方力

4月3日，萬盛股份（603010.SH）發(fā)布收購草案修訂稿稱，擬以30.07億元收購匠芯知本100%股權，全部以發(fā)行股份的形式支付。

該收購案最早可以追溯至2017年5月26日。當日，萬盛股份發(fā)布收購預案，并于2017年7月20日發(fā)布預案修訂稿，標的資產彼時的交易價格暫定為37.5億元。時隔11個月后，公司收購價格已下降超過20%。

跨行業(yè)收購虧損資產

根據Wind資訊，萬盛股份原來主要從事有機磷系阻燃劑的研發(fā)、生產和銷售，主要產品包括聚氨酯阻燃劑（聚氨酯軟泡阻燃劑和聚氨酯硬泡阻燃劑）、工程塑料阻燃劑等兩大類20多個品種，主要應用于航天、汽車、電子、建筑以及家具等領域，并先后增加了特種脂肪胺業(yè)務和聚合物多元醇業(yè)務。2014年10月，萬盛股份順利登陸A股市場，此后數年一直保持高速增長。2016年，萬盛股份營業(yè)收入12.11億元，其中阻燃劑收入8.04億元、特種脂肪胺收入2.92億元、聚合物多元醇收入1.11億元。由此可見，阻燃劑業(yè)務是萬盛股份的第一大收入。

而萬盛股份本次交易的標的公司是一家專門從事高性能數?；旌隙嗝襟w芯片設計、銷售的集成電路設計企業(yè)。經過多年的重點開拓及發(fā)展，標的公司在高速、低功耗的圖像和數據傳輸與轉化技術方面已達到業(yè)界領先水平，其高性能數?；旌隙嗝襟w芯片具有較強的市場競爭優(yōu)勢，已成為國際主要的高性能數?；旌隙嗝襟w芯片專業(yè)供應商之一。

本次并購完成后，萬盛股份將變更為以阻燃劑的研發(fā)、生產、銷售及高性能數?；旌闲酒O計、銷售為雙主業(yè)的公司。

萬盛股份所經營的業(yè)務和收購標的業(yè)務完全不同，此次收購前，萬盛股份從未進入過該領域。

對于一個全新領域，萬盛股份為何要以30億元的價格收購一個目前正在虧損的跨行業(yè)公司呢？這筆收購真的物有所值嗎？

匠芯知本成立于2016年9月28日，系為收購硅谷數模而專門設立的收購主體，屬下資產為Shanhai Semiconductor Ltd.（開曼）持有的硅谷數模100%股權，匠芯知本沒有實質性開展其他經營性業(yè)務。截至評估基準日，匠芯知本（母公司）總資產和凈資產賬面價值均為33.01億元，評估價值均為30.07億元，減值額均為2.93億元，減值率均為8.90%。

而標的公司硅谷數模成立于2002年3月，在美國特拉華州注冊成立，主要從事顯示面板時序控制器、移動高清產品芯片等業(yè)務。

根據草案修訂稿。2017年1-9月，匠芯知本收入為3.17億元，凈利潤為-6.38億元。

在硅谷數模的收入結構中，中國內地只占7.21%，其余的收入均來自國外。其中韓國占比最高，2017年1-9月，占比達到71.88%。

根據經過審計的合并備考財務報表，2016年，匠芯知本的收入為5.35億元，而凈利潤虧損-7.77億元，這樣的一家企業(yè)真的值30億元嗎？

在萬盛股份的草案修訂稿中，公司是這樣介紹的，“標的公司是一家專門從事高性能數?；旌隙嗝襟w芯片設計、銷售的集成電路設計企業(yè)”，但《證券市場周刊》記者從匠芯知本收入結構中發(fā)現，2017年1-9月，匠芯知本的總收入為3.17億元，其中顯示面板時序控制器收入為1.93億元，占比60.88%；移動高清產品（芯片）收入僅為8149萬元，占比25.7%；技術IP授權收入4159萬元，占比13.11%；配套產品收入為95萬元。由以上數據可見，顯示面板時序控制器是匠芯知本最大的一塊業(yè)務，即匠芯知本是一家顯示面板時序控制器為主、芯片為輔的公司，而據上市公司相關人士介紹，顯示面板時序控制器是硅谷數模芯片產品中的一類。

在草案修訂稿中，萬盛股份多次強調了匠芯知本目前芯片業(yè)務的亮點。但數據顯示，2002年成立的硅谷數模直到2017年1-9月，移動高清產品（芯片業(yè)務）的收入只有8149萬元。

通過對比其他上市公司，可以發(fā)現匠芯知本的發(fā)展速度相當慢。兆易創(chuàng)新2005年成立，2017年，公司的存儲芯片收入達到17.15億元；國科微（300672.SZ）成立于2008年9月，2016年，各種芯片收入超過4億元。

雖然這些公司所處的芯片領域不同，但是硅谷數模在芯片業(yè)務上的發(fā)展多年始終沒有壯大。

縱向來看，匠芯知本近三年的發(fā)展也是相當緩慢，2015-2016年及2017年1-9月的收入分別為4.66億元、5.35億元、3.17億元，增速不高；凈利潤分別為-2.16億元、-7.77億元、-6.38億元，虧損嚴重。從經營狀況來看，匠芯知本并不樂觀，始終處于虧損狀態(tài)。

更糟糕的是，匠芯知本的主要產品是以銷定產的商業(yè)模式，但是存貨卻從2016年年底的4131萬元上升到2017年9月末的8335萬元。

在收入增長緩慢的情況下，匠芯知本的存貨不斷上升，虧損不斷增大，而且現金流看起來沒有明顯好轉。

這些信號說明，目前匠芯知本的經營狀況不僅不樂觀，似乎還處于最艱難的階段。

而且，標的公司還存在過度依賴大客戶的情況。萬盛股份在草案修訂稿中披露，匠芯知本最大的客戶為LG公司，2017年1-9月對第一大客戶LG公司的銷售額為1.73億元，占比達到54.68%。但LG公司近年來的發(fā)展并不樂觀，中怡康發(fā)布的2017年第一季度彩電品牌銷量排行榜數據顯示，LG彩電已經跌出前十。中國是世界最大的彩電市場之一，而匠芯知本來自于中國內地的收入占比不到10%，這似乎又表明匠芯知本目前的配套產品移動高清業(yè)務和顯示面板時序控制器業(yè)務并非處于客戶的第一陣營，公司主要產品的競爭力讓人擔憂。

縱觀公司業(yè)務，顯示面板時序控制器業(yè)務以批量化生產為主，玩家數量眾多，市場競爭激烈，顯示端口芯片業(yè)務的技術進步快、產品更新率高，如果未來無法持續(xù)研發(fā)出更優(yōu)秀的產品，市場競爭的加劇很可能導致匠芯知本的顯示接口芯片業(yè)務利潤率下降。因此，匠芯知本的兩塊核心業(yè)務不確定性很高。

在這樣的情況下，草案修訂稿卻給出了極其樂觀的未來預期。根據草案修訂稿，2018-2020年，硅谷數模的收入預計分別為1.34億美元、2.01億美元、2.54億美元。交易方承諾，標的資產2018年、2019年和2020年實現的凈利潤應分別不低于1.3億元、2.67億元和3.72億元。

與2017年7月發(fā)布的收購預案修訂稿相比，這個利潤承諾已經下降了很多。彼時交易方承諾，標的資產2017-2020年實現的凈利潤分別為1.10億元、2.21億元、3.34億元和4.64億元。與2017年7月相比，草案修訂稿中披露的承諾凈利潤下降超過20%。

對此，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，在對優(yōu)先股的中美會計處理差異進行調整后，標的公司2015-2016年及2017年1-9月歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-6297萬元、73萬元和-3.10億元，虧損有所收窄；交易對方國家集成電路產業(yè)投資基金成為上市公司持股6.13%的股東后，將對標的公司的生產經營和市場開拓起到積極作用。

客戶是否真實存在？

標的公司的主要產品和業(yè)務包括移動高清產品、顯示面板時序控制器（TCON）、IP授權等，其產品應用領域包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦、液晶顯示器、VR/AR顯示設備以及其他消費電子產品，涉及下游產業(yè)眾多。

草案修訂稿中介紹，標的公司的顯示面板時序控制器產品目前主要應用于筆記本電腦顯示屏、液晶顯示器和平板電腦顯示屏，具有支持超高清分辨率、低功耗的特點，其主要客戶包括高清液晶面板的領先供應商，如LG、三星等。

在VR圖像信號傳輸與轉化芯片業(yè)務中，標的公司VR圖像信號傳輸與轉化芯片的主要客戶包括微軟、華為、Oculus、Magic Leap、HTC等。

但《證券市場周刊》記者查看前五大客戶數據發(fā)現，2015-2016年及2017年1-9月，標的公司前五大客戶占比分別為95.71%、94.35%、94.89%，公司并沒有披露具體的客戶名稱，只是用客戶一、客戶二、客戶三來代替。

2017年1-9月，標的公司對第一大客戶的銷售金額為1.73億元，占比達到54.68%。草案修訂稿的備注說明，“客戶一”為LG公司。這不僅讓人懷疑，如果擁有微軟、華為、Oculus、Magic Leap、HTC、LG、三星、微軟、華為等大客戶，公司為什么不披露具體的客戶名稱呢？如果有眾多大客戶，為什么前五名客戶集中度這么高？這不禁讓人質疑公司所宣稱的這些客戶是否真實存在？

對此，上述負責人表示，標的公司所在行業(yè)客戶敏感性較強，因此不便披露客戶具體名稱。