阿卜杜凱尤木·賽麥提 玉素甫·阿布來提

（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引 言

2015年8月11日匯率改革后人民幣匯率出現(xiàn)大幅度變動成為了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點。央行進(jìn)一步擴大人民幣兌美元單邊波幅3%-2%，并完善了匯率中間價機制。2005年以來，人民幣外匯儲備規(guī)模連續(xù)增加了幾倍，從2005年的人民幣外匯儲備規(guī)模8188.7 億美元增長到2015年的人民幣外匯儲備規(guī)模33304 億美元，人民幣外匯儲備規(guī)模從1990-2017年一直呈現(xiàn)增長的趨勢。“8.11”匯改后，人民幣對美元的中間價大幅度下降，人民幣匯率變動出現(xiàn)快速貶值的趨勢。

1994年以來人民幣匯率經(jīng)歷了幾次重大的匯改階段。第一階段匯改階段為1994-2005年的人民幣匯率形成機制階段，形成了在市場供求基礎(chǔ)下的、單一的、有管理的浮動匯率制度，在本次匯率改革中取消了外匯，實行外匯結(jié)售匯制度，建立統(tǒng)一的外匯交易市場。第二階段是2005-2015年的人民幣匯率機制形成的階段，完善人民幣匯率形成機制，人民幣匯率不再盯住單一的美元，反而選擇幾種主要的貨幣形成一個貨幣籃子，同時基于一籃子貨幣計算人民幣多變匯率的指數(shù)變化。外匯市場基于的發(fā)展歷程和傳導(dǎo)機制，本論文將會為研究人民幣匯率波動溢出效應(yīng)提供理論及邏輯支撐。2005年7月21日人民銀行發(fā)布以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度。因此，此階段銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率日波動區(qū)間為0.3%左右。20 世紀(jì)70年代以來，人民幣匯率是各國學(xué)者關(guān)心的熱點問題，深入研究人民幣外匯市場對促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程及增加人民幣在國際上的地位具有極為重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外學(xué)者對人民幣外匯市場波動溢出效應(yīng)做了廣泛而豐富的研究，研究成果比較豐富。國內(nèi)外學(xué)者運用金融時間序列自回歸條件異方差（GARCH）模型、向量MGARCH 模型等多變量模型來系統(tǒng)地研究人民幣外匯市場溢出效應(yīng)。

國內(nèi)外學(xué)者對不同的角度、不同的研究對象，采取不同時間段的人民幣匯率，基于不同的模型來實證分析人民幣外匯市場間波動溢出效應(yīng)，并得出了一些重要的結(jié)論。

Aliber（1973）、Corneel（1977）、Frankel（1981）運用線性O(shè)LS 對即期匯率和遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示，遠(yuǎn)期匯率對即期匯率無偏估計，以此驗證了外匯市場有效性假說，名義匯率存在非平穩(wěn)性現(xiàn)象。

徐劍剛、李治國和張曉蓉（2007）運用MA（1）-GARCH（1，1）模型闡述人民幣即期匯率與無本金交割（CDF）市場的匯率變動，利用GARCH 模型來進(jìn)行研究人民幣即期匯率與無本金交割（CDF）市場之間的匯率波動溢出效應(yīng)和均值溢出效應(yīng)，采取ADF 單位根檢驗、格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗等金融計量方法。研究結(jié)果顯示，人民幣即期匯率與無本金交割（CDF）市場匯率之間存在長期穩(wěn)定均衡的現(xiàn)象，人民幣匯率市場和離岸市場存在相互影響。人民幣遠(yuǎn)期外匯市場可以為中央銀行的貨幣運作提供新的工具，既幫助完善人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，又幫助NDF 實現(xiàn)在岸化。在2005年7月15日到2006年6月13日間兩個市場之間沒有相互波動溢出效應(yīng)。

吳志明和陳星（2013）、黃茂海和謝志中（2017）利用對各變量收益序列進(jìn)行Grange 因果關(guān)系及脈動響應(yīng)分析和MGARCH-BEKK 模型，對境內(nèi)人民幣匯率間的溢出效應(yīng)進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明，在短期內(nèi)，境內(nèi)外匯市場和境外外匯市場之間的波動呈現(xiàn)的正相關(guān)趨勢不斷地加強，在長期內(nèi)，境內(nèi)外市場間雙向的波動溢出效應(yīng)逐漸地消弱。

宋國軍（2015）采取2011年6月27日至2015年10月31日的數(shù)據(jù)，基于運用向量自回歸模型（VAR）和VAR-MGARCH-BEKK 模型，研究了對境內(nèi)人民幣匯率市場(CNY）、無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場( Non-deliverable Forwards，NDF)和離岸人民幣（CNH）市場之間的關(guān)聯(lián)性并進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)果表明，CNY 市場收益波動率較強，NDF 市場波動率較??；三個市場之間均存在自回歸條件異方差模型（ARCH）效應(yīng)和廣義的ARCH 模型（GARCH）效應(yīng)，但是各市場相互之間的波動溢出效應(yīng)不同。

代凱燕（2016）關(guān)于我國利率、匯率及股價之間的動態(tài)相關(guān)性和波動率溢出效應(yīng)碩士論文中，選取了三個變量（利率、匯率、股價）為例，運用GARCH-BEKK 模型研究了我國金融市場之間波動溢出效應(yīng)。通過Grange 因果檢驗及模型方法得出，DLCE 和DLCI 之間存在雙向波動溢出效應(yīng)，而DLCR、DLCI、DLCE 之間不存在波動溢出效應(yīng)。

崔蕊和劉力臻（2014）進(jìn)行人民幣境外NDF 匯率與境內(nèi)即期匯率關(guān)系的實證研究，選取2005年2月1日至2011年6月7日的數(shù)據(jù)研究了人民幣境外NDF 匯率與境內(nèi)即期匯率關(guān)系。研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期匯率交割日期越長，匯率波動收益率的不確定性因素越多，匯率波動風(fēng)險就越大，相同期限的利率波動越大，將決定遠(yuǎn)期匯率價格偏離越大。

賀曉博和張曉梅（2012）選取2010年7月19日至2012年2月20日的數(shù)據(jù)，通過基于VAR 模型、協(xié)整分析檢驗、ADF 平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗關(guān)系檢驗等經(jīng)濟計量方法來進(jìn)行實證研究。基于香港人民幣可交割（CNY）市場、人民幣境內(nèi)外匯率(CNY)市場、人民幣無本金交割匯率（NDF）市場數(shù)據(jù)，對境內(nèi)外人民幣外匯市場價格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣外匯市場即期價格變動引起香港人民幣匯率即期價格的變動，香港離岸人民幣即期匯率市場和在岸人民幣外匯市場之間存在穩(wěn)定的正向關(guān)系。通過實證研究，結(jié)果顯示在短期內(nèi)，香港人民幣可交割（CNY）市場、人民幣境內(nèi)外匯率(CNY)市場、人民幣無本金交割匯率（NDF）市場之間存在正向關(guān)系。

湯洋和殷鳳（2016）選取2013年1月4日至2015年11月25日交易數(shù)據(jù)，基于VAR-DCC-MVGARCHBEKK 模型對研究人民幣國際化進(jìn)程中在岸與離岸市場匯率的動態(tài)關(guān)聯(lián)進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示，離岸人民幣（CNH）遠(yuǎn)期匯率對在岸人民幣（CNY）即期匯率市場均值溢出效應(yīng)和遠(yuǎn)期匯率市場均值溢出效應(yīng)顯著的特征，離岸市場（CNH）匯率波動幅度明顯小于在岸市場（CNY）匯率波動幅度。在岸人民幣（CNY）即期匯率市場和離岸人民幣（CNH）即期匯率市場，遠(yuǎn)期匯率市場和離岸人民幣（NCF）即期匯率市場之間存在顯著性雙向均值溢出效應(yīng)。

綜合以上文獻(xiàn)，2005年中國人民銀行實施了人民幣匯率機制改革，引發(fā)眾多國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于人民幣外匯市場溢出效應(yīng)問題進(jìn)行了大量研究。國外學(xué)者研究焦點在于人民幣境內(nèi)市場（CNH）和無本金交割遠(yuǎn)期市場（NDF）之間的關(guān)聯(lián)性，國內(nèi)學(xué)者研究在于根據(jù)國內(nèi)的外匯市場發(fā)展情況從境內(nèi)即期市場、遠(yuǎn)期市場和無本金交割遠(yuǎn)期市場的關(guān)聯(lián)性來展開深度的研究。本文在吸取國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論基礎(chǔ)上，基于VAR 模型來實證研究人民幣外匯市場間波動溢出效應(yīng)。

三、模型設(shè)定與變量選取

（一）VAR 模型的設(shè)定

本文研究人民幣外匯市場間波動溢出效應(yīng)。首先構(gòu)建境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY）、香港人民幣市場即期匯率（CNH）和人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）的VAR 模型，表達(dá)式為：

其中：

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取樣本數(shù)據(jù)為境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY），香港人民幣市場即期匯率（CNH）和人民幣無本金交割匯率（NDF）的遠(yuǎn)期匯率。由于2010年7月，香港離岸可交割人民幣市場（CNH）正式成立，香港財資市場2011年6月27日開始公布CNH 的人民幣即期匯率中間價的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因此本文樣本數(shù)區(qū)間為2011年6月27日至2018年10月1日。本文利用計量軟件EVIEWS。軟件剔除未交易日期、周末和節(jié)假日，一共選取1712 個樣本數(shù)據(jù)值。其中數(shù)據(jù)來源于wind 數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析與平穩(wěn)性檢驗

在檢驗過程中，消除時間數(shù)列存在的異方差對模型的平穩(wěn)性影響，為了確保模型的平穩(wěn)性，我們對原始序列進(jìn)行實證分析前取差分原序列。如圖1表示為人民幣即期匯率、人民幣無本金交割匯率的遠(yuǎn)期匯率和香港人民幣市場即期匯率走勢圖。

通過圖1人民幣匯率走勢圖可知，總體上呈現(xiàn)上升的趨勢，在某一區(qū)間內(nèi)波動率平穩(wěn)，均值在某一區(qū)間上上下變動及均值恒定，但不同時點上三個市場波動率并不相等，表現(xiàn)出波動率的聚類現(xiàn)象。

2015年以來，中國打開了走向世界的大門，人民幣國際化的進(jìn)程不斷地加快，導(dǎo)致人民幣匯率不斷地波動，且出現(xiàn)了先升值后貶值的趨勢。由表1可以看出，對人民幣CNY、CNH、NDF 匯率給出了不同三個市場的描述性統(tǒng)計量。結(jié)果顯示，從均值統(tǒng)計量來看，CNY 市場、CNH 市場和NDF市場的均值都大于零。這說明，離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率均處于貶值的狀態(tài)，人民幣匯率中間價定價機制改革后，2015年人民幣兌美元匯率雙向波動幅度明顯增加，人民幣匯率受一些發(fā)達(dá)國家貨幣政策影響，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。CNY 匯率和CNH 匯率相差不大，CNH 匯率的標(biāo)準(zhǔn)差略大于CNY 匯率，這表明，CNH 市場的監(jiān)管輕松，匯率流動性高，因此CNH 的匯率波動率幅度明顯高于CNY 匯率波動，這說明CNH 市場高風(fēng)險的特征。J-B 統(tǒng)計檢驗顯示，人民幣即期匯率（CNY）、香港人民幣市場即期匯率（CNH）和人民幣無本金交割匯率（NDF）的遠(yuǎn)期匯率的數(shù)據(jù)序列的統(tǒng)計量較大均拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)，從偏度和峰度的來看，境內(nèi)匯率市場和境外匯率市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計量值偏度均不為零，偏度大于3，均存在尖峰厚尾現(xiàn)象。上述所說的描述統(tǒng)計特征符合金融時間序列的一般統(tǒng)計特征，因此為本文基于VAR 模型的實證分析提供了依據(jù)。

圖1 人民幣即期匯率、香港人民幣市場即期匯率、人民幣無本金交割匯率走勢圖

表1 人民幣CNY、CNH、NDF 樣本的描述性統(tǒng)計表

（二）ADF 檢驗

根據(jù)AIC 信息準(zhǔn)則和SIC 信息準(zhǔn)則來選擇VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。建立向量自回歸（VAR）模型來進(jìn)行時間數(shù)列數(shù)據(jù)的長期穩(wěn)定性檢驗，對VAR 模型的滯后期進(jìn)行最優(yōu)化選擇，通過檢驗最終得出滯后4 階VAR模型是平穩(wěn)的。如表2所示，協(xié)整檢驗結(jié)果不難得出CNY、CNH、NDF 這三個變量在5%的顯著性水平下才能存在協(xié)整關(guān)系，該準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)穩(wěn)定且有意義。因此，本文建立VAR（4）模型。

表2 ADF 單位根檢驗結(jié)果

當(dāng)金融時間序列平穩(wěn)或者同階單整時，才能很好地刻畫出各變量之間的關(guān)系，得出的結(jié)論才能保證可靠性和精確性。檢驗結(jié)果從表2顯示，三個外匯市場匯率的原序列不顯著，不能確保結(jié)果的可信性也不滿足金融時間序列的平穩(wěn)性條件。而三個市場的一階差分序列CNY、CNH、NDF 滿足金融時間序列的平穩(wěn)性條件。檢驗結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣（CNY）市場匯率、香港離岸可交割人民幣市場（CNH）匯率、人民幣無本金交割匯率（NDF）市場的收益率序列RCNY、RCNH、RNDF 都在1%的顯著水平下一階差分序列平穩(wěn)。因此，人民幣外匯市場匯率波動一階差分序列為平穩(wěn)序列。

（三）協(xié)整分析檢驗與平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)AIC 信息準(zhǔn)則和SIC 信息準(zhǔn)則來選擇VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，因此選滯后4 階VAR 模型是平穩(wěn)的。如表3所示，協(xié)整檢驗結(jié)果不難得出CNY、CNH、NDF 這三個變量在5%的顯著性水平下才能存在協(xié)整關(guān)系，該準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)穩(wěn)定且有意義。因此，本論文建立VAR（4）模型。

根據(jù)圖2看出來藍(lán)色點表示AR特征多項式的根的倒數(shù)，能發(fā)現(xiàn)所有的點都落在單位圓內(nèi)，因此這表明所估計的VAR 模型是穩(wěn)定的。

表3 VAR 模型最優(yōu)滯后階數(shù)

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger）及其結(jié)果分析

在研究經(jīng)濟變量時變量之間存在高度顯著相關(guān)，可是出現(xiàn)沒有經(jīng)濟意義的現(xiàn)象。1969年Granger 提出一個判斷變量間因果關(guān)系的方法，到1972年Sims 推廣如何檢驗各變量之間因果關(guān)系的方法。格蘭杰因果關(guān)系檢驗本質(zhì)上是檢驗一個變量的滯后變量是否引入到其他變量方程中。一個變量受到其他變量的滯后影響，則它們之間具有格蘭杰因果關(guān)系檢驗。本文中三個市場匯率數(shù)據(jù)的原序列不平穩(wěn)，原序列的通過一階差分后的序列平穩(wěn)，因此我們將會對境內(nèi)人民幣（CNY）市場匯率、香港離岸可交割人民幣市場（CNH）匯率、人民幣無本金交割匯率（NDF）市場收益率序列進(jìn)行Granger 因果關(guān)系檢驗。

圖2 VAR 模型的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

從表4格蘭杰檢驗結(jié)果可知，對于人民幣即期匯率而言，在5%的顯著水平下，“CNY 不是CNH 的Granger原因”即境內(nèi)CNY 匯率對CNH 匯率之間存在單項價格關(guān)系，主要原因是我國人民幣匯率受到國內(nèi)貨幣政策的影響，我國境內(nèi)外匯市場無法滿足有效市場假說，因此導(dǎo)致了信息不對稱現(xiàn)象?？傮w而言，境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY）市場、香港人民幣市場即期匯率（CNH）市場與人民幣無本金交割匯率（NDF）市場之間存在顯著的價格溢出效應(yīng)。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，在短期內(nèi)香港人民幣可交割匯率（CNH）市場、人民幣境內(nèi)外匯率（CNY）市場、人民幣無本金交割匯率（NDF）市場之間存在著明顯的正向關(guān)系。

（五）脈沖效應(yīng)函數(shù)分析

圖3 脈沖響應(yīng)圖

從圖3可以看出，CNH 對其自身一個標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊，在第一期值大概為0.11，第二期后沖擊減弱，隨著時間的推移，做出的響應(yīng)慢慢趨穩(wěn)，穩(wěn)步值大約在0.13 自由浮動。CNY 對CNH 的沖擊效應(yīng)顯示出，CNY 受到?jīng)_擊后在第二期對CNH 產(chǎn)生了正的沖擊。NDF 對CNH 的沖擊效應(yīng)能看出，第一期的值為0.00，NDF 受到?jīng)_擊，在第三期達(dá)到最大值約為0.10，之后趨于穩(wěn)定。這說明NDF 沖擊后對CNH 做出正向影響。從CNH 對CNY的沖擊效應(yīng)來看，CNH 受到?jīng)_擊后，第一期到第二期迅速增長，到了第二期后，沖擊處于穩(wěn)步狀態(tài)。這說明，CNH 沖擊對CNY 的沖擊產(chǎn)生正向影響，隨后沖擊程度下降。CNY 對其本身的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊可以看出，CNY受到?jīng)_擊后呈現(xiàn)下滑的趨勢，到了第二期又呈現(xiàn)增長的趨勢，到了第四期之后呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢。

五、結(jié)論與對策建議

香港人民幣離岸市場的形成與發(fā)展，對人民幣國際化進(jìn)程具有巨大的推動作用。歷史證明，人民幣國際化建設(shè)和發(fā)展離不開離岸金融市場的作用，因此推進(jìn)人民幣國際化必須有堅定的離岸金融市場。人民幣離岸市場能夠有助于提高我國金融行業(yè)的國際競爭能力，提高我國在國際金融市場的地位和聲望。我國應(yīng)推動香港人民幣離岸市場的發(fā)展并完善離岸人民幣匯率制度機制，深化香港人民幣離岸市場的市場化程度，加強對香港人民幣離岸市場的監(jiān)管，進(jìn)一步推進(jìn)我國人民幣國際化的進(jìn)程。

（一）結(jié)論

第一，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，人民幣即期匯率（CNY）市場、香港人民幣市場即期匯率（CNH）市場與人民幣無本金交割匯率（NDF）市場之間存在顯著的價格溢出效應(yīng)。在短期內(nèi)，香港人民幣可交割市場、人民幣境內(nèi)外匯率市場、NDF 市場之間存在正向關(guān)系。在人民幣持續(xù)升值的階段，離岸人民幣即期匯率對在岸人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率市場均值溢出效應(yīng)顯著，在岸市場匯率大于離岸市場匯率。在岸人民幣即期匯率市場和離岸人民幣即期匯率市場，遠(yuǎn)期匯率市場和離岸人民幣即期匯率市場之間存在雙向均值溢出效應(yīng)，但不對稱這種現(xiàn)象可以通過以下幾點來解釋：（1）匯率改革后，人民幣升值預(yù)期帶來了大量國際投機性資本流入。非正規(guī)渠道的大量國際資本流入可能對股市產(chǎn)生巨大影響，這些資金的投入或提取將不可避免地導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動。（2）由于我國經(jīng)濟高度依賴進(jìn)出口，匯率波動必然會影響中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績，尤其是對外貿(mào)易依存度較高的上市公司。

第二，2015年以來，中國打開了走向世界的大門，人民幣國際化的進(jìn)程不斷的加快，導(dǎo)致人民幣匯率不斷地波動，而且出現(xiàn)了先升值后貶值的趨勢。2015年人民幣兌美元匯率雙向波動幅度明顯增加，人民幣匯率受一些發(fā)達(dá)國家貨幣政策影響，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。CNY 匯率和CNH 匯率相差不大，CNH 匯率的標(biāo)準(zhǔn)差略大于CNY 匯率，這表明，CNH 市場的監(jiān)管輕松，匯率流動性高，因此CNH 的匯率波動率幅度明顯高于CNY 匯率波動，這說明CNH 市場高風(fēng)險的特征。

（二）政策建議

上述研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)促進(jìn)人民幣外匯市場的發(fā)展、推進(jìn)人民幣國際化具有重要意義。下面提出了具有重要意義的政策建議。

第一，要促進(jìn)人民幣離岸市場的建設(shè)。香港是國際金融的中心，2009年中國人民銀行支持在香港建立人民幣離岸市場。加強人民幣離岸市場的作用和地位，積極完善和監(jiān)管人民幣在香港的國際貿(mào)易結(jié)算，不受任何限制。2010年7月香港離岸人民幣市場（CNH）正式形成。香港人民幣清算平臺的形成與發(fā)展對在岸人民幣在國際貿(mào)易中被選擇為結(jié)算貨幣，和在其他國家和地區(qū)的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中認(rèn)可提供了有利的支持，在離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中起到了樞紐的作用。香港離岸人民幣（CNH）市場對我國人民幣國際化起著至關(guān)重要的作用。

第二，加強對香港人民幣離岸市場的監(jiān)督。香港人民幣離岸市場對推動人民幣離岸市場的發(fā)展以及人民幣國際化進(jìn)程發(fā)揮著重大作用。歷史證明，人民幣國際化建設(shè)和發(fā)展離不開離岸金融市場的作用，因此推進(jìn)人民幣國際化必須有強大的離岸金融市場。人民幣離岸市場能夠有助于提高我國金融行業(yè)的國際競爭能力，提高我國在國際金融市場的地位和聲望。我國應(yīng)推動香港人民幣離岸市場的發(fā)展，完善離岸人民幣匯率制度機制、深化香港人民幣離岸市場的市場化程度，加強對香港人民幣離岸市場的監(jiān)管，進(jìn)一步推進(jìn)我國人民幣國際化進(jìn)程。