鈕文新

4月11日，中國央行行長易綱在博鰲宣布，年底之前，將在12個方面實現(xiàn)中國金融進一步開放。同時，確認(rèn)了中央銀行正在推進的這項重大金融改革：實現(xiàn)基準(zhǔn)利率和市場利率“雙軌合一”，即徹底完成中國利率市場化改革。

這是中國經(jīng)濟改革的必然。首先，中國金融要實實在在地回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的本源，必須更加注重金融生成資本的過程，壓縮過去多年已經(jīng)大幅膨脹的貨幣市場投機套利規(guī)模，制止其對金融資源的嚴(yán)重侵蝕，而逼迫更多的金融資源流向為實體經(jīng)濟服務(wù)的資本市場方向。但是，在銀行存貸款基準(zhǔn)利率被行政壓抑，而貨幣市場徹底放開——“利率雙軌制”的情況下，貨幣市場利率一直遠遠高過存貸款基準(zhǔn)利率，這使得大量銀行儲蓄變成套利資金，資本金融變?yōu)樨泿沤鹑?，并?dǎo)致中國金融短期化、貨幣化、套利化——杠桿化。治理貨幣金融膨脹、資本金融萎縮——金融“脫實向虛”的根本手段，就是基準(zhǔn)利率和市場利率“雙軌合一”。

其次，中國金融的開放迅速擴大，如果此時依然保持基準(zhǔn)利率和市場利率之間動輒200個基點的利差，勢必吸引全球套利資本到中國套利，中國金融不僅會被嚴(yán)重扭曲，而且這部分極不穩(wěn)定的短期套利資金的大進大出勢必嚴(yán)重威脅中國金融安全。另外，“雙軌機制”下的利率扭曲，勢必向市場傳遞扭曲信號，而讓國際長線投資者無所適從。

所以，中國利率市場化應(yīng)該盡快完成，這不僅是中國金融開放的要求，更是國內(nèi)金融更好為實體經(jīng)濟服務(wù)的必然要求。

如何實現(xiàn)利率市場化改革平穩(wěn)推進？大幅壓低各期限shibor是第一步，盡快讓1年期shibor收斂于1年期MLF的利率水平，即3.25%附近，甚至再低一點，然后放開商業(yè)銀行1年期存款基準(zhǔn)利率，繼而使1年期貨幣市場利率和1年期商業(yè)銀行存款利率“雙軌合一”，然后雙雙回到3.25%附近，從而實現(xiàn)徹底的利率市場化。如此所為，對中國金融市場震動最小。而從市場現(xiàn)實表現(xiàn)看，利率市場化可能正是按照這樣一種方式推進。

盡管shibor可以被壓得低一點、再低一點，但無論如何也免不了商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率放開之后的一次“大幅跳升”。

對此，中國股市不僅不用擔(dān)心，反而應(yīng)當(dāng)熱烈歡迎以“雙軌合一”為特征的利率市場化徹底完成。原因如下：

第一，伴隨著大規(guī)模的貨幣投機，以及商業(yè)銀行儲蓄存款負增長，銀行存款基準(zhǔn)利率早已不是中國金融市場資金成本的決定力量?；蛘哒f，金融系統(tǒng)的負債成本早已是市場決定，而非存款基準(zhǔn)利率；或者說，存款基準(zhǔn)利率早已名存實亡。所以，商業(yè)銀行存款利率放開，或與貨幣市場利率接軌，僅僅是形式而已，不會對商業(yè)銀行以及整體金融市場的資金成本構(gòu)成太大影響。

第二，從全球利率水平的比較看，中國商業(yè)銀行1.5%的1年期存款基準(zhǔn)利率有些過低，就算上浮30%至1.9%附近也顯過低，而1年期MLF利率3.25%的水平，對中國經(jīng)濟而言，應(yīng)當(dāng)是比較合適的。中國利率“雙軌合一”之后，如果1年期shibor能夠從年初的4.8%的水平被壓到3.25%到3.5%的水平，那中國的金融市場總體成本不是上升，而是下降。這當(dāng)然有利于股票市場。

第三，“雙軌合一”之后，商業(yè)銀行儲蓄競爭力大大增強，而更多的儲蓄將為中國資本市場儲備更多資源。只有長期的儲蓄才能在期限性質(zhì)上匹配資本市場需求，而其他所有通過借貸對資本市場進行投資都屬于“投融資期限錯配”，都是杠桿行為，都會給資本市場及投資者帶來巨大的風(fēng)險。所以，“雙軌合一”對股票市場利遠遠大于弊。

第四，“雙軌合一”之后，金融市場所有利率將變得更加平穩(wěn)，這會使中國資本市場的價值中樞變得更加清晰，大大降低股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險，為其平穩(wěn)運行提供一個良好的基礎(chǔ)環(huán)境。

第五，利率“雙軌合一”將徹底扭轉(zhuǎn)中國貨幣金融膨脹、資本金融萎縮——金融“脫實向虛”的勢態(tài)，如果進一步壓縮貨幣金融，那將為中國資本金融（資本市場）讓出更多金融資源，不僅會大大激勵股市，而且會使中國金融更充分地回歸為實體經(jīng)濟的本源。

此外，1年期shibor水平值得關(guān)注。為什么？因為，未來中國央行除沿襲7天期shibor控制，并以此為貨幣市場利率基準(zhǔn)以外，應(yīng)該會同時注重1年期shibor的基礎(chǔ)作用。大家知道，1年期shibor站在貨幣市場和資本市場的交界處，而更容易將央行利率意圖向資本市場傳導(dǎo)。實際上，近年來發(fā)達國家中央銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)貨幣操作方式——放棄單純控制隔夜拆借利率而把手直接伸向長期債券（資本市場范疇），通過直接壓低資本價格，而解決金融更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)的問題。但是，中國央行大可不必，利率徹底市場化之后，只需對1年期利率水平稍加干預(yù)就足夠了。從歷史上看，中央銀行長期控制1年期存貸款基準(zhǔn)利率，非常有效地解決了利率信號的傳導(dǎo)問題。未來應(yīng)當(dāng)堅持。