李遠(yuǎn)芳

2007～2008年全球金融危機(jī)是由資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)的金融危機(jī)，包括金融部門在內(nèi)等多部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)顯著惡化， 繼而導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了普遍而深刻的經(jīng)濟(jì)衰退。這類型經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)在被稱為資產(chǎn)負(fù)債表衰退，以區(qū)別于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的衰退。戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷的傳統(tǒng)周期性衰退，往往由為遏制通脹而采取的劇烈緊縮性貨幣政策所導(dǎo)致，而資產(chǎn)負(fù)債表衰退則由主要經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生顯著的質(zhì)量惡化后，微觀經(jīng)濟(jì)主體在這一約束條件下的經(jīng)濟(jì)行為所導(dǎo)致。這一機(jī)制上的差異導(dǎo)致不同類型的衰退在之后的復(fù)蘇上表現(xiàn)迥異，資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往伴隨永久性的產(chǎn)出損失和長時間的增長低迷。

為應(yīng)對全球金融危機(jī)及之后的經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體先后采取了大規(guī)模的貨幣和財(cái)政政策刺激。由于財(cái)政政策空間在很多經(jīng)濟(jì)體特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速耗盡，貨幣政策事實(shí)上成為危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最重要的政策工具。同時， 在名義利率存在下限約束的條件下，數(shù)量型寬松貨幣政策成為主流，甚至負(fù)利率政策也被付于實(shí)踐?？傮w上看，無論從寬松力度還是從政策延續(xù)時間上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的超寬松貨幣政策都是史上未見。然而，這一政策對金融危機(jī)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效力如何，近十年的實(shí)踐也已提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)可供研究探討。

金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨挑戰(zhàn)

現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究顯示，相比本次危機(jī)前的增長路徑，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體永久性的產(chǎn)出損失大概在7.5%到10%之間。究其根源， 在危機(jī)前的金融繁榮時期存在著資源跨期錯配和跨部門錯配，在這些條件下的產(chǎn)出增速本質(zhì)上不可持續(xù)。在繁榮時期家庭、企業(yè)和政府對未來收入、資產(chǎn)價格以及信貸可獲得性的期望較為樂觀，因此敢于承擔(dān)較多債務(wù)。銀行則過高估計(jì)了資產(chǎn)的質(zhì)量、借款人的財(cái)務(wù)狀況和以借新還舊的方式應(yīng)對自身短期債務(wù)的能力。當(dāng)樂觀預(yù)期不再能得以維持，資產(chǎn)價格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)受到不良資產(chǎn)的影響導(dǎo)致其金融中介職能運(yùn)行不良后，經(jīng)濟(jì)主體需要很長時間通過增加凈儲蓄和出售資產(chǎn)的方式來降低債務(wù)，這必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總支出和收入增速低于危機(jī)前水平。

從絕對水平上看，在正常宏觀經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，產(chǎn)出大概只需要一年半左右就能恢復(fù)到危機(jī)前的峰值，而金融危機(jī)平均需要四年半左右才能恢復(fù)至原有人均產(chǎn)出水平。這種差異主要與金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)和金融體系修復(fù)面臨巨大的挑戰(zhàn)有關(guān)。危機(jī)后要解決過高債務(wù)、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，還要提升資產(chǎn)質(zhì)量，消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。這一修復(fù)過程面臨著極為復(fù)雜的制約，從而正常化道路會更加漫長。

首先，在原有過度需求的部門中，大量閑置的資本和勞動需要時間通過新的融資活動、新企業(yè)的設(shè)立、或者有關(guān)的培訓(xùn)得以重新利用。這一調(diào)整過程要進(jìn)行到債務(wù)率降至可持續(xù)水平、過剩產(chǎn)能也得以消化吸收之時。

其次，危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮掩蓋了金融業(yè)和政府財(cái)政中資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險，因此通常金融業(yè)和政府很少能在繁榮時期為危機(jī)后的去杠桿過程準(zhǔn)備充足的緩沖資本。這使得危機(jī)爆發(fā)后，私人部門和公共部門高額債務(wù)與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化也容易形成負(fù)面的惡性循環(huán)。

再次，對于危機(jī)后金融行業(yè)和政府決策而言，還有一層問題使得資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整變得更為艱難。譬如，銀行體系很有可能繼續(xù)為處于困難中的低效企業(yè)提供信貸，或者提供債務(wù)展期，或者允許借新還舊。由于陷入困境的低效企業(yè)仍在不斷吸收信貸資金，可分配給市場中更有效率的企業(yè)的資金相對就少了， 從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中較有活力的部門不能得到快速擴(kuò)張所需的資源。從政策制定者的角度看，為避免最壞情形下的救助以及失業(yè)人口的快速增加，往往會為了延緩問題部門風(fēng)險暴露而采取一些容忍性措施。但從整個宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，這卻延緩了資本和勞動的重新配置以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡和效率的進(jìn)程。

最后，危機(jī)后金融部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)核心的一環(huán)是金融部門的去杠桿化， 但金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這會使得危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期伴生內(nèi)需不足、通脹低迷甚至通貨緊縮的情形，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定的區(qū)間。費(fèi)雪早在大蕭條期間就詳細(xì)分析過“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制，在這一過程中，由于物價的普遍下跌，債務(wù)實(shí)際價值上升會導(dǎo)致更大的清償債務(wù)的需求，負(fù)債主體被迫出售資產(chǎn)或存貨、減少消費(fèi)和投資，又近一步導(dǎo)致通貨緊縮。

貨幣政策發(fā)揮的關(guān)鍵作用

金融危機(jī)爆發(fā)后，以美國為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了果斷的超寬松貨幣政策，對于防止迫在眉睫的金融市場崩潰和加速惡化的通貨緊縮起到了關(guān)鍵作用，避免了重蹈20世紀(jì)30年代西方世界大蕭條的覆轍。危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的超寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策，其主要目標(biāo)是在利率存在名義下限的條件下，修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并對經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步刺激。其主要作用是影響長期利率或者公眾對利率走勢的預(yù)期，方式則包括前瞻性指引、資產(chǎn)購買、條件更為寬松的再融資操作等。前瞻性指引直接針對利率預(yù)期，相當(dāng)于傳統(tǒng)貨幣政策在零利率下限時的延伸，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方式與傳統(tǒng)利率工具基本一致。中央銀行的資產(chǎn)購買政策或者條件更為寬松的再融資操作則可帶有更為明顯的指向性，通過選擇所購買資產(chǎn)的具體種類以及設(shè)定再融資操作所接受的抵押品范圍，提供對特定市場或特定部門提供流動性支持。

在金融危機(jī)期間，由于市場信心瀕于崩潰，金融市場中交易特定資產(chǎn)的局部市場極易出現(xiàn)流動性急劇縮減以至于價格崩盤的局面。由于金融市場內(nèi)部的強(qiáng)傳染性，關(guān)鍵局部市場對總體金融和宏觀穩(wěn)定往往有牽一發(fā)動全身之效。這一背景下， 貨幣當(dāng)局針對局部市場提供流動性支持， 防止負(fù)面預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，能有效地挽救局面，這也是中央銀行作為最后貸款人的職責(zé)所在。美聯(lián)儲于2008年底實(shí)施的第一輪量寬期間，通過購買特定機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持證券，一方面穩(wěn)定了市場信心，另一方面為持有此類債券的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性，從而避免金融市場拋售債券導(dǎo)致市場崩盤。

與此類似， 當(dāng)歐債危機(jī)導(dǎo)致部分重債國主權(quán)債價格急跌，重挫歐元區(qū)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表時，歐央行于2011 年末啟動了為期三年的主要再融資操作（LTRO），以1%的低利率為金融體系敞開供應(yīng)流動性，總額高達(dá)4890億歐元，其中有3250億歐元的資金為希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙四國的銀行獲得。這使得持有大量危機(jī)國家主權(quán)債的銀行能夠支付即將到期的短期債務(wù)，緩解了它們拋售主權(quán)債的壓力。而當(dāng)2012年中市場擔(dān)心重債國退出歐元區(qū)，這些國家主權(quán)債風(fēng)險再度急劇上升之時，歐央行迅速宣布了直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，在危機(jī)國承諾結(jié)構(gòu)改革條件下購買其主權(quán)債，且沒有限額和時限。這一計(jì)劃對危機(jī)國主權(quán)債市場事實(shí)上提供最后一道防線的支持，雖然沒有實(shí)際支出一分錢，但卻有力地穩(wěn)定了市場信心。

貨幣政策作用的局限

在經(jīng)濟(jì)體完成應(yīng)急性止血式治療后， 為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至可持續(xù)的正常增長階段，就必須完成經(jīng)濟(jì)中各部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，解決過度負(fù)債和產(chǎn)能過剩問題、提升資產(chǎn)質(zhì)量，同時消除危機(jī)前積累的結(jié)構(gòu)性扭曲。不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部市場機(jī)制和政策環(huán)境對這一修復(fù)過程具有極重要的影響，而不僅僅是貨幣政策在發(fā)揮作用。危機(jī)后不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇路徑，也更主要的由前者所塑造。因此，在涉及結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)修復(fù)期中，貨幣政策的角色也發(fā)生了變化，從“救世主”的角色轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y(jié)構(gòu)調(diào)整提供溫和支持的配合型角色。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，貨幣政策很重要的挑戰(zhàn)是防止經(jīng)濟(jì)陷入加速通貨緊縮的螺旋式下行中，防止資產(chǎn)負(fù)債表上的存量問題轉(zhuǎn)變成長期持續(xù)的流量問題。但是，完成這一任務(wù)單靠貨幣政策本身面臨著很大不確定性，需要配合其他領(lǐng)域的政策。譬如， 要使金融危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)健性，其關(guān)鍵在于金融部門的重組，而這是在貨幣政策的內(nèi)容之外。

貨幣政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的作用還存在多方面的局限。首先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)本身會影響貨幣政策傳導(dǎo)，降低貨幣政策有效性。如資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)要求金融部門去杠桿化，而金融部門去杠桿化必然使得其向非金融部門提供信貸的能力下降。其次，低利率對總需求的刺激作用有限。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退后，私人部門不得不增加儲蓄清償債務(wù)，以避免落入負(fù)資產(chǎn)并失去信貸機(jī)會。此時企業(yè)部門行為模式從利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，對低利率刺激的反應(yīng)程度相應(yīng)降低。

正如一句英文的俗語所言，貨幣政策不能“推動一根繩子（Pushing on a string）”。當(dāng)金融部門和企業(yè)部門缺乏信貸意愿時，再寬松的貨幣政策也無法推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張信貸和投資。近年來，一些經(jīng)濟(jì)史學(xué)家對14個國家1870～2008年的長期歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，雖然戰(zhàn)后貨幣政策對于金融危機(jī)的反應(yīng)力度大大增強(qiáng)，但危機(jī)造成的產(chǎn)出損失仍然很大。國際清算銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對20世紀(jì)70年代以來39次主要金融危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，也發(fā)現(xiàn)如果衰退與金融危機(jī)有關(guān)，那么貨幣政策對于產(chǎn)出的影響就要更小一些。一般的衰退中，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行期間越寬松，那么之后的恢復(fù)也就越強(qiáng)勁。與金融危機(jī)有關(guān)的衰退則不盡然，但如果過度杠桿化的金融部門能夠在復(fù)蘇階段快速縮減膨脹的信貸，后危機(jī)時代的經(jīng)濟(jì)增速甚至不會顯著弱于正常時期。

另外，過于持久的低利率環(huán)境甚至在一定程度上加劇了社會兩極分化，在中長期不利于經(jīng)濟(jì)增長。由于富有階層持有更多的資產(chǎn)而非現(xiàn)金，低利率帶來的資產(chǎn)價值大幅走高，富有階層更多受益于此，因此超寬松貨幣政策給社會貧富差距帶來了非中性的影響；而兩極分化不僅帶來嚴(yán)重的社會問題，影響政治走向，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和可持續(xù)增長也有不利影響。國際貨幣基金組織的實(shí)證研究顯示，當(dāng)富有階層的收入占比擴(kuò)張時，經(jīng)濟(jì)增速將在中期出現(xiàn)下降；而當(dāng)中低收入階層收入占比上升時， 經(jīng)濟(jì)增速在中期則會上升。這一影響渠道是多重的，經(jīng)濟(jì)上比較重要的渠道是通過低收入階層相對不足的健康和教育投資影響勞動生產(chǎn)率增長的。

啟示與展望

如前所述，在危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期， 由于存在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的艱巨任務(wù)及這一任務(wù)對貨幣政策效果的負(fù)面影響，單靠貨幣政策不足以力挽狂瀾，還需要其他政策配合。其中特別值得一提的是實(shí)施結(jié)構(gòu)性金融政策，糾正金融資源的錯誤配置， 加速資源朝向具有競爭力的產(chǎn)業(yè)部門流動。另外，在傳統(tǒng)銀行部門重組的過程中，應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展銀行業(yè)外其他形式的金融業(yè)務(wù)及創(chuàng)新，以減弱去杠桿化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

以歐元區(qū)為例，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相對更為滯后，但2018年以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長明顯向好，這不僅僅是因?yàn)闅W央行大規(guī)模量寬政策調(diào)整了歐元區(qū)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，還因?yàn)椴扇〉囊幌盗薪y行業(yè)聯(lián)盟的舉措對于糾正其銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題有著重要價值。這一過程中，歐元區(qū)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的透明度亦得以增加，有利于它們募集權(quán)益類資本，從而降低通過收縮資產(chǎn)來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必要性。

總而言之，在危機(jī)應(yīng)對期間，傳統(tǒng)貨幣政策框架中很多舊有共識都在現(xiàn)實(shí)政策行動中被打破了。而經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)以及超寬松貨幣政策退出時期，卻還需要在實(shí)踐中建立關(guān)于貨幣政策的新的共識。歐央行執(zhí)委普雷特就提出，如果資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)對于經(jīng)濟(jì)重入可持續(xù)增長軌道具有重要作用，那么貨幣政策在傳統(tǒng)的通脹及宏觀穩(wěn)定目標(biāo)之外，是否應(yīng)該明確將修復(fù)信貸和資本錯配、形成新金融架構(gòu)作為一項(xiàng)目標(biāo)納入政策制定過程？更為一般地，在沒有危機(jī)之時，貨幣政策是否也應(yīng)該關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)？

但這又立即面臨三個層面的問題。技術(shù)操作層面上，金融穩(wěn)定是獨(dú)立的與通脹目標(biāo)并列的一項(xiàng)目標(biāo)，還是作為泰勒規(guī)則中決定短期利率的又一控制變量，抑或是由某種情況觸發(fā)的約束條件；政策合法性層面上，關(guān)注金融穩(wěn)定的政策在實(shí)際操作中必然涉及有關(guān)誰更應(yīng)或更不應(yīng)獲得信貸的判斷，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行難以有這樣的權(quán)限；方法論層面上，過多考慮結(jié)構(gòu)性因素是否會導(dǎo)致貨幣政策偏離其通脹目標(biāo)過長時間。譬如20世紀(jì)70年代，貨幣政策制定者普遍認(rèn)為高通脹是由結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，對此采取了包容性的政策態(tài)度，結(jié)果導(dǎo)致通脹預(yù)期不斷上升，最后只能通過一場痛苦的嚴(yán)酷緊縮來打破這一僵局。

這些問題都還沒有最終答案。但目前逐步形成的一種認(rèn)識是，防止新泡沫的出現(xiàn)是未來貨幣政策的一項(xiàng)基本挑戰(zhàn)，這需要央行的貨幣政策對金融風(fēng)險采取更為對稱的反應(yīng)策略，而不是危機(jī)前曾廣泛流行的“事后收拾策略”。中央銀行在泡沫形成期完全被動而泡沫破滅后扮演救世主的角色，將導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）