實(shí)體書店，預(yù)計(jì)未來(lái)在全國(guó)形成200～300家的線下實(shí)體書店的布局。

與此同時(shí)，天海投資在全球擁有約150個(gè)物流中心，標(biāo)的公司在全國(guó)建有數(shù)十個(gè)物流中心。2016年年底，天海投資完成重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)了全球 IT 分銷與供應(yīng)鏈巨頭英邁國(guó)際，實(shí)現(xiàn)B2B產(chǎn)業(yè)布局，打通了運(yùn)輸與銷售的產(chǎn)業(yè)鏈。

某大型券商資深研究員認(rèn)為，天海投資此次并購(gòu)邏輯在以下幾個(gè)方面，B端市場(chǎng)空間有限，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在B2C電商行業(yè)規(guī)模排名第八，天海投資并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)后可以導(dǎo)入當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的線上流量，打開C端入口，實(shí)現(xiàn)B2B2C 布局，進(jìn)入更大的市場(chǎng)空間，同時(shí)可以借助當(dāng)當(dāng)網(wǎng)推進(jìn)英邁國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)開拓；天海投資可以把當(dāng)當(dāng)網(wǎng)1.6億客戶畫像數(shù)據(jù)、云服務(wù)平臺(tái)技術(shù)嫁接到海航云集市、線上旅游平臺(tái)HiAPP上形成協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷，深化天海投資的大數(shù)據(jù)+AI標(biāo)簽，提升上市公司估值；天海投資并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是力求打破新零售雙雄（騰訊系、阿里系）角逐的格局，聯(lián)結(jié)海航旗下運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、旅游、金融等海量資源建立新零售生態(tài)圈；近年來(lái)眾多電商在海外上市，引入了大量的資本，天海投資希望通過(guò)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化回歸，成為A股首只電商股，獲取高估值；萬(wàn)變不離其宗，天海投資也希望并購(gòu)的方式合并財(cái)務(wù)報(bào)表，增加對(duì)于上市公司最為重要的“血液”——利潤(rùn)。

隱含成本

此次并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值75億元與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化估值5.42億美元（折合34.29億元人民幣）相差40.61億元。北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文凈資產(chǎn)賬面價(jià)值3178.93萬(wàn)元，此次并購(gòu)交易估值增值約74.68億元，增值率高達(dá)23492.84%。

北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2017年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)凈利潤(rùn)約為3.59億元，比2016年凈利潤(rùn)1.32億元增長(zhǎng)1.72倍。此次并購(gòu)交易估值相對(duì)于2017年凈利潤(rùn)的市盈率為20.89倍。目前同行業(yè)公司平均市盈率為32.89倍（蘇寧易購(gòu)：29.31倍、聚美優(yōu)品：26.74倍、阿里巴巴：41.96倍、唯品會(huì)：33.56倍、京東：-377.25倍、亞馬遜：232.65倍、國(guó)美零售：-33.73倍、網(wǎng)易：18.29倍），北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文的合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其負(fù)債約為39.82億元，其中39.48億元為流動(dòng)負(fù)債，并購(gòu)?fù)瓿珊?，其所有?fù)債也將進(jìn)入天海投資的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，就是說(shuō)天海投資用75億元獲得北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文的100%股權(quán)，同時(shí)也背負(fù)了償還39.82億元的壓力。在不考慮利息的情況下，天海投資此次并購(gòu)交易成本應(yīng)為116.82億元（股權(quán)投資75億元+債務(wù)39.82億元+本次交易中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、交易稅費(fèi)2億元）。

目前，天海投資的資產(chǎn)負(fù)債率為85.12%，北京當(dāng)當(dāng)與當(dāng)當(dāng)科文的資產(chǎn)負(fù)債率約為98.45%，同類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平約為53.01%（蘇寧易購(gòu)：46.83%、聚美優(yōu)品：18.75%、阿里巴巴：39.57%、唯品會(huì)：62.48%、京東：71.54%、亞馬遜：78.9%、國(guó)美零售：72.28%、網(wǎng)易：33.76%），并購(gòu)?fù)瓿珊筇旌Ｍ顿Y的債務(wù)壓力并不能馬上得到緩解，據(jù)某大型商業(yè)銀行信貸部門資深員工告訴《投資者報(bào)》記者，該行已經(jīng)緊縮對(duì)海航系公司的貸款業(yè)務(wù)。這預(yù)示著，天海投資的財(cái)務(wù)成本將進(jìn)一步上升。

作為中國(guó)老牌電商，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)近年的發(fā)展勢(shì)頭略顯頹勢(shì)。曾經(jīng)的三甲，掉入了電商行業(yè)第二梯隊(duì)的末端（市場(chǎng)規(guī)模行業(yè)排名第八）。

此次天海投資收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，聯(lián)結(jié)海航旗下運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、旅游、金融等海量資源建立新零售生態(tài)圈。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)未來(lái)在圈占“新零售”市場(chǎng)份額的道路上，避免不了受到“新零售”雙寡頭——（騰訊系、阿里系）的圍剿。

阿里巴巴現(xiàn)已入股蘇寧云商（20%）、三江購(gòu)物（32%）、投資盒馬生鮮、聯(lián)華超市（18%）、新華都（10%），高鑫零售（36.16%），憑借自身大平臺(tái)大流量、大數(shù)據(jù)稟賦，打造線上線下新消費(fèi)場(chǎng)景，從而實(shí)現(xiàn)線上線下零售高份額。與此同時(shí)，騰訊也入股京東（18%）、永輝超市（5%）、永輝云創(chuàng)（15%）、步步高（6%），利用移動(dòng)端高頻流量入口、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)入股高效經(jīng)營(yíng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)線下高頻流量與線上流量轉(zhuǎn)化與變現(xiàn)，不斷提升其體系在新零售行業(yè)的市場(chǎng)滲透率。相對(duì)于阿里系與騰訊系的枝繁葉茂，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的體系堪為枝單葉疏。在新零售行業(yè)雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局日益清晰的環(huán)境下，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市場(chǎng)份額保持難度比較大。