張　蓮

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)相互分離是現(xiàn)代企業(yè)管理中的最基本特征，經(jīng)營(yíng)者和股東的利益并非完全一致，必然會(huì)引發(fā)二者的代理沖突。為了有效解決代理問題，提高經(jīng)營(yíng)者的工作效率，建立一套科學(xué)的高管薪酬激勵(lì)約束機(jī)制至關(guān)重要。如何構(gòu)建和完善薪酬激勵(lì)機(jī)制一直是國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)問題。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的高管較普遍存在薪酬與企業(yè)績(jī)效不匹配現(xiàn)象，社會(huì)各界普遍對(duì)高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生質(zhì)疑。2009年，為規(guī)范國(guó)有控股企業(yè)的高管薪酬，我國(guó)首次對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的高管發(fā)布了“限薪令”，對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)設(shè)計(jì)高管薪酬激勵(lì)制度具有一定的指導(dǎo)作用。有些學(xué)者認(rèn)為，高管薪酬水平的提高能夠顯著增加企業(yè)收益，并且不同行業(yè)公司的薪酬績(jī)效敏感性不同［1-2］。我國(guó)企業(yè)根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)可以劃分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)，二者在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有不同的作用，國(guó)有控股企業(yè)更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任。按照激勵(lì)模式的不同，高管薪酬通常分為貨幣薪酬和股票。實(shí)際控制人性質(zhì)、薪酬激勵(lì)模式的不同可能會(huì)引起高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理變化。根據(jù)既有文獻(xiàn)，理論界主要從企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的簡(jiǎn)單關(guān)系層面對(duì)二者的相關(guān)性問題進(jìn)行研究，未對(duì)結(jié)論達(dá)成共識(shí)，實(shí)際控制人性質(zhì)、薪酬激勵(lì)模式對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管薪酬關(guān)系的影響亟待深入挖掘和探索。

基于此，筆者選取我國(guó)滬深兩市2011—2016年非金融、保險(xiǎn)行業(yè)的A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，在分析高管貨幣薪酬、高管持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系基礎(chǔ)上，深層次研究實(shí)際控制人性質(zhì)、薪酬激勵(lì)模式對(duì)高管貨幣薪酬、高管持股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的作用機(jī)理，既可以豐富企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)文獻(xiàn)，又能夠?yàn)槲覈?guó)國(guó)有控股企業(yè)改革、完善企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制提供數(shù)據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬的關(guān)系

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬關(guān)系的研究沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。O.Neslihan認(rèn)為CEO現(xiàn)金薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性較低［3］。K.J.Sigler以美國(guó)紐交所2006—2009年的280家上市公司為對(duì)象，分析公司績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)CEO貨幣薪酬水平的提升會(huì)激發(fā)CEO為企業(yè)創(chuàng)造更高的收益，二者具有顯著的正相關(guān)性［4］。M.J.Conyont等人和K.Elizabeth分別選取中國(guó)和巴西的上市公司作為研究對(duì)象，也認(rèn)為CEO現(xiàn)金薪酬的增加對(duì)企業(yè)績(jī)效具有明顯的正向激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)增加股東的財(cái)富［5-6］。

國(guó)內(nèi)學(xué)界普遍認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的間存在不相關(guān)關(guān)系、弱相關(guān)關(guān)系或者顯著相關(guān)關(guān)系。李增全用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績(jī)效，認(rèn)為貨幣薪酬、股票期權(quán)不能發(fā)揮正向的激勵(lì)效應(yīng)［7］。魏剛和湛新民等人也提出企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬不具有顯著相關(guān)關(guān)系［8-9］。隨著我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的逐步健全，高管薪酬逐步發(fā)揮其正向的激勵(lì)作用。周仁俊等人從產(chǎn)權(quán)視角出發(fā)，研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬、高管持股可以明顯提高企業(yè)績(jī)效，在非國(guó)有企業(yè)中高管薪酬的正向激勵(lì)作用更加顯著［10］。王小寧等人選取房地產(chǎn)行業(yè)的108家上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管貨幣薪酬、高管持股具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更顯著［11］。

（二）企業(yè)績(jī)效與股權(quán)報(bào)酬的關(guān)系

國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)報(bào)酬的研究開始比較早，不過尚未達(dá)成共識(shí)。C.J.Michael等人選擇美國(guó)《福布斯》雜志發(fā)布的2 213個(gè)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)報(bào)酬對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有顯著影響［12］。H.Mehran對(duì)CEO薪酬結(jié)構(gòu)、所有權(quán)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行研究，認(rèn)為公司績(jī)效與權(quán)益性薪酬具有顯著的正相關(guān)關(guān)系［13］。B.J.Hall等人通過研究也發(fā)現(xiàn)，CEO的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、股票價(jià)值對(duì)公司績(jī)效具有明顯的正向激勵(lì)效應(yīng)。CEO持有的股票比例以及股票價(jià)值越高，越能提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［14］。S.Rajgopal等人對(duì)股票期權(quán)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)報(bào)酬會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極的正向影響［15］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)報(bào)酬關(guān)系的研究起步相對(duì)較晚，彭燕文等人以我國(guó)滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)2009—2011年A股84家上市公司為樣本，研究企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)績(jī)效不存在相關(guān)性［16］。孫永生等人選取2007—2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司和按照行業(yè)、規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行配對(duì)的公司為樣本，認(rèn)為薪酬激勵(lì)方式采取E型（薪酬由貨幣薪酬組成）和D型（薪酬由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成）會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的激勵(lì)效應(yīng)，并且股權(quán)收益比例越高，激勵(lì)效應(yīng)表現(xiàn)得更為顯著［17］。

通過回顧國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究成果，可以看出學(xué)者們對(duì)于企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬、股權(quán)報(bào)酬的關(guān)系仍沒有得出一致結(jié)論。隨著我國(guó)上司公司治理機(jī)制的完善，越來(lái)越多的公司開始對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以達(dá)到緩解委托—代理沖突的目的。基于上述情況，筆者以2012—2016年我國(guó)滬深兩市非金融、保險(xiǎn)行業(yè)的A股上市公司為對(duì)象，考察企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)性，并深入研究實(shí)際控制人性質(zhì)、薪酬激勵(lì)模式對(duì)高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬的相關(guān)性

委托—代理理論認(rèn)為，股東為了減少代理成本、提高高管人員的主動(dòng)性與工作熱情、最大化地增加股東財(cái)富，會(huì)和高管人員約定與企業(yè)績(jī)效掛鉤的薪酬契約。高管人員的薪酬水平是促使其改善企業(yè)績(jī)效的動(dòng)力源泉。夏寧等人認(rèn)為，高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效具有明顯的正向激勵(lì)效應(yīng)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)顯著強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)［18］。因?yàn)?，股東與高管人員之間存在代理沖突，企業(yè)通過設(shè)計(jì)合理的薪酬契約機(jī)制，使二者的目標(biāo)盡可能一致。高管人員在薪酬契約約束機(jī)制下，通過改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)提高自己的報(bào)酬，可實(shí)現(xiàn)股東、高管人員的雙贏。李燁等人通過研究也發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)，并且相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，這種激勵(lì)作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著［19］。隨著規(guī)范國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬的“限薪令”等政策出臺(tái)，國(guó)有控股企業(yè)的薪酬激勵(lì)體系更加健全。國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)強(qiáng)于非國(guó)有控股企業(yè)。據(jù)此，本次研究提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有控股企業(yè)中高管貨幣薪酬的激勵(lì)作用強(qiáng)于非國(guó)有控股企業(yè)。

（二）企業(yè)績(jī)效與股權(quán)報(bào)酬的相關(guān)性

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，通過賦予高管股票可使股東利益與高管利益緊密捆綁在一起，有利于股東和高管同時(shí)實(shí)現(xiàn)利益最大化。股東通過股權(quán)激勵(lì)方式將自己利益和高管人員利益匯聚在一起，共同承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和收益，可以促使高管人員從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的角度作出相關(guān)決策，避免出現(xiàn)短視行為，激發(fā)高管人員為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。D.Yermack研究發(fā)現(xiàn)，高管人員的持股水平會(huì)明顯影響企業(yè)績(jī)效尤其是股票價(jià)格［20］。王小寧等人認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高管持股存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且在國(guó)有企業(yè)中的相關(guān)性程度顯著高于非國(guó)有企業(yè)［11］。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)關(guān)于高管持股的績(jī)效考核和監(jiān)督約束機(jī)制比非國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)格、完善。據(jù)此，本次研究提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)績(jī)效與高管持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有控股企業(yè)中高管持股的激勵(lì)作用強(qiáng)于非國(guó)有控股企業(yè)。

（三）不同薪酬激勵(lì)模式的比較

貨幣薪酬包括基本工資、各項(xiàng)福利以及績(jī)效獎(jiǎng)金等報(bào)酬。與貨幣薪酬相比，高管人員通過持有公司股票可以獲得剩余索取權(quán)，分享企業(yè)的剩余利潤(rùn)。不過，企業(yè)對(duì)高管人員關(guān)于其股票的授權(quán)、行權(quán)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面有更嚴(yán)格的要求。企業(yè)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等績(jī)效指標(biāo)須達(dá)到一定的條件，高管人員才能被授予股票并行權(quán)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以使高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的聯(lián)系更加緊密。孫永生等人研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際控制人的控制權(quán)、所有權(quán)相對(duì)較低的情況下，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，E型薪酬激勵(lì)效應(yīng)（薪酬由貨幣薪酬組成）均弱于D型薪酬激勵(lì)效應(yīng)（薪酬由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成）［17］。黃健柏等人認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使高管人員同時(shí)具有委托人和代理人的雙重身份性質(zhì)，會(huì)對(duì)高管人員產(chǎn)生更大的激勵(lì)效果。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制通過分享企業(yè)的剩余利潤(rùn)，以更低的成本發(fā)揮更高的激勵(lì)效應(yīng)。據(jù)此，本次研究提出假設(shè)3。

假設(shè)3：由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成薪酬激勵(lì)效應(yīng)顯著強(qiáng)于貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選取我國(guó)滬深兩市2011—2016年A股非金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司作為研究樣本。剔除ST、*ST、PT類公司，同時(shí)在B股或H股上市的公司，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到10 310個(gè)有效觀測(cè)值，并采用面板數(shù)據(jù)多元回歸方法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。每股收益、凈利潤(rùn)、高管貨幣薪酬、高管持股數(shù)量、實(shí)際控制人性質(zhì)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。本次研究利用Stata 12.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

筆者主要研究企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)性，并進(jìn)一步分析實(shí)際控制人性質(zhì)和薪酬激勵(lì)模式對(duì)薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響。為此，我們?cè)O(shè)定如下模型：

式中：被解釋變量為“企業(yè)績(jī)效”（NETP），以期末凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量；解釋變量為“高管貨幣薪酬”（Pay）、“高管持股比例”（Mr）和“薪酬激勵(lì)模式”（Way）。其中，“高管貨幣薪酬”用前 3名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)作為衡量指標(biāo)，“高管持股比例”用高管持股數(shù)量除以股本總數(shù)作為衡量指標(biāo)?！靶匠昙?lì)模式”（Way）為虛擬變量，若同時(shí)采用貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)則為1，否則為0。為了控制公司治理特征、規(guī)模、償債能力對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管薪酬相關(guān)性的影響，筆者引入“實(shí)際控制人性質(zhì)”“股權(quán)集中度”“兩職合一”“董事會(huì)獨(dú)立性”“規(guī)?！薄柏?cái)務(wù)杠桿”變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)、年度特征進(jìn)行控制。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了分析樣本公司高管的薪酬激勵(lì)效應(yīng)，筆者對(duì)主要變量進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)，并按照實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行分組差異檢驗(yàn)。

全樣本描述統(tǒng)計(jì)見表1。由表1可知，“企業(yè)績(jī)效”的均值為18.506 86，最小值為11.664 42，最大值為25.738 39，表明許多上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不高，具有很大的上升空間；“高管貨幣薪酬”的均值為14.061 49，最大值為17.239 12，表明各上市公司的貨幣薪酬激勵(lì)程度差異比較明顯；“高管持股比例”的均值、最小值和最大值分別為0.054 62、0.000 00和0.843 25，表明我國(guó)上市公司高管的持股水平較低，約40.18%的高管零持股，且各公司高管持股比例差別較大；“薪酬激勵(lì)模式”的均值為0.598 16，最大值為1.000 00，說(shuō)明各上市公司的高管薪酬激勵(lì)模式差異較明顯；可以發(fā)現(xiàn)各公司的“股權(quán)集中度”“兩職兼任”“董事會(huì)獨(dú)立性”“規(guī)?！薄柏?cái)務(wù)杠桿”存在明顯的差異。

國(guó)有和非國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬激勵(lì)差異的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。國(guó)有控股企業(yè)“高管貨幣薪酬”的均值、中位數(shù)分別為14.112 67、14.126 74；非國(guó)有控股企業(yè)“高管貨幣薪酬”的均值、中位數(shù)分別為14.01182、13.998 08。國(guó)有控股企業(yè)的高管貨幣薪酬顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)，且國(guó)有控股企業(yè)的“企業(yè)績(jī)效”明顯高于非國(guó)有控股企業(yè)，與假設(shè)1符合。國(guó)有控股企業(yè)的“高管持股比例”的均值、中位數(shù)分別為0.006 60、0.000 00，明顯小于非國(guó)有控股企業(yè)的0.101 22、0.006 79，但是國(guó)有控股企業(yè)的“企業(yè)績(jī)效”（NETP）明顯高于非國(guó)有控股企業(yè)，與假設(shè)2相符。

表1　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)N=10 310

（二）相關(guān)性分析

主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)見表3。根據(jù)表3分析結(jié)果可知，“企業(yè)績(jī)效”與“高管貨幣薪酬”“高管持股比例”“薪酬激勵(lì)模式”在1%的水平上顯著正相關(guān)，高管薪酬具有顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3得到初步驗(yàn)證。實(shí)際控制人性質(zhì)以及薪酬激勵(lì)模式對(duì)高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響有待進(jìn)一步采用多元回歸分析驗(yàn)證。“實(shí)際控制人性質(zhì)”“股權(quán)集中度”“兩職合一”和“規(guī)?！睍?huì)對(duì)“企業(yè)績(jī)效”產(chǎn)生顯著影響。大部分變量的pearson相關(guān)系數(shù)低于0.300，表明模型不具有多重共線性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬的關(guān)系

企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬關(guān)系的回歸結(jié)果見表4。在全樣本回歸和分組樣本回歸中的F值分別為699.42、425.70和266.80，均在1%的水平上顯著；且R2分別為0.620 1、0.659 6和0.540 9，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度很好，能夠較好地解釋高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)。在全樣本回歸和分組樣本回歸中，“高管貨幣薪酬”（Pay）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明高管貨幣薪酬水平越高，越能激勵(lì)高管人員提升企業(yè)績(jī)效?！捌髽I(yè)績(jī)效”與“高管貨幣薪酬”呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1部分得到驗(yàn)證。將全樣本分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)樣本，可以看出國(guó)有控股企業(yè)的“高管貨幣薪酬”的系數(shù)為0.601，在1%的水平上顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)的“高管貨幣薪酬”的系數(shù)（0.402），且符號(hào)為正，說(shuō)明在國(guó)有控股企業(yè)中“高管貨幣薪酬”的正向激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2　國(guó)有和非國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬激勵(lì)差異的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)

表4　企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬關(guān)系的回歸結(jié)果N=10 310

2.企業(yè)績(jī)效與高管持股比例的關(guān)系

根據(jù)表4的分析結(jié)果可以看出，在全樣本回歸和分組回歸中，“高管持股比例”的系數(shù)均為正，且在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管持股比例越高，越能激勵(lì)高管改善企業(yè)績(jī)效?！捌髽I(yè)績(jī)效”與“高管持股比例”是顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2部分得到驗(yàn)證。進(jìn)行分組回歸后，國(guó)有控股企業(yè)中“高管持股比例”的系數(shù)為2.601，大于0.000，在1%的水平上顯著高于非國(guó)有控股企業(yè)“高管持股比例”的系數(shù)0.552，說(shuō)明與非國(guó)有控股企業(yè)相比，高管持股的正向激勵(lì)效應(yīng)在國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。這與D.Yermack［20］、王小寧等人［11］的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

3.不同薪酬激勵(lì)模式下高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)

不同薪酬激勵(lì)模式下高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的回歸結(jié)果見表5?？梢钥闯觯谌珮颖净貧w中，高管“薪酬激勵(lì)模式”的系數(shù)為0.231，t值為 10.59，其系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成薪酬激勵(lì)效應(yīng)顯著強(qiáng)于貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)樣本后，筆者發(fā)現(xiàn)無(wú)論是在國(guó)有控股還是非國(guó)有控股企業(yè)中高管“薪酬激勵(lì)模式”的系數(shù)均通過了1%水平上的檢驗(yàn)。符號(hào)為正說(shuō)明在國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)中，由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成薪酬激勵(lì)效應(yīng)均表現(xiàn)得更為顯著，更進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。這與孫永生等人［17］的研究結(jié)果一致。

根據(jù)表4和表5可知，“實(shí)際控制人性質(zhì)”“董事會(huì)獨(dú)立性”“財(cái)務(wù)杠桿”的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)績(jī)效越低。股權(quán)集中度和規(guī)模的系數(shù)均在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)越集中，規(guī)模越大，越能提高企業(yè)的績(jī)效。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，文章借鑒陶萍等人［21］的方法，采用每股收益（EPS）衡量企業(yè)績(jī)效，重新進(jìn)行上述回歸分析，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果的顯著性和符號(hào)未發(fā)生明顯變化。

表5　不同薪酬激勵(lì)模式下高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的回歸結(jié)果N=10 310

六、結(jié)論

筆者以我國(guó)滬深兩市2011—2016年A股非金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司為樣本，分析高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，并進(jìn)一步研究實(shí)際控制人性質(zhì)、薪酬激勵(lì)模式對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。研究結(jié)果主要有以下3點(diǎn)。第一，企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高管貨幣薪酬水平越高，企業(yè)績(jī)效越高。國(guó)有控股企業(yè)中高管貨幣薪酬的激勵(lì)效果顯著強(qiáng)于非國(guó)有控股企業(yè)，實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬的相關(guān)性產(chǎn)生正的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第二，企業(yè)績(jī)效與高管持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越高。國(guó)有控股企業(yè)中高管持股的激勵(lì)效果顯著強(qiáng)于非國(guó)有控股企業(yè)，實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管持股比例的相關(guān)性產(chǎn)生正的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三，國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)中，由貨幣薪酬、股權(quán)收益組成薪酬激勵(lì)效果顯著強(qiáng)于貨幣薪酬激勵(lì)效果，貨幣薪酬、股權(quán)收益組成薪酬模式會(huì)強(qiáng)化薪酬激勵(lì)效果。由此可見，如何有效推進(jìn)我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)改革、完善企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制具有十分重要的價(jià)值。

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