張海云

■ 去通道、回歸主動管理本源的監(jiān)管要求，讓券商資管站在轉(zhuǎn)型的岔路口。哪些券商資管趁勢成長壯大？哪些過往的明星資管就此沉淪？哪些券商又擅長權(quán)益類投資？《投資者報》描繪出券商資管行業(yè)的全景圖

■ 2017年，中信證券以1.6萬億元位居券商資管規(guī)模第一，堪稱業(yè)界當之無愧的王者；資管業(yè)務凈收入前五名依次為：中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、東方證券

■ 從券商集合理財產(chǎn)品來看，今年一季度，債券投資收益最高的五家券商分別為：太平洋證券、華西證券、華龍證券、網(wǎng)信證券及中航證券；偏股型前五名為：上海證券、華林證券、華福證券、五礦證券及中郵證券

■ 券商轉(zhuǎn)型有兩條路徑可尋，一是取得公募牌照，發(fā)展公募產(chǎn)品；二是將資產(chǎn)證券化作為發(fā)力點

自資管新規(guī)出臺以來，在行業(yè)去通道、降杠桿因素的影響下，狂飆突進的券商資管發(fā)展有所放緩。截至今年2月底，證券公司資管業(yè)務管理資產(chǎn)規(guī)模合計16.58萬億元，而去年一季度末，券商資管規(guī)模一度高達18.77萬億元，近一年時間內(nèi)整體規(guī)?？s水兩萬多億元，去通道效果明顯。

受中美貿(mào)易戰(zhàn)以及美國制裁中興通訊等因素影響，有消息稱，資管新政會推遲公布時間，但是從哪些近兩年的監(jiān)管思路來看，資管去通道化已成為必然，過去依靠牌照優(yōu)勢沖規(guī)模、獲得收入的模式難以為繼。《資管新規(guī)》征求意見稿中也明確提到消除多層嵌套和通道業(yè)務，券商資管在飛速發(fā)展5年之后，到了必須轉(zhuǎn)型的岔路口。

外部監(jiān)管環(huán)境的變化，導致券商資管的重心愈發(fā)傾向主動管理產(chǎn)品，各家券商主動管理規(guī)模得到明顯提高，而撐起券商資管半壁江山的定向資管計劃迅速瘦身。那么各家券商依靠哪些舉措塑造主動管理能力？在轉(zhuǎn)型的當口，哪些券商資管趁勢能成長壯大？哪些過往的明星資管就此沉淪？哪些券商又擅長權(quán)益投資？《投資者報》通過本文為投資者呈現(xiàn)券商資管全景圖，在投資或者融資決策時，提供一定的參考。

規(guī)模PK： 中信證券堪稱當之無愧的王者

對于資產(chǎn)管理公司來說，規(guī)模是其實力的一種證明方式。首先來看券商資管包括通道業(yè)務在內(nèi)的全口徑規(guī)模。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會披露，中信證券以1.6萬億元位居2017年券商資管規(guī)模第一，是目前唯一資管規(guī)模超過1萬億元的券商，堪稱當之無愧的王者。華泰證券資管、國泰君安資管、申萬宏源則分列第二、三、四名，資管規(guī)模均超過7000億元。

從管理人資管規(guī)模分布情況看，截至2017年底，除中信證券外，7家券商資管規(guī)模介于5000億元～8000億元之間；3000億元～5000億元的僅有3家；剩余的10家位于2000億元～3000億元之間。

不過由于資管新規(guī)要求打破剛兌、嚴禁監(jiān)管套利和多層嵌套，引導資產(chǎn)管理業(yè)務向主動管理轉(zhuǎn)型，主動管理規(guī)模更能體現(xiàn)券商資管的投資實力。

排名第一的仍然是中信證券，去掉近萬億的定向資管，主動管理規(guī)模仍然剩下6231億元，排名遙遙領先。其次是廣發(fā)證券、國泰君安，主動管理規(guī)模均超過3000億元。華泰證券和華融證券分別管理2402萬億元、2005億元，位列第四、五名。

此外，中銀國際、中信建投、中泰證券資管、申萬宏源、中金公司、光大證券資管公司以及東方證券資管公司主動管理規(guī)模也均超過1000億元。

如果按照占比的話，華融證券、中泰證券資管以及廣發(fā)證券資管三家公司的主動管理規(guī)模占總規(guī)模超六成，這些公司抵御“去通道”“去杠桿”風險的實力比較強。值得注意的是，管理總規(guī)模排名前20中的華福證券、江海證券、安信證券未入選主動管理前20，說明這些公司以通道業(yè)務為主，恐怕在監(jiān)管風暴中深受負面影響。

凈收入PK： 華西、海通驚艷 東北、長城掉隊

對于券商資管來說，不管管理規(guī)模有多大，最終要落實到收入和利潤上。目前上市券商年報披露完畢，我們以旗下的資管凈收入來分析各個券商的實力。

根據(jù)Wind披露的年報數(shù)據(jù)，近40家券商公布了資管業(yè)務凈收入。2017年資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入超過10億元的有9家券商，分別為：中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、東方證券、國泰君安、華泰證券、招商證券以及光大證券，收入分別為：57億元、39.8億元、23.1億元、21億元、19.8億元、17.8億元、16億元、11.5億元以及11億元。

基于龐大的管理規(guī)模，在收入方面，中信證券是當之無愧的老大哥，領先第二名17億元。廣發(fā)證券、華泰證券、國泰君安等資管凈收入和管理的規(guī)模排名相一致，值得注意的是東方證券主動管理規(guī)模排名在10名之外，其凈收入躋身前五，這主要因為公司權(quán)益類產(chǎn)品收益能力排名行業(yè)前列。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至一季度末，東方證券資管以27%的收益率位列近一年產(chǎn)品排名的冠軍，一季度同樣實現(xiàn)了2%的收益，跑贏了大盤。

如果從凈收入增長率來看，A股上市券商中華西證券、海通證券、華泰證券、東方證券以及方正證券五家券商成績最驚艷，凈收入分別為：9173萬元、21億元、23億元、19.8億元以及2.9億元，同比增長17倍、2.6倍、1.22倍、1.21倍以及0.69倍。對于資管收入的增加，海通證券在年報中稱，公司主動壓縮通道業(yè)務規(guī)模，業(yè)務全面向主動管理轉(zhuǎn)型，其集合類產(chǎn)品投資業(yè)績排名位于同類產(chǎn)品前24%，因此收入、利潤都實現(xiàn)了較快幅度的增長。在激烈競爭的券商資管市場，不進則退，東北證券、西南證券、興業(yè)證券、國泰君安、南京證券以及中投證券等券商的資管收入均縮水了兩成多。其中，東北證券資管收入甚至滑坡四成。

東北證券旗下的資管公司為東證融匯，2017年凈收入為2.08億元，同比下降40%。對于東北證券來說，資管公司的收入貢獻通常占到一半。這家公司2017年利潤降幅也超過四成。東北證券在年報中稱，主要原因為規(guī)模縮水，從2016年年末的952億元減少至884億元，減少了7%。但是記者注意到，除了規(guī)?？s水，投資業(yè)績不如人意也是非常重要的原因。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年東證融匯存續(xù)的產(chǎn)品中有兩成發(fā)生了虧損。

收益PK：債券型太平洋領銜 偏股型東證冠軍

券商的主動管理產(chǎn)品中有很大一部分是集合理財產(chǎn)品，考驗他們最主要的指標則是投資收益率。在剛剛過去的2018年第一季度，A股走勢跌宕起伏，市場風格頻繁轉(zhuǎn)換，受A股和海外市場震蕩行情影響，權(quán)益類基金業(yè)績普遍表現(xiàn)不佳，而債券市場一掃去年陰霾，相關產(chǎn)品表現(xiàn)不錯。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至一季度末，納入統(tǒng)計（存續(xù)一年期）債券類產(chǎn)品共有1732只，平均收益率0.38%，其中有高達377只產(chǎn)品一季度收益率超越了中長期純債型基金1.44%的平均收益率；另一方面還有114只債券產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

一季度收益率前五名產(chǎn)品分別為：太平洋紅珊瑚穩(wěn)盈進取級、華融分級固利23號B、東吳匯智7號風險級、華西證券融誠尊享1號以及東吳匯智33號分別為：147.9%、15.96%、15.55%、8.16%以及7.46%。債券類產(chǎn)品取得如此高的成績，大多是因為杠桿的原因。太平洋紅珊瑚穩(wěn)盈進取級產(chǎn)品成立于2013年5月份，到一季度末凈值竟然高達3.18元，成立以來總回報為218.9%，4年來的平均年收益達到55%，可謂是明星產(chǎn)品。

雖然說投資債券風險相對較少，但是對于加了杠桿的債券類產(chǎn)品來說，虧損起來毫不含糊。Wind數(shù)據(jù)顯示，虧損幅度超過10%竟有13只產(chǎn)品，湘財證券的金禾十七號、十八號以及九號的次級產(chǎn)品的單位凈值不足0.4元，一季度的跌幅都超過了六成。虧損幅度排名第四的是長城國瑞恒通20號一季度虧損了四成，凈值縮水到0.69元。虧損前列還要數(shù)東北證券，旗下元伯1號次級和2號次級一季度分別虧損18.36%、14.89%，凈值為0.85元和0.82元。

如果從公司角度來說的話，一季度債券投資收益最高的5家券商分別為：太平洋證券、華西證券、華龍證券、網(wǎng)信證券以及中航證券，平均收益率為7.3%、3.7%、2.9%、1.9%以及1.8%。倒數(shù)前五的公司分別為：長城國瑞證券、湘財證券、東海證券、大同證券以及國元證券。平均收益率分別為：-18.9%、-10.5%、-2.8%、-1.8%以及-1%。

如果說債券類產(chǎn)品整體上還算是差強人意的話，偏股型產(chǎn)品的業(yè)績（股票+混合型）就稍遜一籌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，一季度1270只偏股型集合理財產(chǎn)品，平均虧損0.67%，而同期滬指下跌了4.18%，集合理財產(chǎn)品跑贏了A股。

一季度偏股型集合理財產(chǎn)品中，525只產(chǎn)品實現(xiàn)了正收益，18只產(chǎn)品的收益率超過20%。排名前五的產(chǎn)品分別為：東證資管漢得1號進取級、國金涌鏵價值成長定增、上海證券聚贏定增2號、興證資管鑫成55號以及興證資管鑫成57號，收益率分別為：233%、52.8%、52.3%、40.6%以及40.5%。這五只產(chǎn)品投資標的除了第一只是員工持股計劃外，其余4只均屬于定增產(chǎn)品。

冠軍東證資管漢得1號進取級是上市公司漢得信息推出的員工持股計劃，成立于2015年3月。該股票一季度上漲幅度超過了50%，因此擁有杠桿的次級產(chǎn)品暴漲了233%。但是把時間拉長來看，盡管一季度業(yè)績大增，但是一季度末的凈值僅有1.03元，剛剛扭虧。興證資管鑫成55號以及興證資管鑫成57號則是參與樂普醫(yī)療的非公開發(fā)行，購買1190萬股，截至2017年年末市值為1.2億元。一季度以來，該公司上漲了40%左右。

事實上，偏股型排名前20產(chǎn)品中，近九成是單一定增類、員工持股類產(chǎn)品，對于很多想購買集合產(chǎn)品的普通投資者來說，這類產(chǎn)品并不對外開放。

相應的排名倒數(shù)前10的產(chǎn)品，也多是定增類產(chǎn)品，其中包括興證資管鑫眾23號B和27號B兩只產(chǎn)品，虧損超過五成。興證資管在接受《投資者報》記者采訪時表示，鑫眾系列是員工持股計劃業(yè)務的產(chǎn)品載體，這是公司開展融資類業(yè)務的一種，因此產(chǎn)品凈值漲跌與公司股價有關，和興證資管的投資管理能力并無直接關系，也不涉及其他公眾投資者。

前10中還有一類是新三板產(chǎn)品，一季度虧損最大的產(chǎn)品來自招商資管發(fā)行的招商智遠新三板分級1號C級產(chǎn)品，虧損77%。數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品投資的是新三板公司泰谷生物，公司股價波動劇烈，從年初的12元降至目前的7元左右，因此賬面上出現(xiàn)巨額虧損。此外，招商證券推出的招商智遠海能達2號、招商智遠新三板分級1號、招商智遠新三板分級2號也都大幅度虧損。

從公司角度來說，一季度偏股型平均收益率排名前五的分別為：上海證券、華林證券、華福證券、五礦證券以及中郵證券，分別為：52%、10.8%、10.7%、7.9%以及5.8%。排名倒數(shù)前五的公司分別是九州證券、新時代證券、英大證券、愛建證券以及中原證券，分別為： -11%、-9%、-8%、-5.7%以及-5.4%。

券商集合理財產(chǎn)品中還有一大類是以FOF為代表的另類投資產(chǎn)品，今年一季度的平均收益為0.34%，接近債券類收益，跑贏了大盤。不過通過分析券商資管FOF、FOT的投資范圍可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)券商資管FOF、FOT產(chǎn)品都是對接基金子公司資管計劃、信托計劃并最終投向非標資產(chǎn)的多層嵌套產(chǎn)品，在監(jiān)管導向下，未來這類產(chǎn)品的規(guī)模將持續(xù)下降。

券商資管兩大新趨勢

在金融體系去通道的大環(huán)境下，券商資管由通道業(yè)務轉(zhuǎn)移到主動管理已經(jīng)成為共識，一大趨勢就是取得公募牌照，大力發(fā)展公募產(chǎn)品。

自2013年東證資管拿到第一張公募牌照，目前已有13家證券公司獲準開展公募業(yè)務。最早獲得公募牌照的東證資管管理31只基金，規(guī)模819.52億元，位列第一。中銀國際和長江資管分別管理公募基金709.51億元和129.03億元，排名第二和第三。

《投資者報》記者注意到，券商公募自2016年迅速增長，截至2017年12月31日，券商公募基金存續(xù)規(guī)模達到1888.42億元，而2017年年中這一數(shù)字為1282.34億元，半年漲幅達到47%。

第二個趨勢則是聚焦資產(chǎn)證券化（ABS），其有望成為券商資管業(yè)務的未來發(fā)力點。此次《資管新規(guī)》征求意見稿對“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的定義中不包括ABS，因此ABS不受杠桿和嵌套等相關規(guī)定限制。在非標資產(chǎn)被動收縮的壓力下，ABS可能成為非標轉(zhuǎn)標途徑。

另一方面，打破剛性兌付、消除監(jiān)管套利后資管業(yè)務可能向正規(guī)金融機構(gòu)回流。打破剛性兌付后，銀行理財超額固定收益的制度紅利不再，產(chǎn)品凈值化有利于券商、基金等專業(yè)資管機構(gòu)。此外，新政明確資產(chǎn)管理業(yè)務屬于特許經(jīng)營業(yè)務，非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。其中，除了私募基金管理人或?qū)儆凇皣伊碛幸?guī)定”的情形外，其余各類地方金融資產(chǎn)交易所、P2P公司、各類互聯(lián)網(wǎng)或線下財富管理公司預計均無法再開展資管業(yè)務。各類機構(gòu)資管業(yè)務有望向券商、基金子公司回流。華寶證券研究所分析師預計，ABS將迎來發(fā)展機遇。

總體來看，對于通道規(guī)模占比較大的券商資管來說，本輪金融供給側(cè)改革也將深刻影響券商資管的格局。在行業(yè)向全面凈值化轉(zhuǎn)型的變局下，能夠主動變革、提前布局主動管理的券商有望在新一輪市場競爭中拔得頭籌。