屈慶

雖然易綱行長講話未釋放貨幣政策進(jìn)一步收緊的明確信號(hào)，但全球收緊周期中，貨幣政策面臨的外部壓力在不斷加大，銀行負(fù)債成本趨勢(shì)性上行是確定的。

3月，通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期主要受春節(jié)因素?cái)_動(dòng)，未來隨著節(jié)日影響消退，通脹仍將回歸上行趨勢(shì)。隨著供給的持續(xù)放量，銀行有限的超儲(chǔ)能否消化天量供給仍不樂觀。展望未來，利空因素依然較為確定，利率進(jìn)一步下行所期待的利多因素仍存在高度不確定性，因此利率下行時(shí)更應(yīng)獲利了結(jié)，而非追漲。

央行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)分論壇“貨幣政策正?；鄙暇拓泿耪叩纫幌盗惺袌?chǎng)關(guān)心的問題發(fā)表了看法，綜合來看，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的內(nèi)容值得關(guān)注：

第一，警惕主流經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊對(duì)國內(nèi)貨幣政策的影響。雖然易綱的表態(tài)中并未提及全球主流央行貨幣政策收緊對(duì)國內(nèi)貨幣政策造成的影響，但美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息后央行都跟隨上調(diào)公開市場(chǎng)利率，說明主要央行貨幣政策收緊對(duì)國內(nèi)貨幣政策的傳導(dǎo)是實(shí)實(shí)在在存在的。雖然目前中美國債和貨幣市場(chǎng)利率的利差處在合理區(qū)間，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的不斷推進(jìn)，美國國債和貨幣市場(chǎng)利率是趨勢(shì)性上行的，這必將導(dǎo)致中美利差收窄，并向國內(nèi)利率帶來更大的傳導(dǎo)壓力。

第二，銀行負(fù)債成本仍將趨勢(shì)性上升，警惕基準(zhǔn)利率上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。央行發(fā)布的版本與易綱現(xiàn)場(chǎng)發(fā)言的版本相比，刪除了“未來基準(zhǔn)利率可能主要由市場(chǎng)決定，基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的雙軌制將逐漸融合，更向市場(chǎng)利率統(tǒng)一”的表述，雖然否認(rèn)了未來基準(zhǔn)利率將由市場(chǎng)利率決定，但未來基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率趨于統(tǒng)一，消除利率雙軌制的趨勢(shì)是確定的。目前市場(chǎng)利率已經(jīng)顯著抬升，且短期內(nèi)很難出現(xiàn)明顯下降，而基準(zhǔn)利率仍處在歷史低位，因此基準(zhǔn)利率也存在加息的風(fēng)險(xiǎn)。

退一步說，即使基準(zhǔn)利率不上調(diào)，至少實(shí)際的存貸款利率的管制將進(jìn)一步放開，基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)際利率的約束將進(jìn)一步降低。目前中國雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了存貸款利率的市場(chǎng)化，但在實(shí)際的操作層面，央行依然會(huì)對(duì)銀行的實(shí)際存貸款利率進(jìn)行窗口指導(dǎo)，貨幣政策硬約束變?yōu)榱吮O(jiān)管軟約束，但限制依然是存在的。未來如果存貸款利率進(jìn)一步向市場(chǎng)利率靠攏，意味著目前銀行的實(shí)際存貸款利率仍有很大上調(diào)空間，未來銀行的負(fù)債成本仍將趨勢(shì)性上行。

第三，金融監(jiān)管只會(huì)從嚴(yán)不會(huì)放松。金融業(yè)要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步對(duì)外開放，前提就是金融監(jiān)管要與國際接軌，目前國內(nèi)監(jiān)管框架仍在不斷完善過程中，與國際通行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相比還存在一定差距。要實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的進(jìn)一步開放，未來金融監(jiān)管只會(huì)更加嚴(yán)格。

3月CPI同比為2.1%，較上月回落，低于市場(chǎng)預(yù)期，一方面由于豬肉和蔬菜價(jià)格環(huán)比回落導(dǎo)致食品煙酒價(jià)格環(huán)比下跌2.8%，降幅高于歷史季節(jié)性均值。另一方面，春節(jié)因素影響消退導(dǎo)致非食品環(huán)比下降0.4%，降幅遠(yuǎn)高于季節(jié)性均值。

教育文化娛樂項(xiàng)價(jià)格波動(dòng)加大背后是消費(fèi)升級(jí)影響了相關(guān)價(jià)格，也導(dǎo)致節(jié)日因素影響更加明顯。教育服務(wù)有明顯季節(jié)性規(guī)律，除9月價(jià)格有明顯躍升，3月小幅升高以外，其余時(shí)間波動(dòng)均比較低，因此，教育文化娛樂項(xiàng)更主要受旅游項(xiàng)影響，而高端消費(fèi)主要由旅游驅(qū)動(dòng)。旅游項(xiàng)有明顯季節(jié)性規(guī)律，受假期因素影響較為明顯。2017年以來，旅游分項(xiàng)波動(dòng)幅度加大，對(duì)CPI的影響愈加明顯。并且，假期刺激的旅游需求會(huì)快速消退，對(duì)CPI的影響呈脈沖式，假期后一個(gè)月旅游價(jià)格環(huán)比會(huì)呈現(xiàn)對(duì)稱式回落，因此容易對(duì)假期前后的CPI造成較大的擾動(dòng)。春節(jié)前后擾動(dòng)最大，之后往往會(huì)重新回升，因此4-5月旅游項(xiàng)環(huán)比不再會(huì)對(duì)非食品造成拖累。

預(yù)計(jì)4月CPI同比在2%-2.1%。全年來看，CPI中樞或在2.4%-2.5%左右，同比波動(dòng)會(huì)較大。PPI方面，預(yù)計(jì)4月PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，回升至3.7%左右，全年中樞或維持在3%左右。

作者為華創(chuàng)證券

資管部總經(jīng)理