,c

(中山大學(xué) a.國(guó)際金融學(xué)院;b.旅游學(xué)院;c.旅游發(fā)展與規(guī)劃研究中心,廣東 廣州 510275)

1 研究背景

隨著我國(guó)公民出境旅游市場(chǎng)的規(guī)模化和國(guó)內(nèi)旅游企業(yè)的不斷壯大,國(guó)內(nèi)旅游企業(yè)逐漸走出國(guó)門,實(shí)行國(guó)際化運(yùn)作[1]。全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“工業(yè)型經(jīng)濟(jì)”向“服務(wù)型經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型的趨勢(shì),我國(guó)企業(yè)在旅游服務(wù)業(yè)高端領(lǐng)域的海外投資持續(xù)增加,跨國(guó)并購(gòu)也越來越成為國(guó)際直接投資的主要方式。2015年8月,美團(tuán)完成了對(duì)TripAdvisor旗下的酷訊旅游網(wǎng)整體收購(gòu),南山集團(tuán)成功收購(gòu)了鉑爾曼悉尼機(jī)場(chǎng)酒店;2016年4月,我國(guó)海航集團(tuán)收購(gòu)了美國(guó)卡爾森酒店集團(tuán)。日益活躍的跨國(guó)旅游并購(gòu)成為促進(jìn)我國(guó)旅游企業(yè)快速發(fā)展的重要方式,但受數(shù)據(jù)獲得的限制,目前對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)旅游并購(gòu)的研究缺乏。已有研究多著眼于對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)域選擇進(jìn)行規(guī)范性分析或預(yù)測(cè)[2],或?qū)σ恍┯^點(diǎn)如出境旅游快速增長(zhǎng)可否帶動(dòng)海外相關(guān)旅游投資發(fā)展進(jìn)行爭(zhēng)論[3-7]。目前我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)?fù)顿Y旅游業(yè)務(wù)狀況如何、具有什么特征、給企業(yè)帶來了什么影響，亟需研究對(duì)此予以論證,并為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)的實(shí)踐提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。隨著近年來我國(guó)企業(yè)海外跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)的日漸活躍,相關(guān)事件的積累為我們的研究提供了基本支持。

本文以2000—2014年期間62起跨國(guó)旅游并購(gòu)事件為樣本,綜合采用定性、定量研究等方法,結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,在對(duì)我國(guó)企業(yè)海外跨國(guó)旅游并購(gòu)事件基本特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,著重關(guān)注海外旅游并購(gòu)的區(qū)位分布、行業(yè)或部門選擇特征,并就跨國(guó)旅游并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方短期績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證分析和討論。所得結(jié)果可為我國(guó)企業(yè)海外旅游投資提供經(jīng)驗(yàn)支持,并可積累跨國(guó)旅游并購(gòu)研究,為后續(xù)研究提供有效支持。

2 文獻(xiàn)研究

跨國(guó)并購(gòu)是跨越國(guó)界的企業(yè)并購(gòu),跨國(guó)并購(gòu)日益成為世界直接投資的重要方式[8,9]。近年來,在世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和推動(dòng)下,跨國(guó)并購(gòu)逐步成為我國(guó)大企業(yè)快速發(fā)展和獲取全球化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑之一[10],也成為我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的重要方式,并在總體上呈現(xiàn)出并購(gòu)主體以國(guó)有企業(yè)為主、民營(yíng)企業(yè)逐漸增多[8],以及并購(gòu)類型以橫向并購(gòu)為主、支付方式單一等典型特征[11]。隨著我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模和總量的迅速擴(kuò)大,相關(guān)研究也不斷增加。通常而言,在跨國(guó)并購(gòu)中“區(qū)位選擇與產(chǎn)業(yè)選擇”是投資主體海外擴(kuò)張時(shí)面臨的重要選擇,而績(jī)效則是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略的最終目標(biāo)。然而,盡管目前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)注增多,但對(duì)其區(qū)域或行業(yè)選擇特征的分析卻不足。因此,鑒于跨國(guó)并購(gòu)是對(duì)外直接投資的重要組成部分,本文將對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇和行業(yè)特征的分析擴(kuò)展至海外直接投資的范疇,并在分析中著重關(guān)注我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)的情況。

2.1 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇

整體上,我國(guó)對(duì)外直接投資的投資區(qū)位分布廣泛。2014年底的數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)1.85萬家境內(nèi)投資者對(duì)外直接投資企業(yè)約3萬家,分布在186個(gè)國(guó)家(地區(qū));但同時(shí)投資區(qū)域又高度集中,對(duì)外直接投資存量前20位國(guó)家(地區(qū))的投資存量約占總量的90%,對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資流量為136.6億美元,占對(duì)外直接投資流量的11.1%[12]。從投資額看,多集中在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)(如北美、大洋洲)和我國(guó)香港與澳門特別行政區(qū);從大洲的集中程度來看,亞洲最高,拉美次之,非洲最低;從國(guó)家(地區(qū))分布情況看,我國(guó)香港特別行政區(qū)、美國(guó)、俄羅斯、越南、日本、德國(guó)、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)、澳大利亞、新加坡的聚集程度最高[13];而從東道國(guó)特征看,主要集中在與我國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切、市場(chǎng)規(guī)模小的國(guó)家(地區(qū))為主。

我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇高度集中[14-16],主要集中在美國(guó)、法國(guó)、加拿大等歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或日本、韓國(guó)等亞洲新興國(guó)家和地區(qū)[15],區(qū)位選擇呈現(xiàn)明顯的資源、技術(shù)導(dǎo)向和市場(chǎng)導(dǎo)向[11]。近幾年來,以自然資源為導(dǎo)向的跨國(guó)并購(gòu)選擇的區(qū)位主要以東南亞和俄羅斯為主,以市場(chǎng)和技術(shù)為導(dǎo)向的跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇則主要以北美和西歐為主。

作為對(duì)外直接投資的重要方式,我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇同樣不可避免受到自然、經(jīng)濟(jì)、制度、社會(huì)等多種因素的直接影響。具體而言,這些因素包括:地理、地形和交通等自然因素[17];市場(chǎng)、資金、成本、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)距離和企業(yè)優(yōu)勢(shì)等經(jīng)濟(jì)因素[17];制度和政府優(yōu)惠政策等制度因素[18];心理距離等社會(huì)文化因素[19]；出口貿(mào)易、貿(mào)易成本等雙邊貿(mào)易因素[20]和國(guó)際關(guān)系等[21]。對(duì)旅游業(yè)而言,基于市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力的潛力區(qū)位,以及投資引力和旅游經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力潛力區(qū)位因素,我國(guó)香港特別行政區(qū)、美國(guó)、新加坡、日本、韓國(guó)、馬來西亞、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等應(yīng)作為旅游企業(yè)投資的重點(diǎn)[2]。同時(shí),有較多學(xué)者提出出境旅游流向會(huì)帶動(dòng)相關(guān)投資發(fā)展[3-5]，我國(guó)本土的旅游飯店集團(tuán)可追隨我國(guó)公民的旅游線路進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)[22]。

2.2 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的行業(yè)選擇

總體而言,勞動(dòng)密集型和成熟技術(shù)產(chǎn)業(yè)是對(duì)外直接投資的重點(diǎn)。但具體而言,發(fā)展中國(guó)家對(duì)外直接投資的行業(yè)分布以傳統(tǒng)制造業(yè)為主;發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外直接投資則相對(duì)集中于高附加值、高技術(shù)含量的產(chǎn)業(yè)[23]。我國(guó)對(duì)外投資行業(yè)選擇中,則多選擇初級(jí)產(chǎn)品行業(yè),而技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的投資也在逐漸增多[24]。我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)覆蓋范圍廣泛,幾乎涉及了所有三次產(chǎn)業(yè)[10]。但就并購(gòu)金額判斷,我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇則以能源礦產(chǎn)、機(jī)械制造業(yè)為主[14];就并購(gòu)數(shù)量而言,則主要集中于服務(wù)業(yè),其次是制造業(yè),最后是采掘業(yè)[25];從目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位而言,我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)多集中于并購(gòu)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)頭企業(yè),促進(jìn)了被并購(gòu)產(chǎn)業(yè)的加速集聚[26]。此外,不同性質(zhì)的并購(gòu)主體在跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇上也存有差異,如國(guó)有企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)以資源或資本密集型產(chǎn)業(yè)為主,而民營(yíng)企業(yè)則多集中在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)[27]。隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的日益壯大,以及其在跨國(guó)并購(gòu)中作用的不斷增強(qiáng),預(yù)期服務(wù)業(yè)將會(huì)得到此類投資者越來越多的關(guān)注,出現(xiàn)與歐盟各國(guó)跨國(guó)并購(gòu)行業(yè)主要集中在服務(wù)行業(yè)相似的現(xiàn)象[28]。目前,就跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇的影響因素而言,相關(guān)的研究結(jié)論仍限于產(chǎn)業(yè)選擇一般遵循產(chǎn)品周期理論、比較優(yōu)勢(shì)理論、小規(guī)模理論等,不僅受到東道國(guó)因素如技術(shù)知識(shí)、市場(chǎng)潛力的影響[29],也受到母國(guó)因素如產(chǎn)業(yè)相對(duì)因素、資源水平和政策因素的制約[13,30]。

2.3 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效

跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效通常包括市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效,相對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效可能受到其他宏觀或企業(yè)因素的影響,市場(chǎng)績(jī)效可更好地抓住短期內(nèi)事件給企業(yè)所帶來的變化。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效的研究較少,且所得研究成果存在較大差異。對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言,倪中新等通過對(duì)2007—2010年我國(guó)A股上市企業(yè)發(fā)起的134起海外并購(gòu)研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)海外并購(gòu)的短期效率整體態(tài)勢(shì)較弱,甚至?xí)p害企業(yè)績(jī)效[31];Ghemawat發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)損害了股東利益[32]。但也有研究發(fā)現(xiàn),大多數(shù)并購(gòu)公司從并購(gòu)事件中獲得了一定程度的收益[33-35]。Bhagat等對(duì)8個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)樣本的研究也得出并購(gòu)企業(yè)短期內(nèi)獲得了顯著為正的并購(gòu)績(jī)效的結(jié)論[36]。與其結(jié)果類似,Tao等通過對(duì)我國(guó)跨國(guó)企業(yè)投資并購(gòu)案例進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)跨國(guó)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效有積極的影響[35]。對(duì)目標(biāo)公司而言,Fraseer、Zhang比較了外國(guó)的非銀行組織(1980—2001年)并購(gòu)美國(guó)銀行的績(jī)效表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)跨國(guó)并購(gòu)提高了目標(biāo)公司的績(jī)效水平[37]。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,旅游業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)作為服務(wù)業(yè)對(duì)外直接投資的重要領(lǐng)域,其重要性日益突出。但是,我國(guó)企業(yè)海外旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)擴(kuò)張區(qū)域和產(chǎn)業(yè)分布狀況如何,以及跨國(guó)旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)給企業(yè)帶來了什么影響仍缺乏相應(yīng)的關(guān)注,因此本文將在所得數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上展開進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。

3 研究對(duì)象、方法和數(shù)據(jù)來源

旅游業(yè)是由核心旅游服務(wù)業(yè)及與其直接相關(guān)的行業(yè)和部門共同構(gòu)成的綜合性產(chǎn)業(yè),具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性,產(chǎn)業(yè)涉及廣泛。參考國(guó)際上常見的對(duì)旅游業(yè)的理解,本文涉及的“旅游相關(guān)業(yè)務(wù)”不僅包括飯店、旅行社、景區(qū),還包括交通(如航空)、娛樂(如娛樂中心)、住宿(如酒店、旅館)等[2]。由于制度差異和參考國(guó)家相關(guān)統(tǒng)計(jì)范疇規(guī)定,本文所指跨國(guó)(境)旅游并購(gòu)為我國(guó)企業(yè)在中國(guó)大陸以外的區(qū)域并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù),將港澳臺(tái)區(qū)域的并購(gòu)也納入統(tǒng)計(jì)范疇,這些企業(yè)既包括旅游企業(yè),也包括非旅游企業(yè)。

在此基礎(chǔ)上,本文主要運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析法,對(duì)跨國(guó)旅游并購(gòu)的雙方特征、并購(gòu)的區(qū)域與產(chǎn)業(yè)以及并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。其中,受數(shù)據(jù)獲得的限制,且為了保持并購(gòu)雙方績(jī)效分析方法的一致性,本文采用股價(jià)漲跌幅的短期市場(chǎng)績(jī)效測(cè)算方法。即并購(gòu)事件公布前后1天、3天、1個(gè)月和3個(gè)月并購(gòu)雙方股價(jià)漲跌比例(1個(gè)月、3個(gè)月的漲幅比數(shù)據(jù)趨勢(shì)僅做參考)。一般而言,對(duì)股價(jià)漲跌幅的計(jì)算公式為:漲/跌幅=(現(xiàn)價(jià)-上一個(gè)交易日收盤價(jià))/上一個(gè)交易日收盤價(jià)*100%。

本文樣本數(shù)據(jù)主要來源于中信證券數(shù)據(jù)庫2000—2014年的所有跨國(guó)(境)并購(gòu)事項(xiàng),并根據(jù)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)是否屬于旅游范疇予以判斷,最終篩選出62起跨國(guó)旅游并購(gòu)事件。其他研究數(shù)據(jù),如中國(guó)出境旅游游客量或排名數(shù)據(jù)來源于中國(guó)旅游研究所網(wǎng)站(http://www.ctaweb.org/),中國(guó)進(jìn)出口經(jīng)濟(jì)貿(mào)易額或主要貿(mào)易伙伴排名數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站(http://www.mofcom.gov.cn/)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 跨國(guó)旅游并購(gòu)基本情況

由圖1可知,整體上我國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù)的交易呈逐年遞增趨勢(shì)。其中,2013年我國(guó)H7N9非典疫情、日本核泄漏等嚴(yán)重負(fù)面事件的出現(xiàn)可能對(duì)海外旅游業(yè)務(wù)擴(kuò)張存在一定負(fù)面影響。并購(gòu)業(yè)務(wù)主要集中在2008年之后,2014年相關(guān)并購(gòu)事件劇增(圖1)。這可能與2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,一方面我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策(如4萬億元投資計(jì)劃等),有效避免了全球金融危機(jī)的巨大壓力,提升了中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的競(jìng)爭(zhēng)力;另一方面,旅游業(yè)是敏感性高的行業(yè),金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)市場(chǎng)需求的打擊也使一些海外旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,為我國(guó)企業(yè)海外旅游業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝似鯔C(jī)。同時(shí),就并購(gòu)雙方的目標(biāo)方特征而言,2008年后在海外旅游并購(gòu)的目標(biāo)公司中,選擇上市公司為投資對(duì)象的情況呈上升趨勢(shì)。但就數(shù)量而言,2008年之后并購(gòu)上市公司或非上市公司旅游業(yè)務(wù)的跨國(guó)旅游并購(gòu)事件數(shù)量相當(dāng)。從收購(gòu)方來看,約1/2并購(gòu)主體(46.9%)屬于旅游相關(guān)企業(yè),但近年來越來越多非旅游相關(guān)企業(yè)開始對(duì)外并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù),其數(shù)量逐漸超過了旅游企業(yè);在這些并購(gòu)企業(yè)中,非上市公司占據(jù)主體地位(51.16%),其他則為上市公司,也有少量是由美國(guó)儲(chǔ)蓄證券(ADR)所并購(gòu)。此外,就并購(gòu)交易特征而言,大多數(shù)交易均以現(xiàn)金支付,占比達(dá)到78.69%。在62起跨國(guó)旅游并購(gòu)事件中,僅3起為現(xiàn)金及股票或債務(wù)混合支付。這一發(fā)現(xiàn)與張弛和余鵬翼[9]所建議的我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)敏感企業(yè)時(shí)應(yīng)逐步收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或采取“現(xiàn)金+股權(quán)”等支付方式存在差異。

4.2 跨國(guó)旅游并購(gòu)?fù)顿Y區(qū)域選擇

與我國(guó)企業(yè)海外投資區(qū)域分布既多元化又高度集中于北美、大洋洲和香港特區(qū)相比,我國(guó)跨國(guó)旅游并購(gòu)區(qū)域分布具有其自身特征。由于大量的并購(gòu)事件均集中于2008年之后,故圖2主要對(duì)應(yīng)分析2008年后的跨國(guó)旅游并購(gòu)的區(qū)域分布狀況。第一,東亞及東南亞區(qū)域是我國(guó)企業(yè)跨國(guó)旅游并購(gòu)的傳統(tǒng)熱點(diǎn)區(qū)域。由圖2可見,2008年以后在東亞及東南亞地區(qū)的旅游并購(gòu)事件整體呈上升趨勢(shì),尤其是在東亞地區(qū),2011年前的相關(guān)并購(gòu)數(shù)量已超過其他地區(qū)。這一結(jié)果為楊大楷等關(guān)于我國(guó)FDI區(qū)位選擇應(yīng)以具有合作傳統(tǒng)的亞洲地區(qū)為主的觀點(diǎn)提供了有效支持[38]，同時(shí)與厲新建、崔莉的研究結(jié)論保持一致[2]。這可能是由于我國(guó)與東亞、東南亞區(qū)域具備相似的地理距離、文化差異、氣候條件等[17,18]。第二,近三年來我國(guó)企業(yè)在北美和歐洲的旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。特別是2011年后(除2013年外),海外旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)越來越向北美集中。根據(jù)Blanc-Brude的觀點(diǎn),兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)、管理、心理距離是區(qū)位選擇最重要的因素[19]。盡管我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家,客觀上與北美、歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、管理水平距離較大,但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國(guó)政府積極推動(dòng)企業(yè)走出去,向歐美發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)。近年來,歐美旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟、市場(chǎng)廣闊,這些均成為推動(dòng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)歐美旅游業(yè)務(wù)的積極因素。此外,我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)也不斷往全方位區(qū)域擴(kuò)張,如2014年我國(guó)企業(yè)開始在大洋洲并購(gòu)?fù)顿Y旅游業(yè)務(wù)。但不可避免的是,旅游屬于敏感性行業(yè),跨國(guó)并購(gòu)所在產(chǎn)業(yè)越敏感,并購(gòu)成功率越低[39],2013年多起區(qū)域性恐怖事件的發(fā)生、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速變緩等對(duì)企業(yè)的海外旅游投資帶來了一定的負(fù)面影響。

注:樣本量為62,其中2015年未完全統(tǒng)計(jì),故不做比較。

圖1跨國(guó)并購(gòu)年度分布

圖2 不同年度跨國(guó)旅游并購(gòu)事件地區(qū)分布情況

由于海外旅游業(yè)務(wù)投資擴(kuò)張是否與出境旅游相關(guān)已引起旅游學(xué)界的關(guān)注[3-7]。因此,本文將2000年之后中國(guó)出境旅游的主要出境旅行目的地排名進(jìn)行統(tǒng)計(jì),以主要出境旅行目的地的近15年的平均排名進(jìn)行重新排名(排名未含朝鮮、柬埔寨、越南等“失敗國(guó)家”名錄登記的國(guó)家。失敗國(guó)家指數(shù)由美國(guó)《外交政策》雙月刊和美國(guó)和平基金會(huì)共同編制，每年根據(jù)各種經(jīng)濟(jì)狀況、主權(quán)、政治、外交、社會(huì)發(fā)展等12大項(xiàng)進(jìn)行評(píng)分，就各國(guó)總體的社會(huì)穩(wěn)定性進(jìn)行排名[40]),將其與跨國(guó)旅游并購(gòu)事件的數(shù)量進(jìn)行比較分析,所得結(jié)果表明(表1):2000—2014年,我國(guó)對(duì)外投資旅游業(yè)務(wù)的事件發(fā)生了62件,其中有61件并購(gòu)事件是發(fā)生在我國(guó)出境游主要目的地國(guó)家(地區(qū)),主要集中在我國(guó)香港特別行政區(qū)和美國(guó)(各占近1/3),而其他主要目的地則分布較均衡。表1也發(fā)現(xiàn),在俄羅斯、泰國(guó)等主要出境游目的地,我國(guó)企業(yè)尚未開展實(shí)施旅游并購(gòu)。綜上所述,表1結(jié)果初步顯示,我國(guó)跨國(guó)旅游并購(gòu)的區(qū)域分布與出境游之間存在一定的趨同態(tài)勢(shì),但跨國(guó)旅游并購(gòu)受到多種外部因素的影響[17,20],跨國(guó)旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)擴(kuò)張是否與出境旅游目的地之間是否存在顯著關(guān)聯(lián),仍需在后續(xù)信息數(shù)據(jù)擴(kuò)大的基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 主要的出境旅行目的地與跨國(guó)旅游并購(gòu)數(shù)量比較分析

4.3 跨國(guó)旅游并購(gòu)行業(yè)部門選擇

圖3是對(duì)跨國(guó)旅游并購(gòu)目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)分布狀況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由圖3可見,跨國(guó)旅游并購(gòu)中目標(biāo)公司為娛樂、住宿或餐飲業(yè)務(wù)的并購(gòu)事件呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì),而對(duì)其他旅游部門的并購(gòu)事件數(shù)量不多;同時(shí),對(duì)航空部門并購(gòu)的趨勢(shì)不定,未形成明顯規(guī)律?？鐕?guó)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)部門選擇受到多種外部因素的綜合作用。根據(jù)已有的研究,娛樂、住宿和餐飲部門的海外擴(kuò)張趨勢(shì)更多與政策因素相關(guān)[30]。從母國(guó)角度而言,我國(guó)對(duì)娛樂產(chǎn)業(yè)(如博彩等)的營(yíng)運(yùn)與監(jiān)管體制嚴(yán)格,相對(duì)而言,國(guó)外寬松的政策為企業(yè)業(yè)務(wù)拓展提供可行的渠道;而從東道國(guó)角度而言,相對(duì)于航空部門,娛樂和住宿餐飲不易引起產(chǎn)業(yè)安全等方面的擔(dān)憂,進(jìn)入性更強(qiáng)。此外,就市場(chǎng)潛力而言[29],旅行社業(yè)務(wù)的海外擴(kuò)張會(huì)受制于陌生的海外市場(chǎng),而娛樂、住宿和餐飲部門的市場(chǎng)則更為廣泛,不僅可以服務(wù)于我國(guó)出境游客源[4,5],也能在當(dāng)?shù)匦纬山?jīng)營(yíng)特色,有助于企業(yè)預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。

4.4 跨國(guó)旅游并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效分析

圖4為目標(biāo)公司在旅游業(yè)務(wù)被并購(gòu)后,企業(yè)股價(jià)漲跌幅統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由圖4可見,目標(biāo)公司被收購(gòu)后的一天漲幅比多集中在0值附近,少數(shù)出現(xiàn)負(fù)值;3天漲幅比則多集中在負(fù)值,出現(xiàn)正值的情況較少。數(shù)據(jù)結(jié)果表明,跨國(guó)并購(gòu)旅游企業(yè)事件發(fā)生短期內(nèi),目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)有所下降,跨國(guó)并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù)并沒有給目標(biāo)公司(旅游相關(guān)業(yè)務(wù))的短期市場(chǎng)績(jī)效帶來明顯的積極影響,該結(jié)果與Fraseer、Zhang[37]的研究結(jié)果存在顯著差異。目前,無論從海外旅游并購(gòu)的數(shù)量還是并購(gòu)金額來看,我國(guó)非旅游企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù)的勢(shì)頭比旅游企業(yè)更足,且并購(gòu)以資產(chǎn)并購(gòu)為主[41]。我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)并購(gòu)相對(duì)于目標(biāo)公司而言屬于資產(chǎn)剝離,這些企業(yè)往往因?yàn)?008年金融危機(jī)而陷入經(jīng)營(yíng)困境才導(dǎo)致其資產(chǎn)剝離行為。其資產(chǎn)或股權(quán)出售所帶來的資金不僅未能改變企業(yè)困境,反而可能引起市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)更大的恐慌,如安邦收購(gòu)華爾道夫酒店,輿論對(duì)希爾頓集團(tuán)出售其標(biāo)志性酒店存在較多異議;同時(shí),在金融危機(jī)引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的環(huán)境中,有限的資產(chǎn)或股權(quán)出售難以改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境。因此,盡管海外并購(gòu)能給目標(biāo)企業(yè)帶來現(xiàn)金流量,但其作用有限,無法提振證券市場(chǎng)投資者對(duì)其投資信心。

注:樣本量為62。旅游服務(wù)含旅游電子商務(wù)、旅行社等;娛樂含度假、休閑、博彩等。

圖3被收購(gòu)方的行業(yè)分布

注:1.受大多數(shù)并購(gòu)目標(biāo)為非上市公司制約,本圖統(tǒng)計(jì)樣本量為18。2.由于長(zhǎng)期股價(jià)可能受到其他外部因素或事件的影響,因此1月、3月股價(jià)漲幅僅列示參考。

圖4目標(biāo)公司被收購(gòu)后股價(jià)漲幅比

圖5列示了跨國(guó)旅游并購(gòu)中的主并企業(yè)在并購(gòu)事件日后的股價(jià)漲幅變動(dòng)。由圖5可見,1天和3天的股價(jià)漲幅比多為正值，而1個(gè)月及3個(gè)月的股價(jià)漲幅比出現(xiàn)負(fù)值的情況增多。這一結(jié)果與倪中新[31]、Ghemawat[32]關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)損害股東利益的結(jié)果存在著差異。從宏觀視角來看,目前全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“工業(yè)型經(jīng)濟(jì)”向“服務(wù)型經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變的趨勢(shì),服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為國(guó)際投資最活躍的部分,而我國(guó)服務(wù)業(yè)對(duì)外直接投資的優(yōu)勢(shì)主要集中在旅游業(yè)[42]，這就導(dǎo)致投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)海外旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)的良好預(yù)期,有助于其短期市場(chǎng)績(jī)效的提升。從企業(yè)層面來看,盡管改革開放以來我國(guó)旅游業(yè)快速發(fā)展,但相對(duì)于國(guó)外而言仍總體較為落后,通過跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或市場(chǎng),可為我國(guó)企業(yè)快速學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)在管理、服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)提供有效的渠道,取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng),從而形成促進(jìn)企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)的積極因素[43]。從長(zhǎng)期來看,對(duì)外投資還受到東道國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化和社會(huì)習(xí)俗等因素的綜合影響[9,44],旅游業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)直接服務(wù)于客戶的產(chǎn)業(yè)特征更使得“文化適應(yīng)”在并購(gòu)后的重要性凸顯。因此,要真正發(fā)揮跨國(guó)并購(gòu)的積極作用,促使企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的提升,不僅需要企業(yè)積極學(xué)習(xí)國(guó)外企業(yè)的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn),更要迅速適應(yīng)東道國(guó)的社會(huì)與文化環(huán)境,提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境適應(yīng)能力。

注:由于一些收購(gòu)公司為非上市公司,本圖統(tǒng)計(jì)樣本量為31。

圖5收購(gòu)方的收購(gòu)后股價(jià)漲幅比

5 結(jié)論與建議

本文對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)狀況進(jìn)行了實(shí)證分析,以2000—2014年間62起跨國(guó)旅游并購(gòu)事件為樣本,研究發(fā)現(xiàn),隨著中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù)的交易呈逐年遞增趨勢(shì),呈現(xiàn)出幾點(diǎn)特征:①在投資并購(gòu)主體上,跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)的我國(guó)企業(yè)中,近一半并購(gòu)主體屬于旅游相關(guān)企業(yè),但近年來,越來越多非旅游相關(guān)企業(yè)開始對(duì)外并購(gòu)旅游相關(guān)業(yè)務(wù),其數(shù)量逐漸超過了旅游企業(yè)。在這些并購(gòu)企業(yè)中,非上市公司占據(jù)主體地位。②在投資并購(gòu)對(duì)象上,選擇上市公司為投資對(duì)象的情況呈上升趨勢(shì),但就數(shù)量而言,2008年之后并購(gòu)上市公司或非上市公司旅游業(yè)務(wù)的跨國(guó)旅游并購(gòu)事件數(shù)量相當(dāng)。③在投資并購(gòu)區(qū)域選擇上,2008年后東亞和東南亞地區(qū)是我國(guó)海外旅游投資并購(gòu)的傳統(tǒng)熱點(diǎn)區(qū)域,而北美和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的跨國(guó)旅游并購(gòu)事件近年來呈顯著上升趨勢(shì)。④在投資并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇上,娛樂、住宿、餐飲業(yè)為目標(biāo)的跨國(guó)旅游并購(gòu)事件逐漸占據(jù)主體地位,其他旅游服務(wù)業(yè)務(wù)并購(gòu)事件增加不明顯;同時(shí),對(duì)航空部門并購(gòu)的趨勢(shì)不定,未形成明顯規(guī)律。⑤在投資并購(gòu)交易方式上,大多數(shù)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)的并購(gòu)交易均以現(xiàn)金支付。⑥在投資并購(gòu)績(jī)效上,我國(guó)企業(yè)跨國(guó)旅游并購(gòu)有效提升了主并企業(yè)短期市場(chǎng)績(jī)效,但卻未能增加目標(biāo)企業(yè)短期股東收益,無法提振證券市場(chǎng)投資者對(duì)其投資信心。

理論上,我國(guó)跨國(guó)旅游并購(gòu)區(qū)域分布與出境游之間存在一定的趨同態(tài)勢(shì),但跨國(guó)旅游并購(gòu)受到多種外部因素的影響,由于數(shù)據(jù)資料獲得的限制,加之本文僅關(guān)注并購(gòu)?fù)顿Y形式,我國(guó)企業(yè)海外旅游投資區(qū)域擴(kuò)張是否與出境游之間存在關(guān)聯(lián),仍需要在資料擴(kuò)張的基礎(chǔ)上予以持續(xù)關(guān)注。因此,在未來數(shù)據(jù)可獲得的基礎(chǔ)上,建議學(xué)者們采用多種方法對(duì)跨國(guó)旅游并購(gòu)與出境游之間的關(guān)系進(jìn)行深入探索,并對(duì)跨國(guó)旅游并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析。

實(shí)踐上,提出以下幾個(gè)建議:①企業(yè)在海外旅游業(yè)務(wù)并購(gòu)過程中,不能盲目跟隨熱點(diǎn)進(jìn)行投資,應(yīng)在充分考慮市場(chǎng)容量、東道國(guó)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的情況下,積極拓展投資區(qū)域,尋求更高的獲利空間,提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。②我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù),需要企業(yè)積極學(xué)習(xí)國(guó)外企業(yè)的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn),完善企業(yè)管理體制,真正發(fā)揮跨國(guó)并購(gòu)的積極作用,促使企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的提升。③社會(huì)、文化、政策環(huán)境是影響并購(gòu)績(jī)效的一個(gè)很重要的原因,跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)還需迅速適應(yīng)東道國(guó)社會(huì)、文化環(huán)境,提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境適應(yīng)能力。④現(xiàn)金并購(gòu)會(huì)給企業(yè)帶來了沉重的流動(dòng)現(xiàn)金負(fù)擔(dān),中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)旅游業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)以現(xiàn)金、股票或債務(wù)混合的方式支付,逐步采用收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或采取“現(xiàn)金+股權(quán)”等支付方式,降低流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

[1]戴斌.旅游企業(yè)國(guó)際化及其運(yùn)作研究[J].旅游科學(xué),2000,(3)∶18-21.

[2]厲新建,崔莉.中國(guó)旅游業(yè)企業(yè)跨國(guó)(境)經(jīng)營(yíng)潛力區(qū)位研究[J].旅游學(xué)刊,2013,28(8)∶2-6.

[3]杜江.中國(guó)旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)國(guó)際化： 理論、現(xiàn)實(shí)與模式選擇[M].北京：旅游教育出版社,2006∶7.

[4]戴學(xué)鋒.出境旅游應(yīng)成為擴(kuò)大中國(guó)國(guó)際影響力的重要手段[J].旅游學(xué)刊,2011,26(8)∶6-7.

[5]沈涵.我國(guó)出境旅游的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)[J].旅游學(xué)刊,2011,26(7)∶6-7.

[6]秦宇.出境旅游帶動(dòng)飯店業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的幾個(gè)隱含假設(shè)[J].旅游學(xué)刊,2011,26(8)∶8-9.

[7]厲新建.旅游業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)區(qū)位選擇分析[J].商業(yè)時(shí)代,2011,(1)∶115-117.

[8]陸改紅.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇研究[J].經(jīng)管空間,2014,(2)∶36-38.

[9]張弛,余鵬翼.制度距離對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響的差異性[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2017,(2)∶44-15.

[10]武勇,譚力文.論中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2004,(8)∶36-40.

[11]向平,孔杰.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)式海外市場(chǎng)進(jìn)入模式現(xiàn)狀分析與風(fēng)險(xiǎn)管理[J].經(jīng)濟(jì)管理,2008,(2)∶57-63.

[12]中國(guó)投資指南.2014年度中國(guó)對(duì)外直接投資公告[EB/OL].http：//www.fdi.gov.cn/1800000121-33-9229-0-7.html.

[13]邢建國(guó).發(fā)展中國(guó)家國(guó)際直接投資的產(chǎn)業(yè)選擇[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997,(3)∶68-73.

[14]李鴻階,張?jiān)?中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展格局與路徑選擇[J].亞太經(jīng)濟(jì),2013,(2)∶114-118.

[15]李梅.中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)管理,2006,(13)∶18-23.

[16]周淼.以制度距離為視角的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制——基于我國(guó)上市公司OFDI的經(jīng)驗(yàn)分析[J].經(jīng)濟(jì)問題,2013,(11)∶54-57.

[17]李國(guó)平.對(duì)外直接投資的區(qū)位選擇與基本分析框架[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2000,(1)∶52-59.

[18]魯明泓.制度因素與國(guó)際直接投資區(qū)位分布：一項(xiàng)實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(7)∶57-66.

[19]Blanc-Brude F,Graham C,Jenifer P,etal.The FDI Location Decision：Distance and the Effects of Spatial Dependence[J].International Business Review,2014,(4)∶797-810.

[20]Buckley P J,Clegg L J,Cross A R,etal.The Determinants of Chinese Outward Foreign Direct Investment[J].Journal of International Business Studies,2007,38(4)∶499-518.

[21]李飛.跨境旅游合作區(qū)：探索中的邊境旅游發(fā)展新模式[J].旅游科學(xué),2013,(5)∶10-22.

[22]何建明.論我國(guó)本土旅游飯店集團(tuán)與跨國(guó)旅游飯店集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇模型及其具體選擇——兼論錦江國(guó)際集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略類型的選擇并購(gòu)績(jī)效問題[J].旅游科學(xué),2004,(18)∶17-21.

[23]江小涓.“十五”我國(guó)對(duì)外投資趨勢(shì)：全球背景、投資規(guī)模與重點(diǎn)行業(yè)[J].管理世界,2001,(1)∶62-72.

[24]趙春明,何艷.從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)對(duì)外直接投資的產(chǎn)業(yè)和區(qū)位選擇[J].世界經(jīng)濟(jì),2002,(5)∶38-41.

[25]葛順奇,孫卓然.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的特征與動(dòng)機(jī)[J].跨國(guó)經(jīng)營(yíng),2014,(8)∶39-41.

[26]劉亮,萬解秋.國(guó)外跨國(guó)并購(gòu)理論：從動(dòng)因論到效應(yīng)論[J].國(guó)外社會(huì)科學(xué),2011,(6)∶123-128.

[27]劉焰.中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)：規(guī)模與分布[J].華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2013,(1)∶70-76.

[28]楊亞沙.跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的影響[J].世經(jīng)觀察,2004,(1)∶41-45.

[29]Odagiri H,Yasuda H.The Determinants of Overseas R&D by Japanese Firms：An Empirical Study at the Industry and Company Levels[J].Research Policy,1996,25(9)∶67-106.

[30]Du M,Boateng A.State Ownership,Institutional Effects and Value Creation in Cross-border Mergers & Acquisitions by Chinese Firms[J].International Business Review,2015,24(3)∶430-442.

[31]倪中新,花靜云,武凱文.我國(guó)企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略成功嗎？——中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)度及其影響因素的實(shí)證研究[J]. 國(guó)際貿(mào)易問題,2014,(8)∶15-25.

[32]Ghemawat P.Distance Still Matters[J].Harvard Business Review,2001,79(8)∶137-147.

[33]陳琳.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析[J].產(chǎn)業(yè)發(fā)展,2015,(23)∶65-67.

[35]Tao F,Liu X H,Gao L.etal.Do Cross-border Mergers and Acquisitions Increase Short-term Market Performance?The Case of Chinese Firms[J].International Business Review,2017,26(1)∶189-202.

[36]Bhagat S,Malhotra S,Zhu P C.Emerging Country Cross-border Acquisitions：Characteristics,Acquirer Returns and Cross-sectional Determinants[J].Emerging Markets Review,2011,12(3)∶250-271.

[37]Fraseer D R,Zhang H.Mergers and Long-term Corporate Performance：Evidence from Cross-border Bank Acquisitions[J].Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(7)∶1503-1513.

[38]楊大楷,應(yīng)溶.我國(guó)企業(yè)FDI的區(qū)位選擇分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2003,(1)∶21-27.

[39]程聰,劉鳳婷,池仁勇,等.產(chǎn)業(yè)國(guó)際分工與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)：并購(gòu)戰(zhàn)略決策的視角[J].管理評(píng)論,2016,28(12)∶92-100.

[40]The Fund for Peace. Fragile States Index[EB/OL].http：//sur.ly/o/ffp.statesindex.org/.

[41]王彩萍,徐紅罡.制度動(dòng)因與旅游多元化——理論實(shí)證與案例[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2015.

[42]鞏芳.我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的產(chǎn)業(yè)及區(qū)位選擇[J].內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2006,15(1)：16-19.

[43]Li J T,Li P X,Wang B L.Do Cross-border Acquisitions Create Value?Evidence from Overseas Acquisitions by Chinese Firms[J].International Business Review,2016,25(2)∶471-483.

[44]江珊,魏煒,張金鑫.文化距離和制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)的影響研究[J].投資研究,2016,(7)∶121-131.