高慧清

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

一、引 言

離岸金融是20世紀最重要的金融創(chuàng)新之一。自20世紀50年代以來，離岸金融業(yè)一經產生就以驚人的速度發(fā)展起來，到20世紀60年代，離岸金融業(yè)務的資產規(guī)模增長了60倍，雖然在20世紀80年代中期有所放緩，但在2000年以后又重新恢復了持續(xù)增長的勢頭。從離岸金融的演進歷程來看，無論是其發(fā)源地倫敦，還是傳統(tǒng)的發(fā)達國家或地區(qū)，如美國、日本、新加坡和中國香港，抑或是眾多的島嶼經濟體(Small Island Economies，SIEs)，無不致力于發(fā)展本國或地區(qū)的離岸金融市場。截至2015年末，全世界離岸金融中心(Offshore Financial Centers，簡稱OFCs)的數量達到了86個，與2001年相比增加了15個①?；陔x岸金融中心的快速發(fā)展，IMF專家Zoromé(2007)提出了衡量OFCs發(fā)展程度的指標——協(xié)調證券投資調查(Coordinated Portfolio Investment Survey，簡稱CPIS)，通過收集有關離岸金融中心跨境投資者持有的證券投資組合資產負債存量數據來計算[1]。截至2016年6月，以CPIS測算的世界離岸金融資產規(guī)模達44.52萬億美元，其中，香港的離岸金融資產規(guī)模達1.28萬億美元，居全球第九位②。

相對于國際離岸金融中心的快速發(fā)展，我國的離岸金融業(yè)務起步較晚，1989年才開始在深圳試點，其間由于亞洲金融危機的爆發(fā)一度停滯。2002年6月，中國人民銀行又宣布重啟離岸金融業(yè)務，隨后，離岸金融試點在深圳、上海、天津、海南、重慶等地陸續(xù)展開，伴隨著人民幣國際化和自貿區(qū)戰(zhàn)略的推進，這些城市也紛紛提出了構筑區(qū)域離岸金融中心的設想。但是，離岸金融業(yè)務的開展對業(yè)務開辦地的經濟發(fā)展有何影響和影響程度如何，并沒有太多的實證資料可供參考。因此，本文選取香港離岸金融中心作為研究對象進行實證檢驗，以期為我國區(qū)域離岸金融市場的發(fā)展提供有益的借鑒。

二、文獻綜述

(一)離岸金融中心的內涵

從20世紀70年代離岸金融中心對國際金融市場產生影響開始，學者們便不斷對離岸金融中心的內涵進行界定，但至今仍未能達成一致。美國經濟學家McCathy(1979)[2]認為，離岸金融中心是以某個經濟發(fā)達的中心城市為依托。通常一個城市、地區(qū)或者國家為了吸引離岸金融業(yè)務進入當地，往往采取一些靈活的稅收和監(jiān)管政策，同時，將離岸金融中心劃分為“名義中心(paper center)”和“功能中心(functional center)”。Errico & Musalem(1999)[3]認為離岸金融中心是為非居民之間的資金融通提供服務的金融中心。Zoromé(2007)[1]指出，離岸金融中心的業(yè)務規(guī)模往往與其所在國國內的經濟發(fā)展規(guī)模并不匹配。通過對現有文獻的梳理可知，離岸金融中心有以下特征[4-6]：(1)主要的業(yè)務對象是非居民；(2)寬松的監(jiān)管環(huán)境(低監(jiān)管要求和盡量少的信息披露)，低稅或零稅體系；(3)金融服務的規(guī)模遠超過本國經濟的規(guī)模和融資規(guī)模。因此，所謂離岸金融中心指的是在自由化、國際化的金融管理體制和優(yōu)惠的稅收制度下，各類金融機構、非居民的借款者及投資者集聚，進行資金交易和融通的國家或地區(qū)。

(二)離岸金融中心發(fā)展的影響效應

有關離岸金融對經濟發(fā)展影響的結論并不完全一致。多數學者認為離岸金融業(yè)務的開展對當地經濟會產生正向的推動作用，主要圍繞四個方面的內容展開論述：(1)離岸金融中心的發(fā)展可以吸引外來直接投資，增加政府稅收收入，同時，帶動基礎設施建設、就業(yè)以及服務業(yè)的發(fā)展，推動經濟的增長(Park，1982；Roberts，1995；Hampton & Christensen，2002；Suss,Williams & Mendis，2002)[7-10]；(2)一國貨幣在離岸金融市場上使用能夠為貨幣發(fā)行國帶來鑄幣稅收益，還有利于提高離岸金融市場所在地的政治聲望(Peng & Shi，2003；Chinn & Frankel，2005)[11-12]；(3)離岸金融業(yè)務的發(fā)展有利于降低交易成本和融資成本，增加資金融通的便利性，提高金融機構的競爭力，促進金融深化和金融國際化，提高當地經濟的國際競爭力(Palan，2002；Rose & Spiegel，2007； Gordon，2008)[13-15]；(4)有助于貨幣國際化的實現。對于新興國家來說，在維持資本管制的前提下，離岸金融市場的發(fā)展有助于提高本國貨幣的認知度，擴大新興經濟國家貨幣的使用范圍(He & McCauley，2010)[16]。

還有一些學者持不同的觀點，從以下幾個方面展開討論：(1)離岸金融市場在運作過程中存在制度漏洞。由于信息的不透明，鼓勵了逃稅、洗錢等行為(Sikka，2003)[17]，會對周邊國家或地區(qū)的稅收和金融體系產生腐蝕作用(Cobb，2009)[18]；(2)離岸金融中心會對輻射區(qū)域的金融交易產生擠出效應，影響其金融市場的發(fā)展(Rose & Spiegel，2007)[14]；(3)離岸金融中心的資本流動會影響所在國幣值、國內金融的穩(wěn)定，以及貨幣政策的實施效果(Maziad et al.，2011等)[19]。另外，離岸金融監(jiān)管的缺失可能給國內金融帶來風險，甚至誘發(fā)金融危機(Black & Munro，2010等)。[20]

國內學者的研究大都肯定了發(fā)展離岸金融業(yè)務對經濟發(fā)展的正面效應。張誼浩等(2007)[21]通過實證研究論證了香港離岸金融中心發(fā)展從長期來看會強化中國大陸的金融深化。魯國強(2008)[22]認為，離岸金融的發(fā)展能夠優(yōu)化金融資源配置，調節(jié)國際收支平衡，促進國際貿易的發(fā)展。王勇等(2015)[23]基于9個島嶼型離岸金融中心的數據，檢驗了離岸金融發(fā)展對經濟發(fā)展的福利效應，研究結果表明，離岸金融發(fā)展對人均GDP、財政收入、人均儲蓄存款等都有顯著的正向推動作用。

三、研究設計

(一)研究目的

本文基于學者們關于離岸金融對業(yè)務開辦地影響的論述，選取宏觀和微觀兩個層面的因素，考察離岸金融業(yè)務發(fā)展的經濟效應。從宏觀層面來看，離岸金融業(yè)務能夠便利資金融通，優(yōu)化資源配置，通過增加財政收入、促進貿易投資、提高就業(yè)水平等推動經濟長期增長；從微觀層面來看，離岸金融業(yè)務的開展能夠提高金融機構的競爭力和經營效率，增加所在地的金融深化程度。因此，本文從經濟增長、財政收入、就業(yè)和金融深化四個角度來檢驗離岸金融中心的發(fā)展對業(yè)務開辦地的影響。

(二)研究對象的選取

由于我國的離岸金融業(yè)務尚處于起步階段，業(yè)務規(guī)模相對較小，對經濟的影響效應不明顯，因此，選取中國香港作為研究對象。一方面，中國香港與國內離岸金融試點城市的地理位置相近；另一方面，從國際地位上看，中國香港無論是與英國、美國、日本等發(fā)達國家的離岸金融市場相比，還是與新加坡、眾多島嶼型離岸金融中心相比，其離岸金融業(yè)務的發(fā)達程度都已躍居世界前列。③因此，選取香港的樣本數據進行分析，能夠更全面地反映離岸金融業(yè)務發(fā)展對開辦地經濟的影響。

(三)指標選取和數據說明

由于經濟效應的概念非常寬泛，本文擬從金融深化、經濟增長、財政收入、就業(yè)這四個方面來進行指標的選取。分別選擇香港金融深化程度(DEPTH)、香港GDP增長率(GDP)、香港財政收入占GDP的比重(FR)和香港就業(yè)水平(Labor)四個核心指標來考察離岸金融中心發(fā)展對所在地的影響，變量定義和數據說明見表1。結合數據的可獲得性和樣本容量問題，采用季度數據，時間跨度為2000年1季度至2016年4季度，各變量數據來源于香港金融管理局網站、《中國統(tǒng)計年鑒》和Wind宏觀經濟數據庫。各指標通過香港的CPI指數(以2000年1季度為基期)平減得到的實際量來反映，除GDP增長率外，其他所有數據均進行取自然對數處理。

1.離岸金融中心發(fā)展程度

對于離岸金融中心發(fā)展程度的衡量方法，最具代表性的莫過于Zoromé(2007)提出的金融服務凈出口的概念。金融服務凈出口具體又可以用協(xié)調證券投資調查(CPIS)來進行統(tǒng)計。④但是，由于IMF對CPIS的統(tǒng)計只有半年和年度數據，考慮到樣本容量問題，本文借鑒張誼浩等(2009)[21]的研究，選取外部資產和外部負債作為CPIS的代理指標。

2.金融深化程度

一個國家金融深化程度的衡量指標通常包括：實際貨幣量(M/P)增長率、貨幣化比率(M2/GDP)、金融資產存量的結構特征、企業(yè)融資中銀行貸款的比例等指標，本文選取金融資產規(guī)模占GDP的比重作為所在地金融深化程度的衡量指標，其中，金融資產包括M2、股票市場總市值和債券市場余額。

表1 變量描述及數據說明

(四)實證分析

1.ADF檢驗

本文采用ADF檢驗對各時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結果如表2所示。從檢驗結果可以看出，各變量原序列的ADF檢驗值大于臨界值，即OFC、DEPTH、GDP、FR、LABOR不平穩(wěn)。對各變量進行一階差分后，各一階差分序列的ADF檢驗值均小于臨界值，一階差分平穩(wěn)。

表2 各變量的ADF檢驗結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平下拒絕原假設，該序列為平穩(wěn)序列.

2. 協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗

平穩(wěn)性檢驗的結果顯示，OFC、DEPTH、GDP、FR、LABOR雖然原序列不平穩(wěn)，但都服從I(1)(一階單整)，符合進行協(xié)整檢驗的前提條件。下面采用Johansen檢驗法來檢驗各變量之間是否存在長期均衡關系，見表3。

表3 各變量協(xié)整檢驗結果

注：*表明在5%的顯著性水平下拒絕原假設.

檢驗結果表明：在5%的置信水平下，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均拒絕“至少1個協(xié)整向量”的原假設，表明存在兩個協(xié)整向量，即香港離岸金融中心發(fā)展與香港金融深化程度、經濟增長、財政收入和就業(yè)這5個變量之間存在協(xié)整關系。

為了更清楚地考察這5個變量之間是否存在短期因果關系，采用Granger因果關系檢驗對各變量的一階差分項進行驗證，檢驗結果如表4所示。

表4 Granger因果檢驗的結果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平下拒絕原假設.

由表4可知，短期來看，香港金融深化和經濟增長推動了香港離岸金融中心的發(fā)展，而香港離岸金融中心發(fā)展也是香港經濟增長的格蘭杰原因，表明香港離岸金融業(yè)務的開展對香港經濟發(fā)展的引導作用比較明顯，即離岸金融的發(fā)展對所在地及周邊國家(地區(qū))的經濟發(fā)展有著正向影響效應。但是，檢驗接受了離岸金融中心發(fā)展不是香港財政收入和就業(yè)的格蘭杰原因，可能是由于香港作為成熟的國際金融中心，離岸金融業(yè)務對當地的財政收入和就業(yè)的短期拉動效應并不明顯。

3.向量自回歸(VAR)模型

根據協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的結果可知，5個變量之間存在協(xié)整關系，可以建立向量自回歸(VAR)模型來分析離岸金融中心發(fā)展對各經濟變量的動態(tài)影響。

(1)滯后期的選擇。VAR模型對滯后階數的設定非常敏感，因此，在選擇滯后階數時，一方面要使模型盡可能完整地反映各變量的動態(tài)特征；另一方面，要考慮自由度損失的問題，所以通常借助多種檢驗方法綜合考慮。由滯后階數檢驗結果(見表5)可知，該模型的最佳滯后階為5。另外，脈沖響應分析實現的基礎是VAR模型必須穩(wěn)定，對建立的5個變量VAR模型進行檢驗，發(fā)現所有特征根的倒數都在單位圓內，表明該VAR模型是穩(wěn)定的，可以進行脈沖響應分析。

表5 滯后階數檢驗結果

注：*表明不同檢驗方法下的滯后階數選擇.

(2)脈沖響應分析。下面通過脈沖響應分析來明確離岸金融中心發(fā)展對各經濟變量的影響以及隨后的變動趨勢(見圖1)。

圖1 離岸金融中心發(fā)展對各經濟變量的脈沖響應

由圖1可以看出，面對香港離岸金融業(yè)務發(fā)展的沖擊，各變量的反應程度有所不同。當金融深化程度受到正向沖擊時，正響應較為顯著，隨后逐漸趨于穩(wěn)定，可以認為，離岸金融業(yè)務的發(fā)展是促進香港金融深化的一條有效途徑；經濟增長在受到正向沖擊時，短期內影響并不顯著且還有小幅的回落，這可能是由于離岸金融業(yè)務對所在地資本、稅收等方面存在一定的替代效應所致，但隨后很快就呈現出正響應，且總體趨勢表現為較平穩(wěn)的正向影響；財政收入在受到正向沖擊時，呈現出波動態(tài)勢；就業(yè)在受到正向沖擊時，短期內會有所下降，但很快又呈現上升態(tài)勢?？傮w看來，各變量對離岸金融中心發(fā)展的沖擊都呈現出正響應，表明香港離岸金融中心的發(fā)展對香港金融深化、經濟增長、財政收入和就業(yè)都存在顯著的正向推動作用。

四、結論和啟示

離岸金融中心通常遵從國際標準為非居民提供金融服務，依靠自身的優(yōu)勢去吸引全球金融業(yè)務，競爭性很強。但是，匿名金融操作的不透明和寬松的監(jiān)管制度同樣會加劇潛在的金融風險。本文著重對離岸金融中心的經濟效應進行實證檢驗，得出以下幾點結論和啟示：

(1)本文選取外部資產和外部負債作為離岸金融中心發(fā)展變量，從金融深化、經濟增長、財政收入和就業(yè)四個方面進行分析。研究結果表明，香港離岸金融中心的發(fā)展對香港金融深化和經濟增長引導作用明顯，由此印證了開展離岸金融業(yè)務的正向經濟效應。但是，香港離岸金融發(fā)展與財政收入和就業(yè)的關系不太明朗，這是由于香港作為成熟的國際金融中心，相較于島嶼型經濟體來說，財政收入和就業(yè)依靠離岸金融業(yè)務拉動的比重相對較小，因此，離岸金融業(yè)務發(fā)展與財政收入和就業(yè)的增長關系不明顯。但長期來看，離岸金融的發(fā)展對財政收入和就業(yè)有顯著的正向效應。

(2)離岸金融中心的發(fā)展推動了經濟增長，而經濟增長又促進了金融深化。根據國際離岸金融中心的發(fā)展經驗，離岸金融中心一旦形成，往往能夠通過吸引周邊地區(qū)的資本實現資金的集聚和融通，進而實現資源的全球優(yōu)化配置，為所在地帶來持續(xù)的投資和繁榮，推動經濟的增長。經濟的發(fā)展又會對金融提出更高的要求，帶動金融機構和金融產品的創(chuàng)新，促進金融深化。本文的檢驗結果表明，香港離岸金融中心發(fā)展是香港經濟增長的原因，而經濟增長和金融深化又推動了離岸金融中心的發(fā)展，進而驗證了這一論斷。

(3)離岸金融在發(fā)展初期可能對開辦地的金融機構、稅收、資本等產生一定的替代效應，這可能與離岸金融和在岸金融的差異性和互補性有關。因此，對于開展離岸金融業(yè)務的國家和地區(qū)而言，重點要設計一套與之相適應的制度體系，包括配套設施建設和金融管理政策，重視在岸與離岸市場金融監(jiān)管的合作與協(xié)調，努力規(guī)避離岸金融業(yè)務開展對所在地的侵蝕作用，盡快發(fā)揮其對所在地經濟發(fā)展和金融深化的積極效應。

注釋：

①數據來源：IMF《離岸金融中心(OFCs)評估報告》，http://www.imf.org/.

②排名前三位的是美國、日本和盧森堡，離岸金融資產規(guī)模分別為9.53萬億美元、3.97萬億美元和3.8萬億美元，數據來源：http://data.imf.org/.

③根據著名智庫Z/Yen Group對外發(fā)布的《全球金融中心指數》(Global Financial Centres Index，GFCI)報告，2007年以來，倫敦、紐約、中國香港、新加坡和蘇黎世一直占據著全球國際金融中心的前五位，同時，這五大金融中心也是著名的離岸金融中心.

④協(xié)調證券投資調查(CPIS)是根據居住地原則記錄，主要統(tǒng)計某一個經濟體持有的以權益、長期和短期債務形式存在的證券組合投資資產頭寸，由于每一項跨境的資本流動都會使相應國家有一個相匹配的資產負債頭寸的變動，這些交易所造成的資產頭寸就是CPIS，即由非居民發(fā)行并由居民持有的資產.

參考文獻：

[1]Zoromé A.Concept of Offshore Financial Centers: In Search of an Operational Definition[R]. IMF Working Paper, WP/07/87, 2007.

[2]Mc Carthy I.Offshore banking centers: benefits and costs[J]. Finance and Development,1979, 16(4):45.

[3]ErricoL, Musalem A. Offshore Banking-An Analysis of Micro-and Macro-Prudential Issues[R].IMF Working Paper, WP/99/5,1999.

[4]Dufey G, Giddy I. The International Money Market[M]. Prentice-Hall: New Jersey,1978.

[5]Park Y S.The Economics of Offshore Financial Center in Offshore Financial Centres[M]. Roberts R.(Ed.).-E.Elgar: Aldershot,1994.

[6]IMF.Statistics on Offshore Financial Centers[Z]. Fifteenth Meeting of the IMF Committee on Balance of Payments Statistics, BOPCOM-02/11-IMF Statistics Department,2002.

[7]Park Y S.The economics of offshore finance centers[J]. Columbia Journal of World Business, 1982, 17(4):31-35.

[8]Roberts S M.Small place, big money: the Cayman Islands and the international financial system[J]. Economic Geography, 1995, 71(3):237-256.

[9]HamptonMP, Christensen J. Offshore Pariahs? Small Island Economies, Tax Havens and the Re-configuration of Global Finance[J]. World Development, 2002, 30(9):1657-1673.

[10]Suss E C, Williams O H,MendisC. Caribbean Offshore Financial Centers Past, Present and Possibilities for the Future[R]. IMF Working Paper, WP/02/88,2002.

[11]PengWensheng,Shi Joanna Y L. Offshore use of currency: Hong Kong’s experience[R]. BIS Papers, No.15, 2003.

[12]Chinn M D, FrankelJ A. Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?[R]. NBER Working Paper, No.11501,2005.

[13]Palan R.Tax Havens and the Commercialisation of State Sovereignty[J]. International Organization, 2002, 56(1):151-176.

[14]Rose A K, SpiegelMM. Offshore Financial Centres: Parasites or Symbionts?[J].The Economic Journal,2007, 117(523):1310-1335.

[15]Gordon L R.An Empirical Investigation of the Relationship between Offshore Centre Activity and Banking System Performance in the Caribbean[R]. Bank of Jamaica Working Paper,2008.

[16]He Dong, McCauleyR N. Offshore Markets for the domestic currency: monetary and financial stability issues[R]. BIS Working Paper, No.320, 2010.

[17]Sikka P.The Role of Offshore Financial Centres in Globalization[J].Accounting Forum, 2003, 27(12):365-399.

[18]Cobb S C.Redefining ‘Offshore’ in Latin America[J]. Growth and Change, 2009, 40(2):332-356.

[19]Maziad S, PascalF, Shengzu Wang, et al.Internationalization of emerging market currencies: a balance between risks and rewards[Z]. IMF Staff Discussion Notes, No.11/17, 2011.

[20]Black S,MunroA. Why Issue Bonds Offshore?[R]. BIS Working Paper, No.334, 2010.

[21]張誼浩,裴 平,沈曉華.香港離岸金融發(fā)展對大陸金融深化的效應——基于離岸金融中心的實證研究[J].國際金融研究，2009,(6)：31-39.

[22]魯國強.國際離岸金融市場的發(fā)展軌跡及影響研究[J].金融發(fā)展研究，2008,(2):15-18.

[23]王 勇,宗文昊,王達之.寶島還是荒島：島嶼離岸金融中心的福利效應分析[J].世界經濟研究，2015,(8):108-117.