(廣西大學商學院　廣西　南寧　530004)

一、引言

機構投資者是否有利于完善公司治理,是近三十年來國內外理論界研究的熱點。股權分置改革以來，大量的股票進入流通市場，各類基金迅速發(fā)展，大大改變了資本市場的結構，上市公司的大量股票被以基金投資機構為代表的機構投資者所持有。據證監(jiān)會統(tǒng)計，截至 2007 年底，我國各類機構投資 者持有A股市值總值的32%，機構投資者快速發(fā)展，對資本市場產生日益重要的作用。與西方成熟的市場相比，我國資本市場的產生和發(fā)展時間較短，上市公司治理結構存在不少缺陷，如股權結構不合理、內部人控制和監(jiān)事會失效等。在我國上市公司治理結構不完善的背景下，基金公司持股比例與企業(yè)業(yè)績到底存在什么樣的關系，需要通過實證研究來檢驗。本文直接以基金持股比例為研究對象，對企業(yè)業(yè)績進行實證研究，避免籠統(tǒng)地把機構投資者作為一個整體可能導致的研究誤差。

二、文獻回顧與研究假設

(一)基金持股比例與企業(yè)績效

機構投資者是否有利于完善公司治理,是近三十年來國內外理論界研究的熱點。國內外研究表明,機構投資者是介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量,其憑借信息、資金、專業(yè)等方面的優(yōu)勢有能力對上市公司大股東、高管人員行為進行監(jiān)督,從而降低公司代理成本,促進公司價值的提升。同時,由于其持股比例較高,從監(jiān)督中所獲得的收益往往高于監(jiān)督的成本,因此也有動力來監(jiān)督公司的控股股東、高管人員(國外將機構投資者這一作用稱之為有效監(jiān)督假說)。Jensen(1986)對機構投資者的作用進行了研究,指出機構投資者可以對上市公司的管理層構成約束。Boyd和Smith(1996)認為機構治理可以替代更為嚴格的公司內部治理,機構投資者可以保持外部獨立性,既解決了小股東治理激勵不足的問題,又可以制衡大股東內部控制的缺陷。個人投資者對公司治理的作用僅限于“用腳投票”,機構投資者的規(guī)模優(yōu)勢以及機構對長期投資的需求,使機構投資者更有可能參與公司治理。

我國的一些研究也證明機構投資者在保護中小投資者利益、提升公司價值發(fā)揮了一定的作用。石美娟、童衛(wèi)華研究發(fā)現，機構投資者持股比例越高，企業(yè)價值越高，并且在股改后期，機構投資者對企業(yè)的價值影響得到了顯著的提升。程書強(2006)發(fā)現,機構投資者持股比例與盈余信息及時性正相關,與盈余管理負相關,在一定程度上說明,機構投資者參與公司治理能使上市公司經營更加規(guī)范、有效;高雷和張杰(2008)研究表明機構投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，其持股比例與公司治理水平呈正相關關系，說明機構投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平。楊合力等(2012)研究發(fā)現，機構投資者與公司治理正相關，與企業(yè)績效存在正相關；公司治理與企業(yè)績效正相關，公司治理的改善有助于提高企業(yè)績效。

與眾機構投資者相似，基金投資者并不能直接參與企業(yè)的管理經營，主要通過間接影響的方式，包括提供經營管理建議和用腳投票。相對企業(yè)來講，基金投資者接觸不同的企業(yè)，具有不同企業(yè)經營管理的信息?；鹜顿Y者會將這些信息，以投資管理建議的形式反饋給企業(yè)，促進企業(yè)改善經營管理，進而提高績效。另外，基金投資者“用腳投票”的行為，對于管理層是一種壞信息；這種“用腳投票”的可能，對于管理層是一種風險。雖然大多數基金投資者不能決定管理層的去留和薪金的高低，但是基金投資者“用腳投票”的信息會獲得包括董事會及其他股東的認可；董事會或其他股東可能認可這種信息，這將影響管理層利益。我們認為，基金投資者持股比例與企業(yè)績效存在相關性，持股比例越高，表明投資者對企業(yè)績效給予越高的肯定。因此，提出如下假設：

假設1：基金投資者持股比例與企業(yè)績效正相關。

(二)股權集中度和公司績效

股權結構與公司績效的關系一直是國內外公司治理研究者關注的焦點之一。國外學者對于股權結構與公司績效的研究早已有之。較早的是Jensen和Meckling(1976)的研究，得出了內部股東持股比例越高，公司績效越高的結論。但這個結論受到了一些學者的質疑，Demsetz and Villalonga(2001)研究表明股權集中度與公司績效或價值關系無關；Lehmann and Weigand(2000)研究認為股權集中度與公司績效存在負相關關系；Shleifer and Vishny(1988)研究得到股權集中度與公司績效存在倒U型關系。從20世紀90年代以來，我國學者對上市公司股權結構與經營績效的關系進行了多方面的研究，從20世紀90年代以來，我國學者對上市公司股權結構與經營績效的關系進行了多方面的研究；孫永祥和黃祖輝(1999)的實證研究表明,第一大股東的持股比例與公司的Tobin’s Q值呈倒U型關系,并且較高的股權集中度和股權制衡有利于公司價值的提高。朱武祥、宋勇(2001)研究表明股權集中度與公司績效無關；陳小悅、徐曉東(2001)研究表明股權集中度與公司績效負相關；但是,白重恩等(2005)的研究結論卻是第一大股東持股比例與公司價值負相關而且二者是呈U型而不是倒U型關系,同時,股權制衡對公司價值有正向影響。馬鵬(2007)通過多模型比較與分析，發(fā)現股權集中度與公司績效呈顯著地“U”型相關。

我國目前正處于經濟轉軌過程中，存在著法律法規(guī)不夠完善，缺少對投資者的保護、證券市場監(jiān)管體系較弱等問題。因此，股權集中在我國上市公司治理中具有相對優(yōu)勢，適當的股權集中有利于上市公司經營績效的增長。當公司股權集中度較高時，一方面，股權集中使得大股東在公司中的利益增加，從而大股東有足夠的動力去監(jiān)督管理層的行為，可以避免股權分散情況下中小股東紛紛“搭便車”而引起的監(jiān)督不力的現象；另一方面，大股東擁有的足夠的投票權可以使其本身或者其代表直接介入公司經營決策，降低了外部股東和管理層之間的信息不對稱，從而有助于改善公司績效?；谝陨戏治觯岢黾僭O2：上市公司股權集中度與公司績效正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取了CSMAR 數據庫中2008至 2010年滬深兩市的上市

公司作為研究對象，之所以選擇2008年為起點，是因為2008年我國上市公司基本完成股改。剔除了金融類行業(yè)上市公司，ST及*ST的上市公司，其他控制變量缺失的樣本。基金持股比例是通過統(tǒng)計CSMAR數據庫中上市公司股東研究數據庫里的十大股東文件獲得的。

(二)模型設計及變量定義

我們首先使用簡單線性回歸模型研究機構投資者與公司價值之間的關系(見模型一)。

模型一:

ROAA=α+β1Top1+β2Foudhold+β3Lev+β4Size+CONTROLS+ε

EPS=α+γ1Top1+γ2Foudhold+γ3Lev+γ4Size+CONTROLS+ε

被解釋變量:ROAA代表資產收益率，是凈利潤與總資產金額的比值，是業(yè)界應用最為廣泛的衡量企業(yè)盈利能力的指標之一，是財務分析的一個重要比率，該指標越大，表明企業(yè)的盈利能力及盈利穩(wěn)定性越好，及業(yè)績越好；EPS每股收益，指稅后利潤與股本總數的比率。每股收益通常被用來反映企業(yè)的經營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風險，是投資者等信息使用者據以評價企業(yè)盈利能力、預測企業(yè)成長潛力、進而做出相關經濟決策的重要的財務指標之一。EPS越大，代表的企業(yè)業(yè)績就越好。

解釋變量：Top1是上市公司第一大股東的持股比例，代表股權集中度，Top1越大，股權越集中。Foudhold代表基金公司的持股比例，為年末基金投資者持有股份占流通股股份的比例，基金投資者是機構投資者的組成部分，機構投資者包括基金、證券公司、社?；稹⒈ｋU公司、財務公司等。Foudhold越大，基金持股比例就越高。

控制變量：LEV代表財務風險。本文用資產負債率代表公司面臨的財務風險。資產負債率定義為公司年末總負債與年末總資產的比例。Size代表公司規(guī)模，是公司年末總資產的自然對數。其他變量詳見表1。

表1　 變量定義

四、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2可以看出,基金持股比例占流通股比例的均值為3.98%，中位數為2.55%，說明在大力發(fā)展機構投資者的政策推動下,我國基金投資者得到了快速發(fā)展,但持股比例仍然較低。第一大股東持股比例均值為35.70%，中位數為33.75%，反映了我國上市公司中一股獨大的股權結構。

表2　描述性檢驗

表3列示了主要變量Pearson相關分析結果。從表3可以看出，機構持股比例(基金持股比例)和ROAA及EPS分別在1%的顯著性水平上顯著正相關，說明了基金投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好，與假設1相一致；股權集中度(第一大股東持股比例)與ROAA及EPS也都在1%的水平上顯著，說明股權集中度越高，企業(yè)業(yè)績越好，與假設2相一致。其他變量之間的相關系數都在 0.5 以下，說明不存在嚴重的多重共線性問題。單變量檢驗已經驗證了本文的假設1與假設 2，但為了控制其他因素的影響，我們將在下文進行多元回歸分析。

表3　主要變量間的Pearson相關性分析

(二)實證檢驗結果分析

表4報告了以資產收益率及每股收益作為司績效的替代變量，分別以股權集中度、基金持股比例作為解釋變量的 OLS 回歸結果。在表4可以發(fā)現，TOP1與ROA(資產收益率)、EPS(每股收益)之間正相關，且都在 1% 的水平上顯著，這說明了基金投資者持股比例越高，對企業(yè)的監(jiān)督作用越明顯，企業(yè)績效越好，支持了假設1，即基金持股比例越高，企業(yè)業(yè)績越好。在控制變量方面，當企業(yè)績效的代理變量為 EPS時，LEV 的系數為負，且在1% 的水平上顯著，說明了企業(yè)資產負債率越高，企業(yè)績效越差。SIZE 的系數為正，且在 1% 的水平上顯著，說明了公司規(guī)模越大，越能夠發(fā)揮規(guī)模效應，企業(yè)績效越好。當公司績效的代理變量為 ROA時，LEV 的系數為負，SIZE 的系數為正，且都在 1% 的水平上顯著，與EPS為被解釋變量時的結論一致。

此外，在表4可以發(fā)現，Fundhold與ROA(資產收益率)、EPS(每股收益)之間正相關，且都在 1% 的水平上顯著，這說明了股權集中度比例越高，企業(yè)績效越好，支持了假設2。

表4　基金投資者持股比例、股權集中與企業(yè)業(yè)績的回歸結果

t statistics in parentheses

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

(三)穩(wěn)健性檢驗

考慮到內生性的問題，本文對變量進行了滯后一期處理，把主要解釋變量的滯后一期與原解釋變量進行OLS回歸，其中LFundhold為Fundhold滯后一期變量，LTop1為Top1滯后一期變量，回歸結果如表5所示?；貧w結果顯示，TOP1與ROA(資產收益率)、EPS(每股收益)之間正相關，且都在 1% 的水平上顯著；Fundhold與ROA(資產收益率)、EPS(每股收益)之間正相關，且都在 1% 的水平上顯著；控制變量中LEV 的系數為負，SIZE 的系數為正，且都在 1% 的水平上顯著，結果與前文的回歸結果相同，故認為，本文的實證結果是穩(wěn)健的。

表5　穩(wěn)健性檢驗結果

t statistics in parentheses

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

五、研究結論與啟示

本文選取了2008—2015 年滬深兩市A 股上市公司作為研樣本，從企業(yè)績效的影響因素視角考察了基金投資者與股權集中度對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現:(1)基金投資者持股比例與企業(yè)績效顯著正相關，即基金持股比例越大，企業(yè)業(yè)績就越好；(2)上市公司股權集中度與企業(yè)業(yè)績正相關，即股權集中度越高，企業(yè)業(yè)績就越好。

這些研究結果表明:第一，基金投資者為維護自身的利益,有動力和能力去監(jiān)督上市公司經營,促進公司的長遠發(fā)展。同時,要使基金投資者通過積極行為促進公司治理改善,保護中小投資者利益,提升公司價值,達到政策所期望的目標,政策制定部門應在制度設計上盡可能地使上市公司大股東、機構投資者、中小股東的利益趨于一致,從制度的角度為機構投資者發(fā)揮作用提供良好的環(huán)境,只有如此才能真正發(fā)揮機構投資者對我國資本市場的促進作用。第二，本文認為在中國目前的制度背景下，保持一定程度的股權集中，對提高企業(yè)業(yè)績有顯著的意義。

【參考文獻】

[1]白重恩.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究,2005(02).

[2]程書強，2006，機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究． 管理世界，9:129 ～ 136

[3]周宏，劉玉紅，張巍.激勵強度、公司治理與經營績效——基于中國上市公司的檢驗 [J].管理世界,2010(04).