劉蕾，張鄧斕

（西北大學(xué)法學(xué)院，西安710127）

0　引言

PPP政府投資基金一方面放大財(cái)政資金的杠桿作用，切實(shí)緩解政府在公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域財(cái)力不足、資金短缺的問(wèn)題，并有效化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以為PPP項(xiàng)目提供融資支持和增信服務(wù)，引導(dǎo)社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目[1]。相對(duì)于具有建設(shè)、運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本而言，PPP政府投資基金在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間實(shí)現(xiàn)退出，可以騰挪出更多的資金為新增項(xiàng)目融資、增信，保證基金的資金流通率與運(yùn)轉(zhuǎn)效率，同時(shí)可以增強(qiáng)PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性，吸引更多的社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目。截止到2017年6月底，全國(guó)入庫(kù)項(xiàng)目共計(jì)13554個(gè)，累計(jì)投資額16.3萬(wàn)億元，落地率34.2%。其中，落地項(xiàng)目都還在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期，實(shí)踐中尚未出現(xiàn)過(guò)社會(huì)資本投資退出的案例。隨著PPP項(xiàng)目進(jìn)一步發(fā)展，必然會(huì)面臨社會(huì)資本，尤其是諸如PPP政府投資基金在內(nèi)的財(cái)務(wù)投資人的投資退出問(wèn)題。因此，研究PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)可以為預(yù)防社會(huì)資本退出風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)政策的制定提供理論依據(jù)。

1　PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的影響因素分析

1．1　宏觀因素

1.1.1經(jīng)濟(jì)周期

PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限一般在10～30年，在較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)期限中，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷轉(zhuǎn)變的可能性較大，多數(shù)PPP項(xiàng)目都會(huì)經(jīng)歷由于固定投資波動(dòng)而產(chǎn)生的中周期以及由于建筑投資的循環(huán)變動(dòng)引起的中長(zhǎng)周期[2]。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，PPP項(xiàng)目的融資環(huán)境較好，因此PPP政府投資基金可以在建成后的運(yùn)營(yíng)初期退出，并獲得相應(yīng)的投資報(bào)酬；而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，PPP項(xiàng)目會(huì)在不同程度上存在融資難的問(wèn)題。因此，為解決PPP項(xiàng)目融資問(wèn)題，提高PPP項(xiàng)目的融資能力，PPP政府投資基金在建設(shè)期結(jié)束后的短時(shí)間內(nèi)不會(huì)退出，通?？赡軙?huì)在整個(gè)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后才實(shí)現(xiàn)退出。

1.1.2相關(guān)交易市場(chǎng)的活躍程度

在PPP政府投資基金的退出方式中，資產(chǎn)證券化成為重點(diǎn)推廣市場(chǎng)退出的途徑之一。推行資產(chǎn)證券化不僅可以為PPP政府投資基金提供新的退出渠道，可以有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，而且可以盤(pán)活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，使各方資本借此過(guò)程獲得較為理想的流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而提高投資人的持續(xù)投資能力。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化離不開(kāi)產(chǎn)權(quán)、證券、股權(quán)等交易市場(chǎng)，因此各類交易市場(chǎng)的活躍程度也會(huì)影響PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)。交易市場(chǎng)的靈活程度越高，PPP政府投資基金越能更加快速地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，通過(guò)公開(kāi)交易以獲得相應(yīng)投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)退出。

1.1.3制度性規(guī)定

相關(guān)法律和政策的規(guī)定是PPP政府投資基金實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)退出的規(guī)范性依據(jù)和制度保障。PPP政府投資基金作為社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目，法律和政策中關(guān)于社會(huì)資本方退出的禁止性規(guī)定，直接決定了PPP政府投資基金的市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)。例如《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域PPP條例》（征求意見(jiàn)稿）的相關(guān)規(guī)定，為降低PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，PPP政府投資基金在建設(shè)期不能通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，只能在運(yùn)營(yíng)期退出。根據(jù)《財(cái)政部人民銀行證監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金[2017]55號(hào)）中規(guī)定，PPP政府投資基金在PPP項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)兩年后，項(xiàng)目公司股東的股權(quán)才可以通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)退出。

1．2　微觀因素

1.2.1政府和社會(huì)資本的信息不對(duì)稱性

PPP政府投資基金對(duì)PPP項(xiàng)目的投資是作為社會(huì)資本方與政府和負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的其他社會(huì)資本方設(shè)立特殊目的公司（SPV），由SPV承擔(dān)PPP項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。例如中國(guó)PPP基金投資的PPP項(xiàng)目投資總額不超過(guò)項(xiàng)目總投資的10%，股權(quán)投資不超過(guò)項(xiàng)目資本金的30%。投資后除保留重大事項(xiàng)的知情權(quán)和股東表決權(quán)外，較少參與PPP項(xiàng)目日常經(jīng)營(yíng)管理。因此，PPP政府投資基金與政府、其他社會(huì)資本方之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。Cumming等（2001）[3]的研究表明，企業(yè)家和出資者之間的信息不對(duì)稱程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期越長(zhǎng)。因此，當(dāng)兩個(gè)主體部門(mén)之間的信息不對(duì)稱的程度越高，PPP政府投資基金的投資期限越長(zhǎng)。

1.2.2PPP項(xiàng)目的增值情況

在PPP政府投資基金內(nèi)部的收益分配上，政府方在控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以采取向金融機(jī)構(gòu)讓渡部分分紅等讓利措施。但是從本質(zhì)上講，PPP政府投資基金仍然是以營(yíng)利為目的的市場(chǎng)主體。在利益最大化這一根本因素的驅(qū)動(dòng)下，PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)受到PPP項(xiàng)目的估值影響。當(dāng)投資預(yù)期收益大于等于投資成本時(shí)，投資者才有可能因?yàn)楂@利從而做出退出的決定[4]。其中，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的增值情況與預(yù)期收益率對(duì)PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)產(chǎn)生的影響最大。公益性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目分別采用政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助的回報(bào)模式，社會(huì)資本方投資收益具有一定的穩(wěn)定性。

1.2.3協(xié)議中的退出條款

PPP政府投資基金退出主要涉及兩個(gè)協(xié)議：PPP政府投資基金投資協(xié)議和PPP項(xiàng)目合同。PPP政府投資基金投資協(xié)議中會(huì)規(guī)定存續(xù)期，即PPP政府投資基金的投資期限。為了PPP項(xiàng)目的融資需求，PPP政府投資基金最長(zhǎng)可以與項(xiàng)目生命周期保持一致，不含建設(shè)期，存續(xù)期在10～30年[5]。PPP政府投資基金合作設(shè)立的子基金或直接投資項(xiàng)目，一般在存續(xù)期滿后終止并實(shí)施退出。但當(dāng)PPP政府投資基金存續(xù)期與PPP項(xiàng)目生命周期存在期限錯(cuò)配時(shí)，會(huì)出現(xiàn)PPP政府投資基金要在PPP項(xiàng)目結(jié)束前實(shí)現(xiàn)退出的情況。關(guān)于PPP政府投資基金的退出問(wèn)題，都會(huì)在PPP項(xiàng)目合同中予以明確規(guī)定。除非PPP項(xiàng)目合同中有明確規(guī)定，否則一般情況下政府方或社會(huì)資本方不得通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。

2　PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的一般理論模型

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)收益最大化的前提條件下，PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)與廠商原理中企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)的時(shí)間點(diǎn)概念相似。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論以及成本與收益分析方法為PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)提供了理論支持。本文在Cumming和MacIntosh[3，6]的理論模型基礎(chǔ)上，將一般意義的風(fēng)險(xiǎn)投資基金替換為PPP政府投資基金，構(gòu)建了適用于PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的一般理論模型。通過(guò)求解均衡狀態(tài)，利用圖示法分析了在理想經(jīng)濟(jì)條件下和放松假設(shè)條件的狀態(tài)下，PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的差異性。

2．1　模型假設(shè)條件

為了能夠直接清晰地反映出PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)決策，構(gòu)建模型前首先將復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境因素剔除。PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的理論模型將重點(diǎn)考察PPP政府投資基金為PPP項(xiàng)目增加收益能力，以項(xiàng)目增值能力作為核心目標(biāo)，在構(gòu)建理論模型前需要提出以下假設(shè)條件：

（1）PPP政府投資基金是唯一能夠增加PPP項(xiàng)目收益的因素，即其他能夠?yàn)樵黾禹?xiàng)目收益的因素排除在本模型外。

（2）PPP政府投資基金的存續(xù)期是沒(méi)有具體限定的，即市場(chǎng)中存在的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)影響PPP政府投資基金的退出決定。

（3）PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)不受退出方式的影響，只由PPP項(xiàng)目成本與收益決定，即模型中不存在基金退出方式的差異性。

（4）在任何時(shí)刻，投資人可以對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)作的收益情況做出最優(yōu)判斷，并且可以在收益最優(yōu)時(shí)選擇退出，即不存在政府與社會(huì)資本的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

2．2　模型構(gòu)建

根據(jù)上述模型假設(shè)，可以構(gòu)建一個(gè)理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，PPP政府投資基金的收益最大化問(wèn)題。最優(yōu)值問(wèn)題的目標(biāo)函數(shù)為：

max PVA(e(t),z(t),t)-PC(e(t),z(t),t)

PPP政府投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，雖然項(xiàng)目增值潛力不及一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但是仍然對(duì)PPP項(xiàng)目未來(lái)的收益產(chǎn)生一定的增值作用。因此，PVA函數(shù)將在很大程度上成為PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)與退出價(jià)值的函數(shù)。對(duì)于PC函數(shù)，模型中定義為與PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造過(guò)程相關(guān)的所有直接和間接成本費(fèi)用，以及由于退出時(shí)機(jī)決策帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。關(guān)于預(yù)期的概念，是指PPP政府投資基金退出時(shí)不僅要考慮到當(dāng)前項(xiàng)目初期的成本和收益，而且要更加關(guān)注未來(lái)所有預(yù)期的成本和收益。PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)點(diǎn)定義為投資人以及決策方做出重新估價(jià)的決定，將PPP政府投資基金用于繼續(xù)投資新PPP項(xiàng)目中。根據(jù)邊際收益遞減規(guī)律、邊際成本遞增隨后保持不變的規(guī)律，隨著PPP政府投資基金投資期的增加，PPP項(xiàng)目的收益增加值會(huì)逐漸減少。

2．3　模型均衡條件與最優(yōu)解

根據(jù)上文的理論分析以及模型構(gòu)建，可以利用導(dǎo)數(shù)法求出上述最大值問(wèn)題的最優(yōu)解。這里引入邊際收益與邊際成本的概念。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)“成本-收益分析法”，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最大化。模型中，在任意時(shí)刻，其他條件不變的情況下，PPP政府投資基金對(duì)于項(xiàng)目的預(yù)期邊際收益增加值（PMVA）小于或等于預(yù)期邊際成本（PMC）時(shí)，PPP政府投資基金選擇退出PPP項(xiàng)目。即最優(yōu)解的條件為：

PMVA(e(t)*,x(t*),t*)≤PMC(e(t*),z(t*),t*)

因此，PPP政府投資基金的投資期是從初始投資時(shí)間到上述條件滿足時(shí)的時(shí)間間隔。如果PMVA小于PMC，PPP政府投資基金沒(méi)有理由繼續(xù)投資于項(xiàng)目中，可以將前期所獲得的收益重新組合投資于新PPP項(xiàng)目，或者在投資人之間直接分配利益，通過(guò)最大限度地利用其比較優(yōu)勢(shì)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。

可以利用圖示法求解與分析PMVA以及PMC之間的關(guān)系以及最優(yōu)解，如圖1所示。

圖1 項(xiàng)目初期PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)

在進(jìn)行分析前，首先假定PPP政府投資基金的預(yù)期邊際收益在投資初始期很高，并隨著時(shí)間的推移和PPP項(xiàng)目的完成而減少。這是因?yàn)樵陧?xiàng)目投資初期，資金主要用于PPP項(xiàng)目建設(shè)和一般的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。同時(shí)在投資初期，PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)以及融資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較少。隨著投資期的推移，投資過(guò)程中逐漸會(huì)顯現(xiàn)出更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，PPP項(xiàng)目投資初期潛在的收益增值是顯著的。PMC函數(shù)與PMVA函數(shù)一樣，在投資過(guò)程中將處于下滑趨勢(shì)，反映出在項(xiàng)目投資初期，PPP政府投資基金的投資力度越大，而隨著時(shí)間的推移，貢獻(xiàn)函數(shù)越少，PMC也將減少。假設(shè)在多數(shù)情況下，PMC比PMVA下降得更慢。這是因?yàn)镻PP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)等包含很多固定成本因素，固定成本相較于可變成本的變動(dòng)可以忽略不計(jì)。即隨著PPP政府投資基金投資期的增加，為項(xiàng)目增加價(jià)值的貢獻(xiàn)函數(shù)減少，項(xiàng)目預(yù)期的總成本將逐步接近固定成本，邊際成本的增量趨于0，可見(jiàn)于PMC曲線的后期平行于時(shí)間軸t。

PMVA曲線與PMC曲線的相交點(diǎn)決定PPP政府投資基金的最晚退出點(diǎn)，同時(shí)也是最優(yōu)退出時(shí)機(jī)點(diǎn)。在PPP項(xiàng)目運(yùn)作初期還未受到其他各類因素影響的情況下，PPP政府投資基金的最晚退出時(shí)機(jī)點(diǎn)如圖1中t0所示。在t0前，PMVA曲線高于PMC曲線，表明PPP項(xiàng)目所獲得收益增加值遠(yuǎn)大于預(yù)期成本值，PPP政府投資基金的持續(xù)投資可以不斷獲利；而當(dāng)基金的投資期一旦超過(guò)t0，PMVA曲線位于PMC曲線下方，PPP項(xiàng)目沒(méi)有繼續(xù)獲得投資的必要性，PPP政府投資基金要盡量在t0前選擇退出。

第三，被信任和認(rèn)可的優(yōu)勢(shì)。被信任和認(rèn)可，不僅體現(xiàn)在養(yǎng)老服務(wù)的專業(yè)化方面，還體現(xiàn)在個(gè)人信息安全是否得到保障等方面?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的智慧養(yǎng)老服務(wù)模式的構(gòu)建，所有的養(yǎng)老服務(wù)數(shù)據(jù)都是被加密的，用密碼學(xué)的方式方法保證了數(shù)據(jù)的獲取權(quán)限，以及數(shù)據(jù)的完整性、連續(xù)性和一致性，智慧養(yǎng)老服務(wù)平臺(tái)的安全性得到了保障。同時(shí)，智慧養(yǎng)老平臺(tái)會(huì)對(duì)服務(wù)對(duì)象的全部生物信息數(shù)據(jù)進(jìn)行清晰地記錄，確保平臺(tái)數(shù)據(jù)的及時(shí)性。平臺(tái)數(shù)據(jù)的安全性和及時(shí)性，樹(shù)立了智慧養(yǎng)老服務(wù)模式的專業(yè)性，整體上提升了服務(wù)受益群體對(duì)智慧養(yǎng)老服務(wù)模式的信任和認(rèn)可度。

2．4　放松部分假設(shè)條件后可能導(dǎo)致均衡時(shí)間點(diǎn)發(fā)生位移的情況

上文分析了在理想狀態(tài)下，PPP政府投資基金最優(yōu)退出時(shí)機(jī)點(diǎn)。接下來(lái)本文放松假設(shè)條件（4），在模型中考慮隨機(jī)因素以及信息不對(duì)稱等因素。這些因素都會(huì)影響預(yù)期邊際收益增加值函數(shù)和預(yù)期邊際成本函數(shù)，與之對(duì)應(yīng)的均衡退出時(shí)機(jī)點(diǎn)也會(huì)隨之改變。本文依舊采用圖示法分析以下兩種可能導(dǎo)致均衡點(diǎn)發(fā)生改變的情況。

（1）隨機(jī)向量x、z的影響

上文模型考慮到系統(tǒng)中涉及的隨機(jī)內(nèi)外部因素x(t)、z(t)，他們分別代表項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于預(yù)期收益以及預(yù)期成本的影響。PMVA和PMC曲線都將受到隨機(jī)因素的影響而發(fā)生位移。

在上文四項(xiàng)基本假設(shè)條件下，PPP政府投資基金的投資人可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)新信息或證券市場(chǎng)的成熟度與交易情況來(lái)重新構(gòu)建PMVA函數(shù)，目的是利用各項(xiàng)資源獲取更高的收益?？紤]到最優(yōu)市場(chǎng)信息后，PMVA曲線由之前的PMVA0升高至PMVA1，在其他條件不變的情況下，均衡的退出時(shí)機(jī)點(diǎn)由t0增加為t1。這項(xiàng)改變表明，當(dāng)PPP項(xiàng)目的預(yù)期收益增加時(shí)，決策者為了獲取更多的投資收益而選擇繼續(xù)投資于該P(yáng)PP項(xiàng)目，PPP政府投資基金的投資期增加。隨機(jī)因素作用于預(yù)期收益增加值函數(shù)從而對(duì)退出時(shí)機(jī)的影響過(guò)程如圖2所示。

圖2 加入風(fēng)險(xiǎn)因素后PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)

同樣，如果投資人和項(xiàng)目公司需要支出大量額外的時(shí)間來(lái)處理PPP項(xiàng)目運(yùn)作中所遇的困境，PMC函數(shù)也可能被重新繪制，PPP項(xiàng)目運(yùn)作中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素加大了預(yù)期邊際成本函數(shù)。圖2同時(shí)也描述了PMC曲線由PMC0升高至PMC1所帶來(lái)的影響?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)點(diǎn)如圖2中t2所示?？梢钥闯?，t2＜t0，即加入隨機(jī)因素與風(fēng)險(xiǎn)因素后，退出時(shí)機(jī)點(diǎn)相較于項(xiàng)目運(yùn)作初期的情況發(fā)生前置（假定PMVA的增加值小于PMC的增加值）。PMVA函數(shù)的上移由市場(chǎng)條件的改變而產(chǎn)生，PMC函數(shù)的上移由應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力而產(chǎn)生。因此，在風(fēng)險(xiǎn)因素占主導(dǎo)地位的影響下，PPP項(xiàng)目中各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致總收益減少，使得PPP政府投資基金的投資期也隨之減少。

（2）考慮到信息不對(duì)稱的情況

上文分析了PPP項(xiàng)目運(yùn)作初期以及加入風(fēng)險(xiǎn)因素后PPP政府投資基金退出的時(shí)間選擇問(wèn)題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，PPP項(xiàng)目運(yùn)作的整個(gè)過(guò)程會(huì)出現(xiàn)不同程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題。也正是由于政府與社會(huì)資本間的信息不對(duì)稱性以及委托方和代理方出現(xiàn)的信息不公開(kāi)性才會(huì)影響到退出時(shí)機(jī)的決策。

當(dāng)PPP項(xiàng)目運(yùn)作情況的信息不完全公開(kāi)時(shí)，投資人與決策方無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估PPP項(xiàng)目的收益與增值情況。即在信息不對(duì)稱的情況下，PMVA函數(shù)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)PMVA1?？紤]到委托代理關(guān)系中，代理人掌握的信息遠(yuǎn)多于委托人的事實(shí)。出于利益最大化的驅(qū)動(dòng)，代理人為了謀求自身利益的最大化，可能會(huì)向委托人提供不真實(shí)的建議。在這種信息歪曲的情況下，委托人可能會(huì)做出預(yù)期估值過(guò)高的決策。即當(dāng)其他條件不變的情況下，PMVA函數(shù)由PMVA1輕微上移至PMVA2。而本文考慮在長(zhǎng)期狀態(tài)下，邊際成本趨于固定成本，成本增加值在長(zhǎng)期保持不變，所以在信息不對(duì)稱的情況下，PMC函數(shù)依舊處于PMC1水平。

由信息不對(duì)稱所產(chǎn)生PMVA函數(shù)的這項(xiàng)變動(dòng)，直接導(dǎo)致PPP政府投資基金的投資期由t2增加至t3，信息不對(duì)稱產(chǎn)生的沖擊具體如圖3所示（圖3省略了圖2中的t0與t1）。模型中考慮到信息不對(duì)稱的情況同時(shí)也驗(yàn)證了上文影響因素的分析結(jié)論，即隨著信息不對(duì)稱程度的加大，PPP政府投資基金的投資期會(huì)增加。

3　結(jié)論

圖3 考慮信息不對(duì)稱因素后PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)

本文通過(guò)構(gòu)建PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的一般理論模型，通過(guò)求解最值問(wèn)題，得到PPP政府投資基金的最優(yōu)退出條件為預(yù)期邊際收益增加值小于等于預(yù)期邊際成本。通過(guò)放松模型的假設(shè)條件，利用圖示法分別分析了在理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下以及考慮風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱因素后PPP政府投資基金的退出時(shí)機(jī)，對(duì)比研究了不同情況下PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)的差異性。研究表明，隨著假設(shè)條件的逐漸放寬，PPP政府投資基金退出的時(shí)間根據(jù)假設(shè)條件的不同而發(fā)生改變。相較于PPP項(xiàng)目初期，加入風(fēng)險(xiǎn)因素后，PPP政府投資基金為了增加總收益而選擇縮短投資期。當(dāng)委托方和代理方出現(xiàn)信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，PPP政府投資基金的投資期會(huì)增加。代理人以獲得更高的項(xiàng)目收益為目標(biāo)，委托人以減少信息不對(duì)稱程度為目標(biāo)。最終結(jié)果與各自持有的信息量有關(guān)，當(dāng)代理人掌握更多的信息時(shí)，PPP政府投資基金的投資期將會(huì)延長(zhǎng)。PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱問(wèn)題是投資退出時(shí)機(jī)的重要影響因素，目前我國(guó)退出機(jī)制還不完善，因此在完善相關(guān)機(jī)制的過(guò)程中，要充分考慮影響退出時(shí)機(jī)的各種因素，構(gòu)建有效的退出機(jī)制。

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