杜強(qiáng)

（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222）

0　引言

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，如何制定有效的政策措施實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)一直以來都是中央銀行和社會公眾關(guān)注的重點(diǎn)。近年來房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中地位不斷提升，貨幣政策如何影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展及其價格走勢成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題。特別是在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時期，研究和探討中央銀行應(yīng)當(dāng)如何制定有效的政策措施抑制房地產(chǎn)投資需求、促進(jìn)房地產(chǎn)市場回歸本質(zhì)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。對此，本文構(gòu)建了包含房地產(chǎn)消費(fèi)和投資雙重屬性特征的價格決定模型，分析貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機(jī)制，重點(diǎn)探討不同屬性特征下貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)價格影響的顯著變化；并首次運(yùn)用帶有隨機(jī)波動的時變向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）實(shí)證檢驗(yàn)我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響，為制定有效的貨幣政策調(diào)控措施提供理論依據(jù)。

1　理論分析與假設(shè)提出

房地產(chǎn)所具有的消費(fèi)和投資雙重屬性導(dǎo)致其價格形成機(jī)制兼具了一般消費(fèi)品和投資品的特征。從消費(fèi)屬性來看，房地產(chǎn)價格主要由房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本所決定，包括土地成本、融資成本、勞動力成本、建筑材料成本以及稅負(fù)等。其中，土地購置成本在我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營成本中所占的比重持續(xù)攀升，成為推動房地產(chǎn)價格上漲的主要因素。同時，房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，融資成本也是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營成本的重要組成部分。此外，在現(xiàn)行的稅收體制下，涉及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的稅費(fèi)種類多、稅率高，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)較高的稅負(fù)成本，成為房地產(chǎn)價格上漲的又一重要原因。因此，當(dāng)只考慮房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性時，房地產(chǎn)企業(yè)在既定的盈利目標(biāo)下會隨著生產(chǎn)成本的變動對房地產(chǎn)價格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，表示為：

其中，PC表示房地產(chǎn)作為消費(fèi)品時的價格，π表示房地產(chǎn)企業(yè)的利潤率，CL、CF和CT分別表示房地產(chǎn)企業(yè)的土地成本、融資成本和相關(guān)稅費(fèi)。式（1）表明，從消費(fèi)屬性看，房地產(chǎn)價格會隨著房地產(chǎn)企業(yè)的成本變動而發(fā)生同方向變化。

而從投資屬性看，房地產(chǎn)價格主要由持有房地產(chǎn)未來所能夠獲得現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定。一方面來自對外出租所獲得的租金收入，另一方面則來自出售所持房地產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收入。因此，作為投資品時房地產(chǎn)價格可表示為：

其中，PI表示房地產(chǎn)作為投資品時的價格，EDi和EP分別表示預(yù)期的租金收入和第k期的房地產(chǎn)價格，而r表示投資者的預(yù)期收益率。為了簡化分析，本文假定房地產(chǎn)租金收入以固定比率K逐年上漲，式（2）表示為：

由式（3）可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期收益率和預(yù)期房地產(chǎn)價格的變動都會導(dǎo)致房地產(chǎn)的投資價值發(fā)生變化，進(jìn)而影響消費(fèi)者對房地產(chǎn)的投資需求。當(dāng)房地產(chǎn)價格出現(xiàn)快速上漲時，消費(fèi)者對未來房地產(chǎn)價格的上漲預(yù)期也會增強(qiáng)，房地產(chǎn)的投資價值提高，投資屬性凸顯。

基于以上分析，當(dāng)房地產(chǎn)兼具消費(fèi)屬性和投資屬性時，其價格表示為：

其中，α和β分別表示房地產(chǎn)屬性構(gòu)成中消費(fèi)和投資的相對重要性。也就是說，綜合考慮消費(fèi)和投資屬性時，成本和預(yù)期因素（預(yù)期投資收益率和預(yù)期房地產(chǎn)價格）都會影響房地產(chǎn)價格的變動，而房地產(chǎn)的屬性特征則會決定這些因素對房地產(chǎn)價格的影響程度。當(dāng)α＞＞β，即房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性占優(yōu)時，房地產(chǎn)價格的變動會對成本變動更加敏感；相反，當(dāng)α＜＜β，投資屬性占優(yōu)時，預(yù)期因素則會成為影響房地產(chǎn)價格的主要因素。而α和β的相對大小與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和市場環(huán)境變化有較大關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于中低收入發(fā)展階段時，消費(fèi)者購買房地產(chǎn)的動機(jī)主要為了滿足基本的居住需求，消費(fèi)屬性占優(yōu)，此時，成本變動是房地產(chǎn)價格變動的主要因素；但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高收入階段時，隨著收入水平的提高，對于已經(jīng)滿足住房需求的消費(fèi)者，房地產(chǎn)的投資屬性開始逐步凸顯，預(yù)期投資收益率和預(yù)期價格的變動會影響消費(fèi)者對房地產(chǎn)的投資需求，推動房地產(chǎn)價格的大幅上漲。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投資回報率的下降導(dǎo)致資金大量涌入虛擬經(jīng)濟(jì)中，對房地產(chǎn)的投資需求也相應(yīng)增加。特別是在股票市場相對低迷的情況下，房地產(chǎn)增值保值的優(yōu)質(zhì)投資屬性更加凸顯，進(jìn)一步激發(fā)了市場對于房地產(chǎn)的投資需求，推動房地產(chǎn)價格的快速上漲。

在有效分解了房地產(chǎn)價格的二元屬性后，進(jìn)一步分析貨幣政策的實(shí)施對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)制。首先，從單一屬性角度分析貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響。僅考慮房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性時，根據(jù)式（1），投入成本是房地產(chǎn)價格的決定因素，由于土地成本和稅率等變量都是由政府進(jìn)行調(diào)控的，本文將其視為外生變量，此時貨幣政策的變動主要通過直接影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本CF來作用于房地產(chǎn)的價格。在其他條件不變的情況下，當(dāng)中央銀行采取緊縮性貨幣政策時，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升，為了維持一定的利潤水平，房地產(chǎn)價格會隨之上漲；相反，房地產(chǎn)價格在擴(kuò)張性貨幣政策下會有所下降從投資屬性看，貨幣政策的變動主要通過投資者的預(yù)期收益率r變化來影響房地產(chǎn)價格。當(dāng)受到緊縮性貨幣政策沖擊時，預(yù)期收益率r提高導(dǎo)致房地產(chǎn)的投資價值下降，投資需求下降，價格也隨之下降，表示

貨幣政策對于房地產(chǎn)作為消費(fèi)品和投資品時價格的影響存在顯著差別，當(dāng)房地產(chǎn)兼具消費(fèi)和投資雙重屬性時，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響表示為：

由此可以看出，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響不僅與融資成本和預(yù)期投資收益率對貨幣政策變化的反應(yīng)程度關(guān)，還取決于消費(fèi)屬性和投資屬性在房地產(chǎn)價格中的相對重要性（α和β的相對大?。?。當(dāng)房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性占優(yōu)時，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響主要來自于房地產(chǎn)融資成本變動的影響，表現(xiàn)為正向影響的可能性更顯著；而當(dāng)投資屬性占優(yōu)時，預(yù)期投資收益率變動會對房地產(chǎn)價格變動產(chǎn)生較大影響，緊縮貨幣政策環(huán)境使得房地產(chǎn)價格投資價值大幅下降，投資需求減少，能夠?qū)焖偕蠞q的房地產(chǎn)價格起到一定的抑制作用。

基于以上分析，本文提出以下幾點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)價格的影響存在一定的不確定性，會隨著房地產(chǎn)屬相特征的變化而變化；

假設(shè)2：在消費(fèi)屬性占優(yōu)和投資屬性占優(yōu)的情況下，貨幣政策對房地產(chǎn)價格存在相反的影響；

假設(shè)3：在房地產(chǎn)價格快速上漲、投資需求旺盛時，緊縮貨幣政策能夠有效抑制投資需求，降低房地產(chǎn)價格的增速。

2　模型選擇、變量說明和數(shù)據(jù)來源

2．1　模型選擇

1980年由Christopher Sims提出的向量自回歸模型（VAR）得到了廣泛應(yīng)用。但是固定系數(shù)假設(shè)導(dǎo)致其在宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系估計和預(yù)測方面的準(zhǔn)確性受到了較大質(zhì)疑。因此，學(xué)者們不斷對其進(jìn)行修正，拓展為馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型（MS-VAR）、平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（STR）等非線性模型。而Primiceri（2005）提出了帶有隨機(jī)波動的時變向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）為研究變量間關(guān)系的時變特征提供了新的方法。本文采用TVP-SV-VAR模型來驗(yàn)證我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的時變特征。該模型基本形式如下：

其中，yt表示k維可觀測列向量，矩陣表示克羅內(nèi)克乘積），βt是由k2s×1維向量組成的時變系數(shù)矩陣，同時下三角矩陣A和協(xié)方差矩陣∑tεt均具有時變特征。根據(jù)Primiceri（2005）的研究方法，將下三角矩陣A中元素分解為向量αt=(α21,α31,α32,…,αk,k-1)和向量ht=(h1t,…,hkt)，且hjt=logσ。假定模型中系數(shù)βt和αt、ht均服從隨機(jī)游走過程，即βt+1=βt+μβt,αt+1=αt+μαt,ht+1=ht+μht。

2．2　變量說明

本文主要研究房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的動態(tài)響應(yīng)，因此，構(gòu)建包含房地產(chǎn)價格變量、貨幣政策變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的TVP-SV-VAR模型。

房地產(chǎn)價格變量主要選取全國商品房銷售價格增長率，反映房地產(chǎn)價格的變動情況。而在貨幣政策變量方面，已有文獻(xiàn)中通常選取存貸款基準(zhǔn)利率、銀行間同業(yè)拆借利率等價格型指標(biāo)或者貨幣供應(yīng)量、貸款規(guī)模等數(shù)量型指標(biāo)，本文選取銀行間7天同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的替代變量。貨幣政策調(diào)整的重要目標(biāo)包括穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平，因此將這兩個變量作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入模型中，具體用工業(yè)增加值同比增長率和CPI同比增長率代替。

2．3　數(shù)據(jù)來源

考慮到我國從1998年開始實(shí)施住房分配貨幣化以后，房地產(chǎn)市場才逐漸發(fā)展起來，本文將樣本區(qū)間選為1998年1月至2016年10月，所有數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)，共226個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，所有變量均為平穩(wěn)序列。

表1　變量統(tǒng)計性描述和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

3　實(shí)證分析

3．1　模型估計

在上文所構(gòu)建的包含四個變量TVP-SV-VAR模型的基礎(chǔ)上，參考Nakajima等（2011）提出的MCMC算法方法對模型進(jìn)行模擬估計。在估計之前需要確定模型滯后階數(shù)，由于TVP-SV-VAR模型中待估計參數(shù)過多，本文參考多數(shù)學(xué)者的研究方法，采用VAR模型的信息準(zhǔn)則判斷模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)SC準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù)為一階，并通過50000次MCMC算法進(jìn)行模擬估計。

表2的估計結(jié)果表明，從模型估計參數(shù)Geweke的CD收斂診斷值判斷，在5%的顯著性水平下均無法拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，表明模型中的所有參數(shù)都收斂于后驗(yàn)分布。而從無效影響因子數(shù)值看，普遍較小，最大值為150.77，說明通過50000次模擬抽樣至少可以得到50000/150.77=331.6個不相關(guān)樣本用于模型的后驗(yàn)推斷。因此，通過MCMC算法對所構(gòu)建的TVP-SV-VAR進(jìn)行估計能夠得到有效的估計結(jié)果。

表2　模擬估計結(jié)果

3．2　脈沖響應(yīng)分析

基于上文所構(gòu)建的包含房地產(chǎn)價格、銀行間同業(yè)拆借利率、工業(yè)增加值和CPI的四變量TVP-SV-VAR模型，利用MCMC算法的估計結(jié)果進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，重點(diǎn)考察房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)情況。

圖1顯示的是在全樣本期內(nèi)，給定貨幣政策一個正向沖擊時（緊縮性貨幣政策），房地產(chǎn)價格滯后1個月、滯后3個月和滯后6個月脈沖響應(yīng)結(jié)果的動態(tài)演進(jìn)過程。從圖1可以看出，隨著時間的推進(jìn)，我國房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊響應(yīng)由正向逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向，而且響應(yīng)的程度大小也不同，說明在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響是在不斷變化的，與理論分析提出的假設(shè)1相符。

1998年住房分配貨幣化改革的實(shí)施釋放了城鎮(zhèn)居民的大規(guī)模住房需求，推動我國房地產(chǎn)價格的上漲。但由于我國居民收入仍處于較低的水平，消費(fèi)者購買房地產(chǎn)主要為了滿足基本的居住需求，房地產(chǎn)主要表現(xiàn)為原始的消費(fèi)屬性，在緊縮性貨幣政策沖擊時，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本的上升會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲。因此，圖1中在2002年之前，房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊表現(xiàn)為正向響應(yīng)。

圖1 房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊響應(yīng)圖（全樣本區(qū)間）

在經(jīng)濟(jì)增長、收入提高以及城鎮(zhèn)化等多種因素的共同作用下，需求的不斷增加成為我國房地產(chǎn)價格上漲的根本原因。而連續(xù)上漲的房地產(chǎn)價格使得大量資金開始涌入房地產(chǎn)市場，通過房地產(chǎn)投資獲得了高額的回報，房地產(chǎn)的投資屬性也開始逐漸顯示出來。特別是2000年以后我國城鎮(zhèn)居民收入水平的快速提高導(dǎo)致消費(fèi)者對于資產(chǎn)增值保值的需求增強(qiáng)。在“炒房團(tuán)”的帶領(lǐng)下，房產(chǎn)地不再是單純具有居住功能的普通消費(fèi)品，被越來越多的消費(fèi)者當(dāng)作投資對象。結(jié)合圖1脈沖響應(yīng)結(jié)果分析，2002年以后，房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且響應(yīng)程度也逐漸增大。這表明房地產(chǎn)屬性的變化使得貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響發(fā)生了顯著變化，與假設(shè)2一致。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2010—2012年之間房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度有所減弱。這主要是由于，面對金融危機(jī)爆發(fā)之后刺激性調(diào)控政策作用下房地產(chǎn)價格的暴漲局面，中央和地方政府出臺的一系列限制性調(diào)控措施減緩了房地產(chǎn)價格的上漲速度，有效地抑制了房地產(chǎn)的投資需求。而房地產(chǎn)投資屬性減弱的同時也導(dǎo)致貨幣政策對房地產(chǎn)價格的負(fù)面沖擊程度減小。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資回報率持續(xù)下滑，大量資金開始流入股市和樓市，而股市的大幅波動導(dǎo)致其投資風(fēng)險過高，特別是在2015年“股災(zāi)”爆發(fā)之后，房地產(chǎn)成為當(dāng)前時期最佳的投資品，消費(fèi)者進(jìn)行房地產(chǎn)投資的需求強(qiáng)烈，再加上樓市“去庫存”政策的刺激，我國房地產(chǎn)價格也迎來了新一輪的上行周期。因此，2014年以后，房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度逐漸增大，并達(dá)到了歷史最高水平，這也反過來證明了當(dāng)前時期我國房地產(chǎn)價格上漲中投資需求的重要作用。

當(dāng)房地產(chǎn)價格處于快速上漲周期時，消費(fèi)者對未來房地產(chǎn)價格的樂觀預(yù)期會使得房地產(chǎn)投資需求增加，投資屬性增強(qiáng)。為了驗(yàn)證假設(shè)3的合理性，本文選擇2005-09、2009-11和2015-06三個房價處于上漲區(qū)間的時點(diǎn)，考察當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲、投資需求較高時，緊縮性貨幣政策對房地產(chǎn)價格調(diào)控的有效性。根據(jù)圖2脈沖響應(yīng)結(jié)果，在上述三個不同的時點(diǎn)施加一個單位正向的貨幣政策沖擊時，房地產(chǎn)價格均表現(xiàn)為負(fù)向的響應(yīng)，與假設(shè)3相一致。而比較三個不同時點(diǎn)房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度可以發(fā)現(xiàn)，“新常態(tài)”時期（2015-06）響應(yīng)程度要遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)繁榮時期（2005-09）和后危機(jī)時期（2009-11），表明在當(dāng)前房地產(chǎn)價格快速上漲、投資需求強(qiáng)烈的情況下，緊縮性貨幣政策能夠有效抑制房地產(chǎn)的投資需求、減緩房價上漲的速度。

圖2 房地產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊響應(yīng)圖（不同時點(diǎn)）

此外，結(jié)合圖1和圖2脈沖響應(yīng)結(jié)果也可以看出，貨幣政策對于房地產(chǎn)價格的影響存在明顯的時滯。當(dāng)受到貨幣政策沖擊時，房地產(chǎn)價格在滯后3期到滯后4期之間的響應(yīng)程度會達(dá)到最大值，而后逐漸減弱。

4　結(jié)論

本文基于房地產(chǎn)消費(fèi)和投資雙重屬性的視角，通過構(gòu)建包含房地產(chǎn)雙重屬性特征的價格決定模型，重點(diǎn)探討了不同屬性特征下貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)價格影響的變化，并運(yùn)用TVP-SV-VAR模型和我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)合理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：（1）房地產(chǎn)屬性特征的變化使得貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響也隨之發(fā)生顯著變化。當(dāng)消費(fèi)屬性占優(yōu)時，緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致價格的上漲；而當(dāng)投資屬性占優(yōu)時，緊縮性貨幣政策能夠減緩房地產(chǎn)價格的上漲速度。（2）在房地產(chǎn)價格快速上漲、市場投資需求強(qiáng)烈的情況下，緊縮性貨幣政策能夠抑制房地產(chǎn)價格的上漲速度，起到有效的調(diào)控作用。（3）貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響存在明顯時滯，調(diào)控效果主要表現(xiàn)在中長期。

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