張志宏 王品

一、引言

近年來，一系列研究結果顯示，我國上市公司治理問題的發(fā)現(xiàn)都存在一個共同特征，即媒體先于行政部門發(fā)現(xiàn)公司造假疑點，并引起各利益相關者的注意和行政介入，進而對事件進行調查并處理。如銀廣廈財務造假事件、三鹿奶粉事件、五糧液利益輸送行為等公司治理問題都是先由媒體披露而進入公眾視野，并引起各利益相關者的注意。這些事件表明，媒體對資本市場發(fā)揮著不可忽視的監(jiān)督作用。然而，在媒體不斷揭露上市公司丑聞的同時，國內上市公司財務造假仍然層出不窮。那么，媒體到底在公司財務行為的監(jiān)督體系中扮演什么角色？起什么作用？

勤上光電公司在2013年2月25日被媒體質疑財務造假，輿論壓力之下，政府部門介入，證監(jiān)會對勤上光電進行立案調查并最終證實其財務造假傳聞。本文力圖通過研究勤上光電在媒體質疑事件窗口期的超常報酬率，證實媒體能夠向市場傳遞信息，肯定媒體在揭露勤上光電財務造假行為方面起到了積極的監(jiān)督作用，并且進一步探究，在我國轉軌經(jīng)濟市場環(huán)境下，媒體的監(jiān)督作用能否在實質上改善勤上光電所存在的公司治理問題。最后，提出相關制度建議，以充分發(fā)揮媒體報道能的監(jiān)督作用，達到改善公司治理，優(yōu)化證券市場資源配置，以及保護投資者利益的效果。

二、文獻回顧

1.降低利益相關者信息不對稱程度

由于信息的不對稱、高成本以及時滯的存在，資本市場中廣泛存在信息不對稱現(xiàn)象（艾洪德和魏巍，2004），投資者很難獲取和判斷信息。媒體通過新聞寫作、包裝、傳播公司信息，削弱知情者的信息優(yōu)勢（Bushee et al.，2010）。Bushee et a1.(2007)研究發(fā)現(xiàn)在盈余公告期間，媒體報道的確向利益相關者傳遞了有效信息，在降低信息不對稱程度的同時，媒體報道還極大地減少了獲取信息的成本，幫助投資者克服理性無知(Dyck，Volchkova和Zingales，2008)，形成正確的投資理念（張燁，2009）。媒體大量地報道上市公司疑似造假行為，降低了信息不對稱程度，引起利益相關者的關注(Dyck和Zingales，2002)，使公司的財務造假行為更容易被發(fā)現(xiàn)。 由于IPO公司的歷史信息缺失，利益相關者與公司的信息不對稱程度更高，媒體的信息中介職能可能更明顯(黃俊和陳信元，2013；熊艷、李常青和魏志華，2014；薛有志、吳超和周杰，2014；Liu、Sherman和Zhang，2009；Fang和Peress，2009)。

2.聲譽機制約束管理者行為

媒體是通過影響聲譽實現(xiàn)其公司治理功能的（Fama，1980；Dyck和Zingales，2002）。Dyck，Volchkova 和Zingales（2008）總結了媒體公司治理作用的實現(xiàn)途徑。當管理者做出僅有利于自身而損害其他利益相關者的利益的決策時，媒體負面報道會加大其遭受懲罰的成本，能有效抑制高管偏離股東利益的行為。作者分析認為媒體會通過以下四種途徑來影響經(jīng)理人：第一，曝光高管不合理行為信息，使其聲譽遭受損失；第二，財經(jīng)媒體報道將顯著增加其獲取和維持聲譽的成本；第三，媒體負面報道會增加其被法律懲罰的概率；最后，媒體報道會使法律懲罰的力度顯著加大。媒體通過上述四條途徑實現(xiàn)了其公司治理的作用。

媒體通過信息傳播緩解信息不對稱問題的同時，通過聲譽機制約束高管。兩種作用機制互相結合，能夠強化聲譽機制的懲罰效果，強化約束高管的效果。

3.引起監(jiān)管部門的介入

具體到我國特殊制度背景下，聲譽機制約束高管行為的作用有限，媒體的公司治理作用在我國主要是通過監(jiān)管機構介入實現(xiàn)的（李培功和沈藝峰，2010）。媒體借助政府這個“路徑”，最易形成治理功能，當外部監(jiān)督機制或聲譽機制失效時，媒體報道無法對其施壓，使其改正（楊德明和趙璨，2012）。

在我國，監(jiān)管部門基本上不會處罰沒有曝光的違法企業(yè)。但當公司的違法行為被曝光，丑聞擴散，監(jiān)管部門就會積極呼應，聲討違規(guī)企業(yè)，財務造假企業(yè)被懲罰的可能性必然增加。

總之，媒體曝光企業(yè)財務造假行為，有利于監(jiān)管部門主動發(fā)現(xiàn)執(zhí)法過程中的漏洞，相關部門會被迫加大執(zhí)法力度，介入調查；另外，媒體對企業(yè)財務造假行為進行負面報道，有助于增加企業(yè)的造假成本，完善監(jiān)管措施，從而使企業(yè)外部監(jiān)管市場逐步完善。

三、案例背景

（一）勤上光電公司發(fā)展歷程

勤上光電股份有限公司（股票代碼002638）前身為東莞勤上五金塑膠制品有限公司，成立于1994年11月7日，其主營業(yè)務是戶外裝飾燈，1998年開始研發(fā)LED。2007年初，勤上和清華大學聯(lián)合組建半導體照明技術研究與應用研究院，在大功率LED的研究和路燈、射燈等產品上都取得重大突破，測試顯示其自主研發(fā)的LED路燈各項指標均達到國家一級公路使用安全標準，擁有自主知識產權下的核心專利技術近100項。2007年12月18日，勤上光電在東莞市工商行政管理局核準登記，注冊資本為10000萬元。經(jīng)過長時間的準備，勤上光電于2011年11月在深交所中小板成功上市。作為半導體照明行業(yè)中第一家及唯一一家以LED照明燈具為主營業(yè)務的上市公司，由于公司以高新科技業(yè)務為主，并且得到國家扶持，投資者十分看好勤上光電發(fā)展前景，所以，勤上光電股份有限公司首次募資就超過10億元。

自2011年公司上市以來，公司資產、營業(yè)收入、利潤總額全面提升。公司2012年實現(xiàn)營業(yè)收入85738萬元，同比增長11.45%；凈利潤12846萬元，同比增長3.08%；實現(xiàn)13781萬元的營業(yè)利潤，同比增長9.23%；15507萬元的利潤總額，同比增長1.01%；0.46元的每股收益，同比增長6.98%。從表面上看公司發(fā)展并沒有異常，直到有媒體曝光其財務造假疑點，勤上光電的財務造假真相才一點點浮出水面。

（二）媒體曝光過程回顧

2013年2月25日，一媒體發(fā)表“勤上光電涉嫌欺詐上市 若查實或面臨投資者集體訴訟”的報道，質疑“勤上光電為實現(xiàn)2011年底的成功上市，利用廣東品尚光電，通過上市前兩年的巨額交易輸送利潤，虛增2011年的業(yè)績，造成利潤大幅升高的假象。勤上光電信息披露中只字未提其與品尚光電的關聯(lián)關系”。此次媒體曝光引起了廣大讀者的關注，勤上光電疑似造假上市的消息很快在資本市場上廣泛傳播。

勤上光電疑造假上市消息被曝光次日，其董事長李旭亮在接受采訪時回應道，廣東品尚只是勤上光電工廠孵化計劃的項目，公司雖有意向考察并投資，但目前為止公司實際上并沒有對其出資，公司與品尚光電之間并沒有關聯(lián)，只是普通的客戶關系。另外，勤上光電董秘也表示，由于勤上光電擁有良好的企業(yè)形象以及雄厚的實力，所以在與地方政府交接的過程中，地方政府總是希望勤上光電能夠在當?shù)貙ふ液线m的項目進行投資，而勤上光電投入巨款設立廣東品尚光電的說法，只是商務合作上的一種提議，需要經(jīng)過多方考察，才能最終決定。因此，從法律上來講，勤上光電和品尚光電并不存在關聯(lián)關系，不可能存在關聯(lián)交易。

勤上光電高管對媒體負面報道的回應看似有道理，但是卻沒能阻攔媒體對其財務造假事件的深度挖掘與報道，越來越多的媒體開始關注勤上光電。多家媒體對其進行了追蹤報道，各個報道直擊命門。勤上光電造假事件在質疑聲中持續(xù)發(fā)酵，影響越來越大。2013年3月26日，另一媒體發(fā)表“勤上光電涉嫌造假上市真相調查”，此報道將媒體對勤上光電的造假質疑推向了最高峰。4月2日勤上光電發(fā)布公告，承認與品尚光電、芭頓照明的關聯(lián)關系，與其發(fā)生的交易都屬于關聯(lián)交易。二級市場上，3月26日勤上光電股價跌停，停牌四天后，4月2日公司債遭遇拋售，全天重挫8.37%。總之，媒體對勤上光電財務造假的質疑和批判確實在資本市場上形成了強大的輿論監(jiān)督。

四、監(jiān)督效用分析

（一）曝光時的監(jiān)督效用

媒體發(fā)掘與傳播上市公司的信息，輿論引導投資者，影響其投資決策，進一步影響股票回報。媒體曝光對短期內市場有著刺激效應，給管理者帶來壓力，這就是媒體監(jiān)督作用的外在表現(xiàn)。

本文使用事件研究法考察事件內媒體曝光對勤上光電股票收益的影響，分兩個步驟進行：第一，媒體曝光事件是否影響窗口期內勤上光電股票的超額收益率。第二，考察窗口期勤上光電的累積超額收益與同行業(yè)對比的差異情況。如果差異十分明顯，則可以說明媒體曝光有一定的信息含量，引起了勤上光電股票的波動，最終使勤上光電在窗口期內獲得了異常股票超額收益率。實證研究部分均使用stata12軟件進行處理。

1.事件窗口期

以勤上光電上市公司財務造假事件被曝光的首個報道日為基準日，選取事件日的前一個、兩個、三個交易日和事件日的后一個、兩個、三個交易日為窗口期。確定適當?shù)拇翱谄谑菫榱烁訙蚀_地獲得股票價格受事件影響的情況，雖然選取較長時間可以獲取市場上的全部信息，但是卻容易受到其他因素的干擾。通過比較分析前3個交易日內勤上光電與其同行業(yè)的超額收益率，判斷其負向異常收益率是否是由媒體負面報道引起的，即是否是由負面報道帶來的負面市場反應。

2.超額收益率計算

本文的超常收益率計算采用Brown和Warner（1985）的市場調整模型：

本文還計算勤上光電所在行業(yè)同一事件窗口期內累積超額收益率，通過比較判斷事件期內勤上光電的累積超額收益率是否顯著異于行業(yè)累積超額收益率，證實勤上光電出現(xiàn)的負向超額異常收益率確實是受到媒體對勤上光電的負面報道所引起的。

3.計算結果

本文用勤上光電事件期內的累積超額收益率（CAR）衡量媒體曝光事件的市場反應，并且進一步計算A股同行業(yè)公司的累積平均超額收益率（CAAR），由此來衡量同行業(yè)市場反應，最后通過對比事件期內勤上光電與同行業(yè)的累積超額收益，來證實媒體曝光企業(yè)財務造假會給企業(yè)帶來不良市場反應，說明媒體報道對企業(yè)財務活動確實有監(jiān)督作用。

表1數(shù)據(jù)顯示，在媒體曝光事件期間，勤上光電在整個事件期獲得負的累積超額收益。通過比較，可以看出在媒體曝光日之前勤上光電的累積超額收益率基本為正，而媒體曝光事件前一天起，累積超額收益開始轉變?yōu)樨?，這可能是媒體報道發(fā)出之前，市場上已經(jīng)有勤上光電財務造假的消息傳出。通過比較同行業(yè)企業(yè)和勤上光電的累積超額收益，發(fā)現(xiàn)由事件前高于同行業(yè)轉變?yōu)榈陀谕袠I(yè)，尤其在曝光事件后的2—3天里，累積超額收益分別為5%和1%，顯著低于同行業(yè)。這說明勤上光電出現(xiàn)的負向超額異常收益率確實是受到媒體對勤上光電的負面報道所引起的，而非市場行情變化。媒體曝光勤上光電財務造假事件使股票產生了顯著的負收益，說明媒體報道用輿論引導投資者，進而影響投資決策，由此對上市公司的財務活動形成監(jiān)督作用。

(二)后續(xù)發(fā)展階段中的監(jiān)督效用

1.公司業(yè)績的變化

勤上光電通過財務造假于2011年11月在深交所中小板“成功”上市，2013年2月25日被媒體曝光財務造假，由此引起監(jiān)管部門的關注，5月3日勤上光電確認收到證監(jiān)會調查通知書，經(jīng)過長達一年的調查，勤上光電收到廣東監(jiān)管局《行政處罰決定書》。通過分析2011—2015年勤上光電的資產回報率（ROA）見圖1（源于國泰安數(shù)據(jù)庫），可以發(fā)現(xiàn)上市當年業(yè)績水平最高，上市的第2年業(yè)績就大幅下降，這可能是受前一年的財務造假影響，2013—2015年業(yè)績呈上升狀態(tài)，尤其是證監(jiān)會對其進行行政處罰后，業(yè)績大幅度提高，這說明媒體曝光企業(yè)財務造假有利于督促企業(yè)提高業(yè)績，尤其是在證監(jiān)會介入時效果更加明顯。

表1 勤上光電及同行業(yè)在窗口期內的市場反應

圖1 勤上光電ROA

圖2 勤上光電盈余管理數(shù)據(jù)

2.盈余管理水平的變化

本文通過比較曝光前后勤上光電盈余管理水平，來考察勤上光電的公司治理情況。采用兩種方法衡量盈余管理：第一種，可操控應計項目的盈余管理；第二種，真實活動的盈余管理。

本文采用修正的Jones模型，通過分行業(yè)分年度截面回歸來估計公司可操控應計：首先，將所有（刪除樣本公司和ST公司）深證A股公司2011年到2015年的數(shù)據(jù)，分行業(yè)分年度回歸模型（la）取得系數(shù)和；將它們代入模型（1b）計算不可操控應計數(shù)；總應計數(shù)減去不可操控應計數(shù)，計算得出可操控應計數(shù)DA。因為本文只考慮操控的程度，不考慮其正向還是反向操控問題，所以對DA取絕對值。

其中，TAi，t為i公司在第t期的總應計數(shù)，先用營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再除以t-1期期末總資產，最后將其標準化；Ai，t-1為第t-1期期末總資產；ΔREVi，t為第t期與第t-1期相比較的營業(yè)收入變動額；PPEi，t為第t期固定資產；NDAi，t為不可操控應計；ΔRECi，t為第t期與第t-1期相比較的應收賬款變動額。

企業(yè)往往傾向于通過操控生產、銷售和酌量性費用來進行真實活動的盈余管理，本文采用Roychowdhury（2006）設定的如下模型：

其中：CFOi，t為公司i第t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；Ai，t-1為第t-1期期末總資產；Si，t為第t期的營業(yè)收入；ΔSi，t和ΔSi，t-1為營業(yè)收入在第t期和第t-1期間的變動額；PRODi，t為第t期生產成本；DISXEPi，t是第t期的銷售費用與管理費用之和，即可操控費用。對三個模型回歸，得到估計系數(shù)α，再將α代入模型，計算出各年度公司的回歸值，再用實際值減去對應的回歸值，得到異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流Abn_CFO、異常生產成本Abn_PROD和異?？刹倏刭M用Abn_DISEXP。本文采用Cohen等（2008）和 Chi等（2010）的做法，將這三個異常值全部標準化，標記為Abn_CFOs、Abn_PRODs和 Abn_DISEXPs，依據(jù)模型（3）計算綜合指標REM。該指標值代表真實活動的盈余管理程度。

REM = - Abn_CFOs + Abn_PRODs - Abn_DISEXPs （3）

經(jīng)過數(shù)據(jù)收集（源于國泰安數(shù)據(jù)庫）、數(shù)據(jù)處理（采用stata12計量軟件）、數(shù)據(jù)回歸，得到了勤上光電公司的DA和REM，如圖2所示，通過分析2013—2015年勤上光電的盈余管理水平，可以發(fā)現(xiàn)自2013年被媒體曝光財務造假以來，勤上光電的可操縱應計項目（DA）一直在下降，這可能是由于媒體曝光財務造假，以及證監(jiān)會介入促使勤上光電降低運用較易識別的可操縱應計項目。而真實盈余管理程度（REM）在媒體曝光的后一年有明顯下降，在2015年又大幅上升，這可能是由于再被媒體曝光財務造假之后，迫于輿論以及證監(jiān)會調查的壓力，管理者在2014年確實改善治理，即使是比較隱蔽的真實盈余管理也暫停實施，而2015年輿論壓力和證監(jiān)會監(jiān)管稍微松懈之時，勤上光電難改造假本性，為了降低被發(fā)現(xiàn)的可能，公司調整盈余管理策略，大幅降低容易被發(fā)現(xiàn)的可操縱應計項目，改為不易察覺的真實活動的盈余管理，導致真實盈余管理活動水平大幅上升。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，我國媒體曝光企業(yè)財務造假在短期內對企業(yè)的財務行為起到監(jiān)督作用，有利于督促企業(yè)改善治理，但這種短期的監(jiān)督作用很難形成長期治理作用，在外部治理機制失效的情況下，媒體曝光企業(yè)財務造假的監(jiān)督效果流于短期，不能抑制資本市場財務造假。

3.二度行政處罰

2014年5月，勤上光電因涉嫌隱瞞關聯(lián)關系及關聯(lián)交易，被廣東證監(jiān)局行政處罰。然而，就在監(jiān)管機構已關注該公司的情況下，公司卻“逆勢而上”再次犯錯。2015年3月17日，勤上光電又因隱瞞重要信息被二度行政處罰，公司收到廣東證監(jiān)局的《行政處罰決定書》，對公司及4位高管給予警告，處以罰款108萬元。上海市華榮律師事務所許峰律師解釋道：“同一個事實不會兩次行政處罰的，除非又出了新問題?！鼻谏瞎怆姷诙伪恍姓幜P是由于未披露與第一大股東的資金往來。比較后發(fā)現(xiàn)，第二次涉及違規(guī)的期限包括第一次被證監(jiān)會處罰當年，也就是說，勤上光電第一次被行政處罰的當年，公司依然不知悔改。

通過對媒體曝光勤上光電財務造假事件后，勤上光電的后續(xù)發(fā)展情況的分析，發(fā)現(xiàn)盡管勤上光電頒布一系列改善公司治理措施，但實際上勤上光電并未像投資者所期待的那樣，在未來期間提升守法合規(guī)意識，嚴格按照法律和公司管理制度的規(guī)定進行相關事項的運作和管理。換句話說，作為一種市場糾正機制，盡管媒體在勤上光電財務造假方面起到了積極的監(jiān)督作用，但卻沒能從實質上改善勤上光電公司治理問題。

五、結論

（一）媒體負面報道能彌補市場監(jiān)督的不足

市場監(jiān)督主要包括中介機構監(jiān)督以及證監(jiān)會監(jiān)督。勤上光電上市前的財務數(shù)據(jù)根本不符合標準，但在中介機構的包裝下，營造出一幅高成長的假象，成功上市。這說明我國監(jiān)管機構存在職能冗雜、多頭監(jiān)管卻又不到位的現(xiàn)象。

在勤上光電案例中可以看出，證監(jiān)會無法對眾多上市公司的信息披露進行一一核實，股民也沒有能力透過長達數(shù)百頁的財務報告了解公司的真實情況。所以亟需媒體介入監(jiān)督，眾多的媒體公司有人力和物力去應對眾多的公司。媒體曝光勤上光電財務造假后，在資本市場上，股價下降、企業(yè)超額累積報酬顯著降低。在監(jiān)督機構方面，證監(jiān)會立案調查，并作出處罰。在企業(yè)方面，公司制定多項整改措施，為了扭轉聲譽損失而努力改善治理，在投資者面前重新樹立良好的企業(yè)形象。另外，媒體報道降低了資本市場信息不對稱程度，引起輿論，促使投資者做出理性投資。媒體在解決“信息不對稱”問題和監(jiān)督公司財務活動上發(fā)揮著重要的作用，為資本市場的有序發(fā)展提供有效途徑。

（二）媒體報道的監(jiān)督效果流于短期

分析媒體曝光后勤上光電公司發(fā)展狀況可以發(fā)現(xiàn)，媒體報道的監(jiān)督效果流于短期。主要體現(xiàn)在勤上光電的股價波動局限在短期內，公司的盈余管理水平也只是在媒體曝光財務造假當年以及證監(jiān)會調查處罰階段大幅下降，當過了這個“風口浪尖”，勤上光電公司還是貪婪地進行盈余管理。媒體監(jiān)督效果流于短期這一現(xiàn)象在我國非常普遍。

近年來，越來越多的媒體關注上市公司財務問題，成為揭示公司財務造假不可忽視的因素，然而企業(yè)財務造假從未間斷，比例仍在不斷增加。在我國，媒體監(jiān)督能夠在一定程度上彌補監(jiān)管不足但卻并不能從根本上促進公司改善公司治理。在外部監(jiān)督機制失效的情況下，媒體曝光的效果往往流于短期，不能抑制資本市場中的財務造假。在美國，資本市場上媒體監(jiān)督能夠達到“安然之后再無安然”的長期治理效果，而我國的媒體監(jiān)督效果卻流于短期，難以轉化為長期的治理職能。

六、政策建議

1.建立經(jīng)理人市場，充分利用聲譽機制發(fā)揮媒體監(jiān)督作用

我國應從以下兩方面建立經(jīng)理人市場，為聲譽機制發(fā)揮作用奠定基礎：（1）建立健全職業(yè)經(jīng)理人的信用制度。首先，大力培養(yǎng)經(jīng)理人，建立嚴謹?shù)馁Y格認證和評價體系，引導經(jīng)理人行為并且提升經(jīng)理人素質。其次，創(chuàng)建公平競爭平臺，發(fā)展全國統(tǒng)一的經(jīng)理人市場。（2）加大經(jīng)理人市場化選聘。對于國企，政府應當降低委派的比例；對于民企，應避免任人唯親。經(jīng)理人市場可以通過聲譽機制對經(jīng)理人施壓，以約束其行為。公司的高管聲譽越高，就越在乎自身聲譽，越會采取積極措施去回應媒體的負面報道，推動媒體治理的改善。

2.健全媒體之外的監(jiān)督機制，建立集中統(tǒng)一層次豐富的監(jiān)管體制

相對于其他監(jiān)督機制，媒體是最不容易被收買的。因此，近年來，隨著媒體行業(yè)的發(fā)展，媒體在監(jiān)督公司財務造假方面發(fā)揮越來越重要的作用。但是，媒體的局限性也非常明顯。我國盛行關系契約，公司總能利用各種關系鉆空子，當媒體監(jiān)督機制失效，媒體即便能揭露造假丑聞，也不能抑制資本市場的財務造假行為。因此，必須健全媒體之外的監(jiān)督機制，建立集中統(tǒng)一層次豐富的監(jiān)管體制，才能將媒體的監(jiān)督作用轉化為長期的治理作用。

3.完善民事賠償制度，使媒體曝光事件得到有效落實

公司逐利的本性決定了內幕交易、虛假信息等不合法行為不會因為市場的逐漸成熟以及監(jiān)管部門的嚴格執(zhí)法而徹底消失，也就是說不能僅僅依靠行政部門加強管理、加大處罰來徹底打消公司財務造假的念頭，要通過財務造假前和造假時的監(jiān)督，以及造假被發(fā)現(xiàn)的處罰，最后行政處罰之外的民事賠償，來對財務造假公司實施全方位打擊，這樣才會使財務造假公司膽戰(zhàn)心驚。曾經(jīng)有法律界人士犀利地提出，罰單和坐牢往往不是違法者最怕的，違法者最怕面對的正是民事賠償。

2003年我國借鑒美國《證券法》，推出了證券市場中的民事賠償?shù)南嚓P法規(guī)，對于訴訟前提和被告范圍的規(guī)定比較全面。但是，要建立和完善民事賠償制度還任重而道遠，賠償訴訟的程序、訴訟方式等仍需明確。