程小茹 朱穗昌 胡 凝 李尚蒲

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642）

一、引言

中國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)加快了海外投資的步伐，2008－2015年間，中國(guó)農(nóng)林牧漁對(duì)外直接投資存量年均增長(zhǎng) 34.44%，凈額年均增長(zhǎng) 50.08%［1］。據(jù)《2017全球糧食政策報(bào)告》顯示，中國(guó)對(duì)肉食的消費(fèi)持續(xù)上升，中國(guó)人均肉類消費(fèi)量約60千克／年是全球平均值的2倍，未來20年?yáng)|亞地區(qū)人均肉類消費(fèi)量將翻一番［2］，中國(guó)肉類的深加工將會(huì)是一個(gè)巨大的需求市場(chǎng)。同時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)一方面面臨著較高的畜牧養(yǎng)殖成本，另一方面家禽疫病頻發(fā)及“瘦肉精”添加等問題重創(chuàng)了消費(fèi)者對(duì)本土產(chǎn)品的信心。針對(duì)上述問題，我國(guó)肉類加工企業(yè)選擇“走出去”戰(zhàn)略，可以通過海外直接投資來提振企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

本文研究的重點(diǎn)在于肉類加工業(yè)海外投資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。為了對(duì)肉類加工企業(yè)海外投資績(jī)效進(jìn)行全方位、系統(tǒng)的評(píng)價(jià)研究，本文先基于資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)采用規(guī)范的事件研究法［3］分析各上市公司短期績(jī)效，再進(jìn)一步運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法比較投資前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)來考察OFDI的長(zhǎng)期績(jī)效，從而可以有效避免單獨(dú)使用其中一種方法帶來的局限性［4］。

二、肉類加工業(yè)海外投資歷程

（一）國(guó)內(nèi)肉類加工業(yè)海外投資的必要性

1.國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)上漲，對(duì)外直接投資能使企業(yè)成本下降。作為豬肉生產(chǎn)和消費(fèi)第一強(qiáng)國(guó)，中國(guó)與農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有不小差距，過高的生產(chǎn)成本嚴(yán)重削弱了養(yǎng)豬業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年前8個(gè)月，我國(guó)進(jìn)口豬肉83.3萬(wàn)噸，進(jìn)口平均價(jià)格為12.5元／千克，而國(guó)內(nèi)活豬平均價(jià)格為14.41元／千克。國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格高于進(jìn)口生豬價(jià)格的主要原因在于玉米、豆粕等飼料價(jià)格的不斷上升，截止到2017年8月，全國(guó)玉米平均價(jià)格為 1.96 元／千克，豆粕平均價(jià)格為 3.23 元／千克。國(guó)內(nèi)從仔豬養(yǎng)肥到成豬，成本約為1350元／頭，其中飼料成本高達(dá)925元／頭。而農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家，例如美國(guó)，盛產(chǎn)低廉的谷物及蛋白原料，加上先進(jìn)的養(yǎng)殖水平，其生豬養(yǎng)殖成本比中國(guó)約低45%［5］。因此，肉類加工企業(yè)可通過海外投資，獲取國(guó)外價(jià)格低廉且高質(zhì)量的原料，提高企業(yè)凈利潤(rùn)。

2.肉類加工企業(yè)海外直接投資有利于提高自身品牌形象，增強(qiáng)企業(yè)誠(chéng)信度。2011年的“瘦肉精”事件等食品安全問題的頻繁發(fā)生，使消費(fèi)者對(duì)本土品牌的信任變得蕩然無(wú)存。企業(yè)可以通過海外投資的形式，獲取國(guó)外高質(zhì)肉源、先進(jìn)的科技以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，來緩解目前消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，幫助其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額。加上發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)食品安全監(jiān)管較為嚴(yán)格，也可以極大地提高消費(fèi)者的信心，增強(qiáng)企業(yè)誠(chéng)信度［6］。

（二）肉類加工業(yè)上市公司海外投資項(xiàng)目

近年來，國(guó)內(nèi)肉類加工業(yè)綜合排名穩(wěn)占前三的有雙匯集團(tuán)、雨潤(rùn)集團(tuán)和金鑼集團(tuán)，但鑒于雨潤(rùn)和金鑼并沒有在滬深證交所上市，于是本文排除研究這兩家公司，最終根據(jù)我國(guó)肉類加工業(yè)各上市公司發(fā)布的對(duì)外投資公布，整理得出雙匯發(fā)展、唐人神、煌上煌、正邦科技和龍大肉食均有對(duì)外直接投資的項(xiàng)目（見表1）。

表1 肉類加工企業(yè)海外投資項(xiàng)目

三、肉類加工業(yè)海外投資對(duì)公司短期績(jī)效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是指明確研究目的，選取某一個(gè)事件，并分析該事件發(fā)生前后上市公司股價(jià)（或異常收益率）的變化及原因。此方法基于假設(shè)市場(chǎng)是有效率的，股票價(jià)格會(huì)因特定事件的影響迅速做出反應(yīng)。本文的研究事件分別為：（1）2013年5月29日，雙匯集團(tuán)宣布并購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德。（2）2012年5月15日，唐人神全資子公司大業(yè)投資與美國(guó)華特希爾簽約擬在美國(guó)印第安納州設(shè)立合資公司——美神國(guó)際（美國(guó)）種豬有限公司。（3）2013年12月13日，煌上煌發(fā)布在香港設(shè)立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司。通過計(jì)算該交易事件引起的個(gè)股的累計(jì)超額收益率，來前瞻性地判斷對(duì)外直接投資是否給企業(yè)帶來正面績(jī)效，驗(yàn)證海外投資消息的發(fā)布對(duì)于公司短期股價(jià)的影響［7］。

具體研究步驟如下：

第一步，選擇研究事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前 130天至前 31天（－130，－31）作為估計(jì)窗口，以事件日前后 30天（－30，30）作為事件窗口。

第二步，計(jì)算實(shí)際收益。通過（－130，－31）估計(jì)窗口的個(gè)股價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)，來計(jì)算個(gè)股的日收益率（Rit）和市場(chǎng)日收益率（Rmt）。

其中，個(gè)股的日收益率計(jì)算方法為：Rit＝Pt／Pt－1－1，Pt和 Pt－1是指?jìng)€(gè)股在 t和 t－1 日的收盤價(jià)格。市場(chǎng)日收益率計(jì)算方法為：Rmt＝當(dāng)天的指數(shù)／前一天的指數(shù)－1。

第三步，以（－130，－31）估計(jì)窗口內(nèi)的個(gè)股的日收益率（Rit）和市場(chǎng)日收益率（Rmt）為樣本，根據(jù)市場(chǎng)模型 Rit＝α＋β×Rmt，通過 stata14.0 采用最小二乘法（OLS）估計(jì)參數(shù)α和β。

第四步，推測(cè)（－30，30）事件窗口的正常收益率（Rit＇）和超額收益率（AR，Abnormal Return）。正常收益率指的是假設(shè)沒有該事件發(fā)生的情況下，股票價(jià)格的“正常”預(yù)期收益。那么，超額收益率＝事件窗口的實(shí)際收益率－預(yù)期收益率（ARit＝Rit－Rit＇）。

第五步，計(jì)算累計(jì)超額收益率，將（－30，30）內(nèi)全部的超額收益率累加起來的結(jié)果。其計(jì)算方法為

第六步，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。假定事件發(fā)布對(duì)公司股價(jià)沒有影響時(shí)的累計(jì)超額收益率服從均值為0的正態(tài)分布，從而對(duì)累計(jì)超額收益率是否顯著異于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從 t分布。在顯著性水平 α＝0.05 下，由 stata14.0得到t檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）雙匯發(fā)展并購(gòu)史密斯菲爾德的短期績(jī)效分析

如表2所示，方程通過顯著性水平檢驗(yàn)，則可認(rèn)為雙匯發(fā)展股票的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中，α和β的值分別 為 0.0021 和 0.4104。 根據(jù) Rit＝0.0021 ＋0.4104Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計(jì)超額收益率。

表2 雙匯發(fā)展市場(chǎng)模型回歸分析

圖1 雙匯發(fā)展事件日前后30天AR及CAR變化趨勢(shì)圖

從圖1可以看出，公布雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德當(dāng)日的超額收益率為 0.0142，日前為－0.0214，則表明收購(gòu)公布日當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)好于收購(gòu)前，事件公布第二日，超額收益率為0.0863，是前后30日內(nèi)的最高點(diǎn)，比收購(gòu)公布當(dāng)日高出0.0721，可見雙匯此次并購(gòu)對(duì)公司的短期股價(jià)影響有稍微滯后效應(yīng)。事件公布日前超額收益率雖有波動(dòng)，但波動(dòng)幅度較小，說明不存在交易消息提前泄露的情況。事件公布后30日內(nèi)，累計(jì)超額收益率基本大于0，說明公司經(jīng)營(yíng)情況良好，資本市場(chǎng)的反應(yīng)對(duì)于雙匯海外投資來說是比較正面的。最后，使用Stata 14.0進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t＝5.0526，大于顯著性水平 α＝0.05 下自由度為 60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對(duì)外直接投資消息對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生明顯的正面影響。

（三）唐人神與美國(guó)華特希爾設(shè)立合資公司的短期績(jī)效分析

計(jì)算結(jié)果如表3所示，方程通過顯著性水平檢驗(yàn)，則可認(rèn)為唐人神股票的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值分 別 為 0.0006 和 0.7770。 根 據(jù) Rit＝0.0006 ＋0.7770Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計(jì)超額收益率。對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生明顯的正面影響。

表3 唐人神市場(chǎng)模型回歸分析

圖2 唐人神事件日前后30天AR及CAR變化趨勢(shì)圖①事件窗口內(nèi)唐人神有個(gè)別天數(shù)停盤，所以AR不連續(xù)。

由圖2可以看出，公布設(shè)立合資公司當(dāng)日的超額收益率為－0.0063，日前后分別為－0.0036 和0.0059，則表明事件公布日當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)并不好于事件前后。從公布日前9天到前1天，累計(jì)超額收益率持續(xù)上升，從－0.0241上升到0.0587，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計(jì)超額收益率繼續(xù)上升，在事件窗口期最終達(dá)到0.1732，說明公司經(jīng)營(yíng)狀況較好。從短期績(jī)效看，對(duì)外直接投資信息對(duì)唐人神產(chǎn)生正向顯著影響。同時(shí)進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t＝2.3095，大于顯著性水平0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對(duì)外直接投資消息對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生明顯的正面影響。

（四）煌上煌在香港設(shè)立全資子公司的短期績(jī)效分析

計(jì)算結(jié)果如表4所示，方程通過顯著性水平檢驗(yàn)，則可認(rèn)為煌上煌股票的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值分 別 為 0.0022 和 0.6152。 根 據(jù) Rit＝0.0022 ＋0.6152Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計(jì)超額收益率。

表4 煌上煌市場(chǎng)模型回歸分析

圖3 煌上煌事件日前后30天AR及CAR變化趨勢(shì)圖

由圖3可以看出，公布設(shè)立子公司當(dāng)日的超額收益率為－0.1043，日前后分別為 0.0355 和－0.0748，表明事件公布日當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)并不好于事件前后。在公布日前25天，累計(jì)超額收益率基本呈現(xiàn)持續(xù)上漲，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計(jì)超額收益率下降，但基本保持在0以上，在事件窗口期最終達(dá)到0.0139，說明公司經(jīng)營(yíng)狀況較好。同時(shí)進(jìn)行 t檢驗(yàn)，得到 t＝6.7643，大于顯著性水平 0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對(duì)外直接投資消息對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生明顯的正面影響。

四、肉類加工業(yè)海外投資對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響

（一）長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)的內(nèi)涵

鑒于各公司實(shí)施海外投資前后，外部大環(huán)境因素并沒有多大變化，因此，能基本認(rèn)定各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化是由企業(yè)海外投資行為引起的。本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來分析企業(yè)的盈利能力、股東獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)，據(jù)此評(píng)價(jià)公司的長(zhǎng)期績(jī)效水平（見表5）［8］。當(dāng)?shù)慕鑲?jīng)營(yíng)，擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，拓寬銷路，以獲取較多的利潤(rùn)。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%為合理舉債程度。

5.成長(zhǎng)能力指標(biāo)。成長(zhǎng)能力指的是企業(yè)做大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力的潛在能力。常采用“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”來評(píng)價(jià)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表企業(yè)凈利潤(rùn)的同比增幅，其數(shù)值越大說明成長(zhǎng)能力越強(qiáng)。成長(zhǎng)能力代表了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，應(yīng)重點(diǎn)考慮。

（二）雙匯發(fā)展并購(gòu)史密斯菲爾德的長(zhǎng)期績(jī)效分

表5 肉類加工業(yè)對(duì)外直接投資績(jī)效評(píng)價(jià)體系

1.盈利能力指標(biāo)。盈利能力代表企業(yè)獲得利潤(rùn)或資本增值的能力。上市公司常采用“銷售凈利率”來評(píng)價(jià)其獲利能力。銷售凈利率越高，說明企業(yè)越具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力越強(qiáng)。

2.股東獲利能力指標(biāo)。股東獲利能力常采用“凈資產(chǎn)收益率”來評(píng)價(jià)，主要用來衡量股東資金的使用效率。凈資產(chǎn)收益率越高，表明投資行為附帶的收益越多。

3.營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)。營(yíng)運(yùn)能力反映著資產(chǎn)管理的效率和效益，常采用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”來評(píng)價(jià)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要用于衡量企業(yè)全部資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和使用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，表明企業(yè)銷售能力越強(qiáng)。企業(yè)可使用薄利多銷的辦法，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，以增加利潤(rùn)。

4.償債能力指標(biāo)。償債能力指的是企業(yè)用資產(chǎn)償還短期和長(zhǎng)期債務(wù)的能力。償債能力指標(biāo)常采用“資產(chǎn)負(fù)債率”來評(píng)價(jià)，但其數(shù)值高低對(duì)于不同人而言有著不一樣的影響。對(duì)于債權(quán)者而言，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，其融資風(fēng)險(xiǎn)越低；對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)負(fù)債率越高越有利，但前提是借入資本利息低于全部資本利潤(rùn)率；對(duì)于經(jīng)營(yíng)者而言，則希望其數(shù)值適中，通過適

總體而言，雙匯發(fā)展的對(duì)外直接投資沒有對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生明顯正面影響（見表6）。對(duì)比雙匯實(shí)施海外投資前后2001－2012年和2013－2016年的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，盈利能力和股東獲利能力均增強(qiáng)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但尚接近流通企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1－2的標(biāo)準(zhǔn)［9］；資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平，表明企業(yè)償債能力較強(qiáng)，融資風(fēng)險(xiǎn)較低，但也說明了以負(fù)債換取的資產(chǎn)較少，企業(yè)利用外部資金的能力較差；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變動(dòng)幅度較大，2011年受“瘦肉精”事件影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而2012年公司加強(qiáng)管理、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模使單位產(chǎn)品盈利能力提高，使得其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率猛增至376.95%，自2013年雙匯實(shí)施海外投資戰(zhàn)略以來，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻出現(xiàn)大幅下降，呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

（三）唐人神與美國(guó)華特希爾設(shè)立合資公司的長(zhǎng)期績(jī)效分析

總體而言，唐人神的對(duì)外直接投資對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（見表7）。對(duì)比唐人神實(shí)施海外投資前后2009－2011年和2012－2016年的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，銷售凈利率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在進(jìn)行海外投資后均下降。2012年進(jìn)行海外投資后，2013年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這可能是由于行業(yè)受禽流感、生豬價(jià)格周期性波動(dòng)、內(nèi)需不振、餐飲消費(fèi)下降等不利因素影響。

表6 2001－2016年雙匯發(fā)展對(duì)外直接投資長(zhǎng)期績(jī)效

表7 2008－2016年唐人神對(duì)外直接投資長(zhǎng)期績(jī)效

（四）煌上煌在香港設(shè)立全資子公司的長(zhǎng)期績(jī)效分析

總體而言，煌上煌的對(duì)外直接投資對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（見表8）。對(duì)比煌上煌實(shí)施海外投資前后2009－2012年和2013－2016年的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，各項(xiàng)指標(biāo)均下降，尤其是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，由前期的 30.75%下降至 3.85%，海外投資的后兩年，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均為負(fù)。

五、結(jié)論與建議

本文關(guān)注肉類加工業(yè)海外投資對(duì)公司績(jī)效的影響，研究通過事件研究法和會(huì)計(jì)研究法來分別說明海外投資對(duì)企業(yè)短期和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。短期績(jī)效以雙匯集團(tuán)宣布并購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德、唐人神全資子公司大業(yè)投資與美國(guó)華特希爾簽約擬在美國(guó)印第安納州設(shè)立合資公司——美神國(guó)際（美國(guó)）種豬有限公司、煌上煌發(fā)布在香港設(shè)立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司為例，通過測(cè)算海外投資信息公布前后30天的超額收益率和累計(jì)超額收益率來判斷事件的發(fā)生股價(jià)的影響，研究表明，海外投資對(duì)股市價(jià)格有著顯著的正向影響，有利于肉類加工業(yè)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)再融資。長(zhǎng)期績(jī)效從企業(yè)的盈利能力、股東獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)在海外投資前后的對(duì)比來研究，數(shù)據(jù)分析表明，從長(zhǎng)期來看，海外投資沒有明顯改善公司的績(jī)效指標(biāo)，甚至有可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

表8 2009－2016年煌上煌對(duì)外直接投資長(zhǎng)期績(jī)效

針對(duì)肉類加工行業(yè)上市公司的海外投資的分析，本文提出了如下建議：一是肉類加工企業(yè)在海外投資之前應(yīng)做好充分的論證，明確對(duì)外投資能否能夠給股東帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益。企業(yè)的海外并購(gòu)考慮多種形式的戰(zhàn)略聯(lián)盟，為企業(yè)發(fā)展提供了多種融資渠道和保障海外投資的長(zhǎng)期收益。二是我國(guó)政府需要進(jìn)一步掌握在國(guó)際貿(mào)易規(guī)則制定中的話語(yǔ)權(quán)，改進(jìn)現(xiàn)有的投資協(xié)定，并在未來談判中為中國(guó)肉類加工企業(yè)爭(zhēng)取更大的便利。三是建立海外投資支持資金儲(chǔ)備制度，加大定向金融支持力度等。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)面臨著自然風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立專項(xiàng)資有助于提高肉類加工企業(yè)的對(duì)外投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

［1］譚暢.“一帶一路”戰(zhàn)略下中國(guó)企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策［J］.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2015，（07）：114－118.

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