戚佳奉

一、美國退出QE的政策背景

2008年金融危機爆發(fā)以來，美國在長達6年之久的時間里先后實施了四輪量化寬松（QE）貨幣政策。這一非常規(guī)貨幣政策的運用固然起到了穩(wěn)定美國金融體系、刺激其經(jīng)濟復蘇的積極作用。但作為迫不得已的一種應急舉措，它也帶來了扭曲金融市場、催生資產(chǎn)泡沫、孕育通脹風險的消極影響。因而一直都面臨強烈的退出呼聲。隨著美國經(jīng)濟形勢逐步好轉(zhuǎn)，2013年5月，美聯(lián)儲發(fā)布退出QE的意向：2013年12月20日，美聯(lián)儲宣布縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，開始啟動退出程序：2014年9月18日，美聯(lián)儲聲明將進一步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，同時公布了退出大綱：2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，正式退出QE（王超、陳樂一，2015）。2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日美聯(lián)儲三次上調(diào)基準利率，每次上調(diào)25個基點，2017年6月14日美聯(lián)儲第四次加息，將利率上調(diào)到1%至1.25%的水平，這也是美聯(lián)儲2017年以來第二次加息，美國本輪退出量化寬松的政策不斷加碼。截至目前，美國QE的退出已經(jīng)對全球和中國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生了重大影響，在美國退出量化寬松政策背景下，中國居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置的思路應該如何應對，正確的對策不但能夠避免美國退出QE所帶來的資產(chǎn)貶值風險，還能讓資產(chǎn)保值、增值，本文作了簡要探討，供大家配置資產(chǎn)時作參考。

二、美國退出QE的計劃

2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，標志著量化寬松貨幣政策的退出正式拉開序幕。從實際操作來看，美聯(lián)儲退出QE采取了“平穩(wěn)退出戰(zhàn)略”。在具體步驟上，雖略有出人，但美聯(lián)儲基本上還是遵循了其于2011年提出的“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負債表”的總體構(gòu)想（王超、陳樂一，2015）。加息之后，削減資產(chǎn)負債表規(guī)模（簡稱“縮表”）為時不遠，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出還剩下最后一步，即“縮表”。美聯(lián)儲在“2017年3月會議紀要”中明確表示在今年將啟動“縮表”計劃，“縮表”意味著美聯(lián)儲將賣出國內(nèi)資產(chǎn)，收回之前在市場上投放的美元，其實質(zhì)是緊縮性貨幣政策的一種手段。“縮表”與加息不同，面對美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負債表，想要縮減不可能一蹴而就，只能通過長期持續(xù)性的措施才能實現(xiàn)，其影響必將極其重大且深遠。

三、美國退出QE對中國的影響（譚小芬、熊愛宗、陳思辨，2013）

第一，資本流出風險。近年來，外匯占款的持續(xù)增加是中國流動性充裕的最主要因素，而外匯占款主要來源于經(jīng)常項目順差、外商直接投資和跨境套利資金流入。一旦美聯(lián)儲退出OE，美元持續(xù)走強將導致資本逆轉(zhuǎn)，熱錢短期內(nèi)大規(guī)模從中國流出，外匯占款增量將繼續(xù)走低，中國的流動性將受到較大影響。

第二，資產(chǎn)價格泡沫破裂風險。在全球流動性泛濫的背景下，中國的房地產(chǎn)市場吸引了大量的資金。由于中國政府依靠大規(guī)模借款投資造成的效率低下與期限錯配，即房地產(chǎn)和基礎設施領域的長期投資與理財產(chǎn)品和銀行貸款等短期融資之間的錯配，再加上無處可投的民營資本對國家轉(zhuǎn)型的前途缺乏信心，美國退出QE，短期內(nèi)國際資本外流可能會帶來一系列的負面影響，形成信用緊縮效應，從影子金融產(chǎn)品向銀行信貸傳染，并沖擊資產(chǎn)價格，讓以土地財政為杠桿的地方債務陷入危機，迫使資產(chǎn)價格泡沫破滅。

四、中國居民資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)特點

在中國，家庭是構(gòu)成社會的基本單位，在社會經(jīng)濟運行和發(fā)展中起著舉足輕霞的作用，中國家庭資產(chǎn)組合在很大程度上就是中國居民資產(chǎn)組合，也反映著社會經(jīng)濟運行和發(fā)展的狀況。中國居民所持有的個人（家庭）資產(chǎn)組合主要包括實物資產(chǎn)（土地，房屋等）和金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國債，保險和外匯存款），中國居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置比較保守，有如下結(jié)構(gòu)特點（吳衛(wèi)星，2009）：

第一，實物資產(chǎn)中土地、房屋在家庭財富中的作用強。我國土地、房屋占總資產(chǎn)的平均水平達到了60%以上。土地、房屋投資會影響股票投資。擁有土地、房屋的家庭更積極參與股市，并且土地、房屋投資占凈資產(chǎn)比例越高，股票投資占金融資產(chǎn)比例就越小。另外有土地、房屋抵押貸款的家庭，在土地、房屋占資產(chǎn)凈值上升時，股票投資比例降低，相反，沒有土地、房屋抵押貸款的家庭，在土地、房屋占資產(chǎn)凈值上升時，股票投資比例增加。這表明家庭在按揭貸款中已經(jīng)承擔了很大風險頭寸，并且貸款占用了很大程度的流動性，導致了股票投資比率的降低。

第二，與美國相比，美國土地、房屋占總資產(chǎn)的比例僅為30%左右，并且土地、房屋，年收入比僅為不到4倍10。世界銀行認為，合理的住房價格的“房價收入比”為4至6倍。我國的房價收入比平均為7.4倍，上海、深圳等地甚至超過了20倍。這說明高額的房產(chǎn)價格與巨大的首付、沉重貸款負擔是土地、房屋影響金融投資的主要原因。高價房屋也影響了我國家庭的其他金融資產(chǎn)投資，特別是對風險性金融資產(chǎn)（如股票）的需求。

第三，我國家庭持有的存款占金融資產(chǎn)的比例在一半以上，并且擁有此類資產(chǎn)的家庭比例達到了在80%以上。相比較世界其他國家，美國家庭以存款賬戶形式持有的金融財富只有10%多，而歐洲略高于1，4，只有日本和我國類似。這和我們國家社會總體的消費習慣、社會保障體系的不健全以及正在改革的市場制度是存在一定關系的。金融資產(chǎn)的比例較高，在總資產(chǎn)中的比例達到了33.91%。隨著我國人均收入的上升，家庭的投資逐漸多元化，金融資產(chǎn)的重要性逐漸體現(xiàn)出來。美國金融資產(chǎn)占總產(chǎn)比例大約在40%左右，這說明雖然我國家庭的平均金融財富較歐美國家的平均水平都要低，但是金融資產(chǎn)所占比例已經(jīng)不低了。

五、美國退出QE背景下，中國居民資產(chǎn)組合對策

前面說到，中國居民所持有的個人（家庭）資產(chǎn)組合主要包括實物資產(chǎn)（土地，房屋等）和金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國債，保險和外匯存款），結(jié)合中國居民資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)特點，在考慮美國QE采取“平穩(wěn)退出戰(zhàn)略”且遵循“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負債表”退出計劃背景下，若國內(nèi)、國際沒有其他重大經(jīng)濟條件變動的情況，當前及今后較長一段時期內(nèi)，我們建議中國居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置按照以下方向調(diào)整，以確保資產(chǎn)保值增值。

第一，是實物資產(chǎn)，這里主要指土地、房屋資產(chǎn)，雖然美國退出QE，熱錢流出，雖然國內(nèi)土地、房屋資產(chǎn)等價格泡沫有破滅風險，但考慮到中國政府會對美國退出QE做出相對應的政策，而且中國官方為防范金融系統(tǒng)性風險，絕不可能放任土地、房屋資產(chǎn)等價格泡沫，同時土地、房屋市場有一個重要特點是地域?qū)傩圆豢勺兏?，地域決定價值空間。

本文的觀點是只要國內(nèi)經(jīng)濟保持中高速增長，在入口凈流入的熱點一二線城市，建議居民在有條件的情況下，應繼續(xù)增加土地、房屋資產(chǎn)配比，至少是保持同等的投資配比；而在其他城市或縣城地域，本文建議降低土地、房屋資產(chǎn)配比，或者建議居民將位于其他城市或縣城地域的土地、房屋資產(chǎn)變賣轉(zhuǎn)移到人口凈流入的熱點一二線城市。

第二，是金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國債，保險和外匯存款），金融資產(chǎn)類涉及到的資產(chǎn)種類較多，本文計劃分門別類逐一分析。

一是現(xiàn)金，主要作用是維持日常開銷，所以本文建議保持配比不變。

二是存款，存款的流動性僅次于現(xiàn)金，在美國退出QE，國內(nèi)資本外流導致“錢荒”，現(xiàn)金為王，因此建議增加存款資產(chǎn)的配比，同時在國內(nèi)銀行存款利率普遍較低情況下，本文不提倡將存款的全部直接存入銀行，建議將存款的50%至80%用于風險較低的貨幣基金或者年化利率在6%左右的各類寶（互聯(lián)網(wǎng)絡金融），以獲得較高的資金回報收益。

三是股票，美國退出QE，國內(nèi)資本外流，股市上漲動力不足，同時在國內(nèi)上市即圈錢，股票資本市場缺乏正真透明的情況下，本文建議降低股票資產(chǎn)的配比，甚至零持有。

四是國債、保險，本文建議維持不變的投資配比。

五是外匯存款，美國退出QE，人民幣相對貶值，美元升值，本文建議加大外匯存款的投資配比。

最后，為應對美國當前及今后較長一段時期內(nèi)退出QE的背景，中國居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置的思路，再無其他重大經(jīng)濟條件變更的情況下，當前及今后較長一段時期內(nèi)在投資方向上建議保持與上述一致，具體到每個居民或家庭情況的不同，適度相應作調(diào)整。