制度設(shè)計要與私募基金的性質(zhì)和特點相適應(yīng)，只有把握好監(jiān)管介入的程度，才能保持市場活力

近年來，私募基金行業(yè)發(fā)展突飛猛進，私募基金管理人不斷擴容，基金產(chǎn)品發(fā)行火熱，行業(yè)規(guī)模大增。

近日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）發(fā)布了2018年2月私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案月報，截至2月末，私募基金管理規(guī)模首次突破12萬億元，達到一個新的高度，與公募旗鼓相當(dāng)。同時，已備案私募基金數(shù)量突破7萬只，已登記管理人達到2.31萬家，私募員工總數(shù)為24.21萬人。

手握超12萬億的流動資金，乘著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的股權(quán)投資東風(fēng)，私募基金發(fā)展風(fēng)頭正盛。然而在瘋狂擴張的背后，一系列風(fēng)險隱患、監(jiān)管空白等弊端逐漸暴露，引起監(jiān)管層的高度重視。

私募基金的東風(fēng)

今年兩會上，“新經(jīng)濟”一詞大熱，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級帶來的股權(quán)投資東風(fēng)，為私募再添一把火，也引起了眾多投資者的關(guān)注和追隨。

私募股權(quán)市場過去這幾年，發(fā)生了一些根本性的變化，其中最突出的特點就是新增管理規(guī)模有了一個跨越式的發(fā)展。

一位業(yè)內(nèi)人士分析稱，得益于“雙創(chuàng)”，僅2014—2017年四年，國家新增的企業(yè)注冊數(shù)量占到了建國以來的44%，為創(chuàng)業(yè)投資的私募股權(quán)投資提供了大量的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)投資標(biāo)的。

同時，過去幾年間，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模已經(jīng)突破了9萬億，這有效地推動了社會資本進入實體企業(yè)投資和扶持實體企業(yè)，也進一步推動了私募的發(fā)展。

根據(jù)波士頓咨詢預(yù)測，到2020年，中國高凈值客戶家庭達到388萬戶，高凈值客戶的財富投入私募股權(quán)投資中，同樣有效地帶動了其增長。

改革開放40年，中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，在全球體現(xiàn)出了領(lǐng)先趨勢，這也吸引了全球的投資人，廣泛地關(guān)注中國市場，將更多的資金投向中國市場。

在12月5日召開的“2017中國創(chuàng)新資本年會”上，全國社?；鹄硎聲崩硎麻L王忠民在主題演講中重點談道“私募股權(quán)基金的極大發(fā)展，給新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)的發(fā)展提供了源源不斷的動力?！?/p>

北京威諾律師事務(wù)所主任、合伙人楊兆全在接受《法人》記者采訪時表示，這幾年，私募基金發(fā)展非常迅速，已經(jīng)成為中國資本市場上不可或缺的力量。從積極方面來講，在我國現(xiàn)階段，私募基金在擴大資本市場融資能力、促進多層次資本市場健康發(fā)展、增強資本市場對實體經(jīng)濟的服務(wù)功能等方面扮演著越來越重要的角色。

河北省社會科學(xué)院法學(xué)所助理研究員劉勇在接受《法人》記者采訪時表示，當(dāng)前，我國私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展，監(jiān)管體系日趨完善，制度環(huán)境不斷優(yōu)化，有利地促進了實體經(jīng)濟尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，已成為推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)量變革、效率變革、動力變革的重要力量。然而，我們也應(yīng)清醒地看到，私募基金行業(yè)仍然存在私募基金管理人魚龍混雜、從業(yè)人員自律合規(guī)意識薄弱、違規(guī)和風(fēng)險事件多發(fā)高發(fā)等問題。

北京金城同達律師事務(wù)所張烽律師在接受《法人》記者采訪時亦表示，我國私募基金在2014－2015年呈爆發(fā)式增長，但也暴露出很多問題。國家總體上鼓勵私募基金的政策沒有改變，但逐漸加強了監(jiān)管，總的來說我國私募基金在健康發(fā)展的軌道上。

監(jiān)管持續(xù)加碼

2016年成為私募基金行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的一年，監(jiān)管層制定“7+2”監(jiān)管體系從私募機構(gòu)產(chǎn)品募集、登記備案、信息披露、投顧業(yè)務(wù)、從業(yè)人員資質(zhì)等方面實行監(jiān)管。2017年以來，私募機構(gòu)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢更是不斷加碼。

2017年2月，為隔離風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)分類監(jiān)管，中國基金業(yè)協(xié)會對原有的私募管理人系統(tǒng)進行遷移和升級。同年3月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》，對申請開展私募基金業(yè)務(wù)機構(gòu)門檻、基金份額登記服務(wù)業(yè)務(wù)、基金估值核算服務(wù)業(yè)務(wù)、信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)等諸多問題進行規(guī)范，自此，服務(wù)機構(gòu)不得將已承諾的私募基金服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包或變相轉(zhuǎn)包。

一系列行業(yè)新規(guī)密集出臺后，私募機構(gòu)也被納入常規(guī)抽查范圍內(nèi)。

截至2017年底，中基協(xié)已注銷13789家私募基金管理人，其中，主動申請注銷的私募基金管理人1973家，未按照《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》要求完成第一只私募基金產(chǎn)品備案被注銷的私募基金管理人 11748家，因列入失聯(lián)機構(gòu)名錄滿三個月未主動聯(lián)系協(xié)會并提供有效證明材料被注銷的私募基金管理人68家。

此外，中基協(xié)還公示了7批失聯(lián)機構(gòu)，涉及 233 家私募基金管理人，其中，進入失聯(lián)階段后注銷的私募基金管理人70家。針對未按規(guī)定提交 2016 年度經(jīng)審計的年度財務(wù)報告或累計兩次未履行季度更新義務(wù)的 2407 家私募基金管理人，協(xié)會已將此類機構(gòu)列入異常機構(gòu)名單并通過官網(wǎng)對外公示，其中，925 家已完成整改，整改率為 38.43%。

除了中基協(xié)對私募的管理之外，可以說證監(jiān)會對私募的檢查更是嚴(yán)格。從證監(jiān)會通報的2017年私募基金專項檢查執(zhí)法情況來看，2017年上半年，證監(jiān)會組織對328家私募機構(gòu)開展了專項檢查，包括私募債券基金20家、跨區(qū)域私募股權(quán)基金88家、其他私募證券和股權(quán)等各類基金220家，共涉及基金2651只，管理規(guī)模1.27萬億元，占行業(yè)總規(guī)模的14.8%。

合理制定行業(yè)門檻

北京一家大型基金公司市場部分析人士表示，一方面《私募基金監(jiān)督管理條例》相關(guān)內(nèi)容的推進，將從規(guī)則體系上進一步完善私募基金行業(yè)的監(jiān)管空白區(qū)域；另一方面，資管新規(guī)的出臺，使得合格投資者的門檻大幅提高，行業(yè)洗牌的跡象加劇。

沃土投資風(fēng)險控制總監(jiān)稅墨在接受《法人》記者采訪時表示，私募行業(yè)抬高準(zhǔn)入門檻，對市場來說可以保護投資者利益，規(guī)范私募市場健康發(fā)展，淘汰虛假私募和空殼私募。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會及證監(jiān)會出臺了一系列的規(guī)范性文件和法規(guī)，意在將市場與監(jiān)管部門的博弈轉(zhuǎn)為市場主體間的博弈，通過透明的注冊登記標(biāo)準(zhǔn)、明確的行業(yè)行為準(zhǔn)則和有效的事中事后監(jiān)測處罰，保障市場主體間的博弈秩序和博弈環(huán)境，讓私募基金行為真正回歸市場，行業(yè)發(fā)展終將步入健康軌道，但對灰色地帶的私募基金不能有效地監(jiān)管到，這將會是一個隱患。

宋清輝表示，此前私募行業(yè)監(jiān)管環(huán)境寬松，但隨著私募行業(yè)爆發(fā)式增長，私募違規(guī)違法現(xiàn)象較為普遍，因此，必須收緊對私募行業(yè)的監(jiān)管。私募機構(gòu)門檻全面抬高，不管是對市場還是監(jiān)管都是好事，此舉無疑有利于行業(yè)的長遠健康發(fā)展。在嚴(yán)格的監(jiān)管制度下，私募基金行業(yè)的未來發(fā)展備受關(guān)注。

但在張烽看來，私募基金的門檻過高或過低都不合適。門檻過低，則魚龍混雜，很多不具有私募基金管理能力的人取得資質(zhì)后，必然損害投資者權(quán)益，擾亂整個私募基金市場。但門檻過高，也導(dǎo)致申請資質(zhì)成本過高，導(dǎo)致部分有實際需求的私募基金管理人鋌而走險，無照經(jīng)營，也同樣會損害投資者利益。

楊兆全也發(fā)表觀點稱，伴隨監(jiān)管部門監(jiān)管加強和新政的出臺，買殼的現(xiàn)象愈演愈烈，基金業(yè)協(xié)會對此多次發(fā)文強調(diào)新登記的私募基金管理人應(yīng)保證公司治理、組織架構(gòu)和管理團隊的穩(wěn)定性，確保私募基金管理人持續(xù)有效執(zhí)行登記申請時所提出的商業(yè)運作計劃和內(nèi)部控制制度，不隨意進行法定代表人、控股股東或?qū)嶋H控制人、總經(jīng)理、合規(guī)風(fēng)控負責(zé)人等高級管理人員的變更。已登記的私募基金管理人在辦理法定代表人、實際控制人或控股股東的重大事項變更申請時，除應(yīng)按要求提交專項法律意見書外，還應(yīng)當(dāng)提供相關(guān)證明材料，充分說明變更事項緣由及合理性。這些舉措就是為了防止買殼現(xiàn)象的發(fā)生。然而監(jiān)管越嚴(yán)格，炒殼現(xiàn)象越激烈，買殼賣殼的機構(gòu)風(fēng)險也大。

楊兆全進一步提出，監(jiān)管政策應(yīng)該突出風(fēng)險防范和投資者權(quán)益保護。緊緊圍繞防范風(fēng)險和保護投資者合法權(quán)益的目標(biāo)，以規(guī)范基金管理人、基金托管人、基金服務(wù)機構(gòu)的行為為著力點，抓住資金募集、投資運作兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，做出有針對性的制度安排。同時，應(yīng)該堅持適度監(jiān)管。制度設(shè)計要與私募基金的性質(zhì)和特點相適應(yīng)，只有把握好監(jiān)管介入的程度，才能保持市場活力。

解決信息不對稱問題

近兩年，中國私募行業(yè)的突飛猛進，使得越來越多的高凈值客戶更傾向于把資金交給有專業(yè)投資能力的機構(gòu)打理，可以說私募基金的魅力正在逐步被市場認識。

業(yè)內(nèi)人士認為，由于投資者對私募基金的了解有限，在購買私募產(chǎn)品的過程中，往往出現(xiàn)信息不對稱的現(xiàn)象，投資者在這一過程中往往處于劣勢地位，相關(guān)法律的出臺很大程度上體現(xiàn)了對投資者利益的保護。

宋清輝發(fā)表觀點稱，若沒有外在約束機制，私募基金為追求巨額的利潤，可能會與上市公司串謀，進行內(nèi)幕交易、操縱股價等違法行為。這是其追逐利益的投機本性所決定的，所以必須借鑒國際上的監(jiān)管經(jīng)驗，對私募基金的信息披露進行嚴(yán)格的要求。否則可能會給投資人和市場帶來巨大的風(fēng)險?？傮w來看，私募基金集中出現(xiàn)較多問題，一方面因其公司管理薄弱和風(fēng)險控制制度不完善，更重要的是，與我國的金融活動信用缺失和監(jiān)管失位不無關(guān)系。

稅墨稱，受私募基金自身性質(zhì)的影響，私募基金的投資策略具有隱蔽性，國際上一般對私募基金的信息披露沒有嚴(yán)格的限制，這就會造成嚴(yán)重的信息不對稱，不利于對基金持有人利益的保護，就會造成進行內(nèi)幕交易等違法行為。這些操作風(fēng)險都會給投資人和市場帶來很大的危害?；鸸芾砣说膫€人操守不好衡量，如果管理人不遵守合同，就會給投資人造成損失。

楊兆全表示，市場上上市公司與私募機構(gòu)內(nèi)外勾結(jié)，利用信息優(yōu)勢講故事、造熱點、炒作估價的現(xiàn)象頻發(fā)，涉案人員主要手段就是合謀操縱市場、操縱信息披露、大宗減持股票。這些行為不僅是對“股價管理”的曲解，更是對“三公原則”的踐踏和對中小投資者利益的嚴(yán)重損害。除了出臺更適應(yīng)市場的監(jiān)管制度外，正確引導(dǎo)市場主體行為和培養(yǎng)市場參與主體的合法合規(guī)意識更有長遠意義?，F(xiàn)階段，亟須培養(yǎng)大量高素質(zhì)專業(yè)人才，促進整個行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

劉勇也強調(diào)，私募基金與上市公司串謀，進行內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為，嚴(yán)重破壞了市場公平，擾亂了市場正常秩序，損害了中小投資者的合法權(quán)益，侵蝕了投資者對資本市場的信心，必須始終予以嚴(yán)厲打擊。對于內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為，監(jiān)管層不僅要采取“零容忍”的態(tài)度，敢于亮劍，還要拿出“零容忍”的手段，善于亮劍。例如，不斷推動利用大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等現(xiàn)代科技手段，提升監(jiān)管智能化、精準(zhǔn)化和科學(xué)化水平；加大對違法違規(guī)行為的行政處罰力度，豐富處罰措施，依法嚴(yán)懲相關(guān)責(zé)任主體；與公安及司法機關(guān)密切配合，形成密切配合、優(yōu)勢互補的工作格局，“心往一處想，勁往一處使”，共同嚴(yán)厲打擊各類證券期貨違法犯罪。

完善退出制度

私募股權(quán)投資的最終目的是要從投資中獲得回報，而回報是以其成功退出來實現(xiàn)的。中國私募股權(quán)投資市場近幾年獲得了爆發(fā)式增長，私募股權(quán)退出的實踐非常豐富和活躍，但是我國目前私募股權(quán)退出的方式比較單一，運營操作也不夠規(guī)范，私募股權(quán)借以退出的資本市場平臺還不完善。

劉勇表示，當(dāng)前我國私募股權(quán)基金退出機制不健全，退出渠道依舊比較狹窄，最大的障礙是多層次的資本市場體系并沒有真正形成，新三板成交冷清、流動性匱乏。今年的政府工作報告提出，支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，深化多層次資本市場改革。這對進一步拓寬私募股權(quán)投資基金退出渠道無疑是重大利好。此外，隨著我國新股發(fā)行常態(tài)化、新股審核提速，私募股權(quán)投資基金借助IPO實現(xiàn)退出將更為通暢和快捷。

宋清輝分析，一般而言，私募股權(quán)投資基金的運作分為四個階段：募資、投資、管理和退出。在整個投資循環(huán)中，私募股權(quán)投資基金的退出是最后一個環(huán)節(jié)，但也是最為核心的環(huán)節(jié)。因為業(yè)內(nèi)一般都將私募股權(quán)投資的退出，作為判斷一個投資機構(gòu)盈利能力的重要參考。

當(dāng)前，我國私募股權(quán)基金在退出機制方面存在一些障礙，例如相關(guān)法規(guī)的不健全導(dǎo)致推出缺乏依據(jù)。因此，亟須完善私募股權(quán)基金退出的法律制度，逐步解決私募股權(quán)基金退出面臨著諸多法律等障礙。現(xiàn)有的私募股權(quán)投資基金常見的退出方式包括IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。總體而言，IPO退出被認為是最受私募股權(quán)投資基金青睞的渠道，清算則是投資人最不愿意看到的退出方式。

張烽則表示，私募基金的退出已經(jīng)有比較成熟的模式，包括回購、轉(zhuǎn)讓、上市以及清算注銷。但在現(xiàn)有的退出方式中，大都手續(xù)繁雜，周期長。將來注冊制的推出可能會增加市場機會。

在楊兆全看來，私募股權(quán)投資基金普遍希望能以所投資企業(yè)IPO的方式退出，因為這一方式將可能給其帶來最大化的巨額利潤。而以清算等方式退出，則會被視為有損于PE的聲譽。

“政策和市場的雙重推動要求退出方式的多樣化，在三板市場退出、并購?fù)顺?、份額轉(zhuǎn)讓退出、回購、借殼等方式也是較為穩(wěn)健的退出方式，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資金的最大價值，還可以促進投資資金的再循環(huán)?！睏钫兹f。

法律架構(gòu)存在缺失

長期以來，學(xué)界和業(yè)界一直期盼出臺有關(guān)私募基金的立法，一個主要訴求是給予私募基金合法的生存空間。

劉勇指出，我國私募股權(quán)投資基金立法還存在很明顯的不足，從總體上看比較分散，缺乏系統(tǒng)性和前瞻性，立法層次較低。2017年下半年，國務(wù)院法制辦公室發(fā)布《私募投資基金管理暫行條例征求意見稿》并公開征求意見。該條例的制定和實施將提高我國私募股權(quán)基金的立法級別，一定程度上結(jié)束我國私募股權(quán)基金立法模糊、重疊和真空交織的狀態(tài)，為私募基金行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造健康、良好的秩序。監(jiān)管部門應(yīng)積極推動這一條例盡快實施，建立健全私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)體系。

宋清輝表示，與飛速發(fā)展的行業(yè)現(xiàn)狀相比，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)的法律制度建設(shè)和監(jiān)管體系仍存在諸多缺陷，應(yīng)從三方面去完善解決：一是逐步健全相關(guān)法律法規(guī)，對私募股權(quán)投資基金的相關(guān)問題應(yīng)該在相關(guān)的法律條文中做出明確規(guī)定；二是逐步改變IPO退出方式占主導(dǎo)地位，朝著多元化發(fā)展、其他退出方式方向去發(fā)展；三是完善相關(guān)配套措施，避免中介服務(wù)行業(yè)的惡性競爭。

稅墨也分析稱，當(dāng)前私募基金監(jiān)管體系的缺陷主要表現(xiàn)為：

第一法律規(guī)范缺位。私募基金的發(fā)展缺少完善的法律、政策法規(guī)及配套制度的支持。

第二，監(jiān)管部門不明確。私募基金監(jiān)管涉及面廣，發(fā)改委、證監(jiān)會、人民銀行、商務(wù)部、財政部、外管局、科技局、稅務(wù)局、工商局、外經(jīng)貿(mào)部各個部門等都參與到監(jiān)管工作中來。在現(xiàn)行的監(jiān)管格局下，由于沒有一個明確統(tǒng)一的部門來進行系統(tǒng)的監(jiān)管，相關(guān)政府部門的監(jiān)管職能也沒有明確的劃分，各部門各自為政，導(dǎo)致監(jiān)管職責(zé)不清。由于缺乏配合和協(xié)調(diào)，導(dǎo)致監(jiān)管措施不系統(tǒng)，容易造成“政出多門”。

第三，嚴(yán)格的審批制度不利于私募基金發(fā)展。目前我國私募基金的設(shè)立采用單一的、較為嚴(yán)格的審批制度，一般要經(jīng)過監(jiān)管部門的批準(zhǔn)才能成立，影響了私募基金高效的發(fā)揮。

第四，合格投資者的規(guī)定存在不足。

第五，缺乏基金管理人資格的認定。私募基金運作中存在很大的道德風(fēng)險，管理人素質(zhì)的高低對于基金的運營及投資者利益的保護有重要的影響。

第六，缺乏信息披露的要求。

張烽說：“私募股權(quán)基金的法律體系正越來越完善，個人認為監(jiān)管思路應(yīng)該集中于為私募基金提供一個公平透明的市場環(huán)境，而對其具體業(yè)務(wù)模式不應(yīng)過多影響。另外，對國資與民資的私募股權(quán)基金，還是存在事實上隱形的不平等，這方面應(yīng)該引起重視，因為民資的活力是非常好的?！?/p>

我國私募基金立法不能腳痛醫(yī)腳，應(yīng)該把私募基金立法納入整個投資服務(wù)業(yè)立法體系中加以整體設(shè)計和考慮，通過完善證券法、投資基金法和投資顧問法等整個資本市場法律體系來加以完善。既要為我國金融創(chuàng)新和私募基金發(fā)展提供強有力的法律保障，消除現(xiàn)行法律環(huán)境中阻礙其發(fā)展的各種不確定性，又不能完全讓私募基金游離于監(jiān)管之外，處于“地下”的灰色狀態(tài)，讓監(jiān)管者完全失去控制，欺詐投資者，積聚金融風(fēng)險。