劉慧娟

一、引言

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)走勢持續(xù)低迷，我國經(jīng)濟(jì)增速也趨于穩(wěn)定，銀行業(yè)都采取了緊縮的貨幣政策，這使原本就面臨融資困境的中小企業(yè)雪上加霜（李毅學(xué)等，2011；馬青波，2012）。而銀行等金融機(jī)構(gòu)也面臨著同業(yè)競爭及金融創(chuàng)新雙重挑戰(zhàn)。隨著我國金融體制改革步伐的加速，金融市場的融資方式也逐漸呈現(xiàn)出多元化趨勢，最為明顯的表現(xiàn)是銀行信貸比例降低，互聯(lián)網(wǎng)金融等更具靈活性和便捷性融資方式迅速發(fā)展。因此，作為社會融資中介和支付中介的銀行也正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)，急需要采用更為可靠和雙贏的融資方式拓展信貸業(yè)務(wù)，同時也為大量的中小企業(yè)提供了多樣化的融資渠道（張云豐、王勇，2014；盧旭等，2014）。

經(jīng)濟(jì)和金融的全球化促成了供應(yīng)鏈金融這種全新融資方式的產(chǎn)生，在一些經(jīng)濟(jì)和金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，由于不具備完善的資金實(shí)力和財務(wù)管理體系，往往會受到資金缺乏的制約，進(jìn)而提高供應(yīng)鏈成本并降低了邊際效益。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，供應(yīng)鏈金融不僅能夠降低自身的業(yè)務(wù)風(fēng)險，還能夠通過供應(yīng)鏈金融獲取到更高的利潤（閆英等，2013；張欽紅、趙泉午，2010）。存貨質(zhì)押作為供應(yīng)鏈金融的一種有效融資方式，降低銀行貸款風(fēng)險的同時，能夠給中小企業(yè)的融資帶來曙光。存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)中借款企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，將其可以接受的商品或存貨進(jìn)行質(zhì)押進(jìn)而實(shí)現(xiàn)融資。中小企業(yè)的存貨質(zhì)押是一種動產(chǎn)質(zhì)押，解決中小企業(yè)缺乏資金的難題，同時也給物流企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來了一定的收益。存貨質(zhì)押方式是金融服務(wù)與物流行業(yè)結(jié)合的產(chǎn)物，而在質(zhì)押物的選擇方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)會選擇變現(xiàn)能力強(qiáng)的成品、半成品和原材料作為質(zhì)押物（何娟、蔣祥林、王建,2012；易露霞等,2011）。

存貨質(zhì)押融資方式為中小企業(yè)融資提供了一個新的途徑，并且降低了企業(yè)的融資成本，有效緩解了中小企業(yè)資金籌措困難的狀況。與此同時，存貨質(zhì)押也盤活了整體供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)上的其他中小企業(yè)，提高供應(yīng)鏈的效率，并推動企業(yè)的良性發(fā)展。存貨質(zhì)押融資同樣拓展了第三方物流的業(yè)務(wù)模式，提高物流企業(yè)整體利潤和服務(wù)水平。存貨質(zhì)押融資方式也是銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的結(jié)果，以有效應(yīng)對來自互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭。自2006年我國開放了金融市場以來，傳統(tǒng)商業(yè)銀行間的產(chǎn)品和服務(wù)競爭日益加劇，客戶也存在流失的情況，因此銀行的基本營業(yè)收入存貸利差正在縮小，銀行也需要開創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式增加收益，這就客觀上促進(jìn)了存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展（李景芳、張雪嬌、高鳴,2010）。

企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間開展存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，最重要的問題是要確定一個雙方都能接受的質(zhì)押率。存貨質(zhì)押率通常為企業(yè)所能夠獲取的融資額度與被質(zhì)押存貨市場金額的比值。綜合考慮企業(yè)存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險、收益及操作流程等方面的內(nèi)容，專家和學(xué)者對存貨質(zhì)押率展開了大量定性和定量的研究。本文的創(chuàng)新在于，在充分考慮存貨的周期性、季節(jié)性等因素的基礎(chǔ)上，并假定在長周期下對企業(yè)質(zhì)押融資行為各種風(fēng)險因素進(jìn)行系統(tǒng)分析，描述了金融機(jī)構(gòu)和物流企業(yè)的盈利模式。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了長周期下存貨融資質(zhì)押率決策模型，計算企業(yè)質(zhì)押收益率及其他流動性指標(biāo)、風(fēng)險值，科學(xué)地確定出雙贏的質(zhì)押率，實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了模型的科學(xué)性和穩(wěn)定性。

表1 產(chǎn)品收益率序列ADF單根檢測結(jié)果

表2 不同置信水平下的var測算結(jié)果

表3 質(zhì)押率測算結(jié)果

二、存貨質(zhì)押模式及其風(fēng)險因素分析

存貨質(zhì)押融資是適用于中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融核心模式。銀行等金融機(jī)構(gòu)在開展存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)時，通常難以憑借企業(yè)的財力狀況進(jìn)行授信，因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)在貸款的風(fēng)險控制及質(zhì)押物的選擇方面需要極為謹(jǐn)慎（甘柳、楊招軍,2016）。對于質(zhì)押存貨的選擇主要基于包括產(chǎn)品的變現(xiàn)能力、貯存時間和變現(xiàn)成本。所以一般來講，用于質(zhì)押的產(chǎn)品要流動性好、價格穩(wěn)定。本文以用于大宗商品交易的存貨為研究樣本，在長周期質(zhì)押情況下，對存貨質(zhì)押的風(fēng)險進(jìn)行分析，存貨質(zhì)押的風(fēng)險性主要表現(xiàn)在市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險等三個方面。

1.市場風(fēng)險

長周期下企業(yè)存貨質(zhì)押融資的市場風(fēng)險與質(zhì)押物本身密切相關(guān)。在質(zhì)押物種類的選擇方面就存在著較大的風(fēng)險，由于存貨在交易過程中的市場局限性，主要表現(xiàn)為價格波動大、流動性差，導(dǎo)致許多銀行更傾向于固定資產(chǎn)質(zhì)押。上世紀(jì)末，隨著我國物流行業(yè)的逐漸規(guī)范及大宗商品電子交易的興起，解決了存貨的流動性問題，也極大地促進(jìn)了企業(yè)存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展。

銀行在進(jìn)行質(zhì)押授信時，質(zhì)押物的價格風(fēng)險是一項(xiàng)核心風(fēng)險因素。當(dāng)企業(yè)大宗商品的市場價格處于上行階段時，銀行并不會開啟風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。但國際市場期貨和現(xiàn)貨的行情及國內(nèi)供給需求會發(fā)生周期性的變化，個別存貨的價格也會出現(xiàn)頻繁價格波動，因此銀行會采取物流監(jiān)控、保證金、融資匯款等方式對質(zhì)押物的風(fēng)險進(jìn)行有效控制，減少價格下行時帶來的銀行授信損失。

2.信用風(fēng)險

中小企業(yè)財務(wù)實(shí)力一般相對薄弱，企業(yè)主體的市場信用評級較低。存貨質(zhì)押融資的模式將企業(yè)的授信等級與銀行的單筆授信風(fēng)險割裂開來，超過了中小企業(yè)主體信用所能達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，客觀上增加了銀行機(jī)構(gòu)的授信風(fēng)險。另一方面，由于中小企業(yè)主觀缺乏按期還款的意愿，這種道德方面的缺失也增加了信用風(fēng)險，例如個別企業(yè)以質(zhì)量較差的存貨代替了合同約定的存貨商品，并將取得的銀行款項(xiàng)用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。因此，對企業(yè)信用風(fēng)險的評估不能僅僅對其主體的信用進(jìn)行評估，還需要對其上下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行綜合評估。企業(yè)存貨質(zhì)押融資信用風(fēng)險評估最為關(guān)注的是銀行授信是否能夠正常收回，這需要從資金投向、償還順序、外部擔(dān)保等多個角度進(jìn)行考量。銀行需要加強(qiáng)對質(zhì)押存貨及其產(chǎn)生現(xiàn)金流的監(jiān)控力度，保持與授信主體的密切關(guān)系，以防止由于企業(yè)主體的資信度過低而加劇信用風(fēng)險。

3.操作風(fēng)險

在長周期背景下，存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中的不當(dāng)操作也會造成融資風(fēng)險的增加，例如在質(zhì)押存貨交易處理過程中或結(jié)算過程的貨物破損、測量失誤、數(shù)據(jù)丟失等。操作風(fēng)險主要包括內(nèi)部控制風(fēng)險和外部環(huán)境風(fēng)險，在質(zhì)押活動中的內(nèi)部操作風(fēng)險有質(zhì)押物的形態(tài)風(fēng)險、權(quán)屬風(fēng)險。質(zhì)押物融資的倉單是監(jiān)控質(zhì)押物的原始憑證，由持有人和質(zhì)押人共同簽字確認(rèn)，為避免質(zhì)押物由于產(chǎn)權(quán)問題而導(dǎo)致后期的糾紛，銀行等質(zhì)押權(quán)人會要求倉單列示的質(zhì)押物產(chǎn)權(quán)必須清晰。在質(zhì)押物形態(tài)方面，其在質(zhì)量和數(shù)量的度量上要符合行業(yè)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)雙方的利益不受侵害。

三、長周期下存貨質(zhì)押融資質(zhì)押率決策模型的構(gòu)建

存貨質(zhì)押率是供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)元件，也是存貨質(zhì)押活動中度量市場行為風(fēng)險的核心指標(biāo)。當(dāng)前存貨質(zhì)押率的設(shè)定大都以價格風(fēng)險的測度和質(zhì)物價值的測量值為基礎(chǔ)，再結(jié)合對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的分析最終確定企業(yè)存貨質(zhì)押融資的質(zhì)押率。

質(zhì)押率的確定過程是貸款銀行和融資企業(yè)的博弈過程，是銀行等金融機(jī)構(gòu)在綜合考量質(zhì)押融資行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)、授信企業(yè)關(guān)聯(lián)程度、企業(yè)的資信水平、倉儲物流企業(yè)資質(zhì)能力以及銀行內(nèi)部的風(fēng)險控制與管理水平等因素后，計算出的用于衡量企業(yè)存貨質(zhì)押融資風(fēng)險的重要指標(biāo)。合理確定質(zhì)押率的關(guān)鍵準(zhǔn)備工作，要綜合地考慮質(zhì)押物的流動風(fēng)險及市場價格的波動風(fēng)險。

長周期下的企業(yè)存貨質(zhì)押融資活動中，銀行等金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險主要來自于貨物的市場風(fēng)險和融資企業(yè)的信用風(fēng)險，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)的期望收益受質(zhì)押物本身的價值及融資企業(yè)違約率的影響。首先研究金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)模型符號假設(shè)如下：融資企業(yè)產(chǎn)品的成本價格、批發(fā)價格及市場零售價格分別為、和 ，并且滿足。若 為產(chǎn)品的處置價格、 為商品的回購價格，且滿足：

存貨質(zhì)押融資模式下的金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù) ，是存貨質(zhì)押融資率的凹函數(shù)，基于市場需求的變化情況和融資企業(yè)的違約情況可以分三種情況，構(gòu)建期望收益函數(shù)。當(dāng)企業(yè)融資市場的需求量大于臨界值時，金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)可以表示為：

當(dāng)企業(yè)融資的市場需求量不大于臨界值時，且融資企業(yè)的信用度良好時，金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)可以表示為：

當(dāng)企業(yè)融資的市場需求量不大于臨界值時，且融資企業(yè)放棄了履行約定，此時金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)可以描述為：

由于融資企業(yè)的違約概率服從二項(xiàng)分布，在這種情況下銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤 可以表示為：然而，在企業(yè)實(shí)際的存貨融資業(yè)務(wù)中，有時會存在放棄合約與產(chǎn)品市場需求不足并存的情況，為了減少這種情況帶來的損失，銀行會選用下列風(fēng)險模型進(jìn)行風(fēng)險的控制與管理。即：

要保證融資企業(yè)的貸款損失率超過設(shè)定最高損失率的概率，小于金融機(jī)構(gòu)能夠容忍的最高水平，最高損失率的概率 可以表示為：

金融機(jī)構(gòu)對于長周期下企業(yè)存貨融資的風(fēng)險表達(dá)式為：為了計算出長周期下企業(yè)質(zhì)押融資質(zhì)押率取值范圍，需要求出分布變量如下的的廣條義件逆：函數(shù)，使其滿足

流動性指標(biāo)的求解及其風(fēng)險的度量是在長周期下決策企業(yè)融資質(zhì)押率的關(guān)鍵。質(zhì)押產(chǎn)品價格的變化率，對于大部分存貨市場來說，數(shù)據(jù)量的流通速率要小于質(zhì)押物價格變化率的絕對值。綜合考慮全部信息及平均價格變化情況，本文采用適用于較長期限的指標(biāo)去度量融資質(zhì)押的流動性風(fēng)險。分析結(jié)果表明，大宗商品成交量波動幅度較大，連續(xù)交易的能力比較弱，無法有效實(shí)現(xiàn)質(zhì)押商品流通性的有效度量。因此，本文采用價差率的方法替代商品的價格變化，并度量質(zhì)押商品的流通性，令為商品的流通性指標(biāo)， 為交易的平均價格、為成交的最高價格、 為成交的最低價格，求解出質(zhì)押存貨的風(fēng)險流動性指標(biāo)：

圖1 產(chǎn)品正態(tài)分布圖

由此可以得出長周期下中小企業(yè)存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的融資質(zhì)押率決策模型，表示為：

（10）

此時，企業(yè)存貨的質(zhì)押率滿足如下條件：

四、案例實(shí)證研究

1.樣本數(shù)據(jù)的選擇及產(chǎn)品特征描述

融資企業(yè)為大連市某汽車發(fā)電機(jī)制造企業(yè)，該企業(yè)為新成立的中小型科技企業(yè)，商品交易平臺選擇大連交易所。該產(chǎn)品的最小交易單位為10000臺，單價為350元/臺，每日漲幅控制在 8%。

2.產(chǎn)品收益情況波動分析

為了檢驗(yàn)時間序列的均值和方差隨時間變化的規(guī)律，而且要證明具體的時間點(diǎn)與任意兩個時點(diǎn)的協(xié)方差無關(guān)，需要檢測時間序列的平穩(wěn)性，ADF單根檢測結(jié)果如表1所示。

表1的統(tǒng)計結(jié)果顯示，t統(tǒng)計值為-18.47，小于各個不同顯著性水平值，那么可以認(rèn)為收益序列是平穩(wěn)的。對發(fā)電機(jī)產(chǎn)品的正態(tài)分布情況進(jìn)行檢測，如圖1所示。

從正態(tài)分布圖能夠分析出，標(biāo)準(zhǔn)差為0.10、偏度為0.75、峰度為10.20大于正態(tài)分布的峰度3.5。

3.質(zhì)押率測算結(jié)果

基于本文提出的質(zhì)押率決策模型判定該企業(yè)隨時間變化的期限結(jié)構(gòu)，計算出不同質(zhì)押期的平均質(zhì)押率測算結(jié)果，如表2和表3所示。

表2和表3顯示，在95%置信度下企業(yè)融資質(zhì)押率的比例在5%-9%之間浮動，高于預(yù)期的5%；而在99%置信度下，企業(yè)融資質(zhì)押率的有效性較高，同收益率自相關(guān)度良好，由此證明了長周期下模型對于融資估算的有效性。