宋保慶

（1.天津財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計系，天津300222；2.中國人民銀行石家莊中心支行，石家莊050000）

0　引言

如何破解金融領(lǐng)域的矛盾，最重要就是實施貨幣政策加宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。雙支柱調(diào)控既肯定了中國人民銀行最近幾年實踐的宏觀審慎評估框架正式進入國家層面，成為國家意志，為我國金融深化改革明確了方向，為微觀金融機構(gòu)監(jiān)管明確了思路，同時也印證了前期發(fā)展過程中，我國在貨幣政策實施方面存在的不平衡不充分問題。認識矛盾是解決矛盾的前提，矛盾是不斷變化發(fā)展的，處理好當前和今后一段時期金融領(lǐng)域存在的不平衡不充分矛盾，對貨幣政策實施的目標、手段提出了更高要求。長期以來，我國貨幣政策實施的最終目標是保持價格總體穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上促進經(jīng)濟增長，經(jīng)過長期實踐，貨幣政策實施總體上為我國經(jīng)濟平穩(wěn)、持續(xù)、快速發(fā)展營造了適宜的貨幣金融環(huán)境，但其有效性也受到越來越多的質(zhì)疑。貨幣政策最終目標實現(xiàn)的一個重要條件，就是所觀測和控制的中介目標必須是準確的，能夠及時、敏銳穩(wěn)定地反映經(jīng)濟運行狀況。以往的研究和實踐中，中介目標的選擇相對集中在利率、M2、貸款以及最近幾年公布的社會融資規(guī)模等幾個價格和數(shù)量指標。但隨著經(jīng)濟新常態(tài)的由“新”入“?！?，社會各界對這些中介指標準確性的關(guān)注度在不斷增強，同時也指出這些指標仍然存在很多值得完善之處。比如利率的完全市場化還存在差距，貸款在融資規(guī)模中比重不斷降低，在貨幣政策視野中的主觀權(quán)重下降，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟相關(guān)性更加不穩(wěn)定等問題。盡管目前可公開獲取的貨幣政策中介目標中，社會融資規(guī)模是一個全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的總量指標[1]，但該指標存量數(shù)據(jù)公布相對有限，進行深入的計量分析還存在諸多局限。因此，編制更科學(xué)、與新常態(tài)經(jīng)濟聯(lián)系更密切、更具操作性的貨幣政策中介目標指數(shù)是擺在研究者面前最急切的任務(wù)。其中，目前被研究者應(yīng)用最為廣泛的方法，就是對現(xiàn)有貨幣政策中介目標貨幣供應(yīng)量進行改進和完善，本文嘗試采用Divisia方法，對我國的貨幣供應(yīng)量指數(shù)進行重新構(gòu)建，并以此作為貨幣政策中介目標的參考變量，以期能為貨幣政策中介目標選擇提供一些有價值的探索。

1　文獻綜述

Friedman和Schwartz在研究中指出貨幣和其他資產(chǎn)相似，不同貨幣資產(chǎn)具有不同貨幣性，貨幣供應(yīng)量就是這些不同貨幣資產(chǎn)的一種加權(quán)的總和[2]。20世紀80年代，美國經(jīng)濟學(xué)家Barnett提出加權(quán)貨幣總量指數(shù)[3]的概念，沿著這一思路，陸續(xù)將微觀經(jīng)濟學(xué)、統(tǒng)計指數(shù)理論、貨幣政策理論等融入進來，創(chuàng)造性地通過最優(yōu)消費理論，將這一概念不斷完善，進而提出Divisia貨幣總量指數(shù)的概念[4,5]。并進一步指出，使用加總的分量資產(chǎn)和不恰當?shù)姆至抠Y產(chǎn)收益率都是構(gòu)造Divisia貨幣總量指數(shù)產(chǎn)生誤差的重要原因，不符合理論基礎(chǔ)[6]。Triplett、Anderson先后對貨幣服務(wù)指數(shù)及其相關(guān)的計算方法進行了探討完善[7,8]。Hueng采用協(xié)整理論對加拿大的Divisia貨幣總量指數(shù)進行了實證分析，指出Divisia貨幣總量指數(shù)存在穩(wěn)健的貨幣需求函數(shù)[9]。

國內(nèi)方面，俞喬較早引入貨幣服務(wù)指數(shù)的概念，并指出這一指數(shù)更符合經(jīng)濟學(xué)邏輯[10]，魏永芬對構(gòu)建方法進行了數(shù)理推導(dǎo)[11]，付明衛(wèi)通過Divisia貨幣總量、現(xiàn)金等價物貨幣總量、費雪貨幣存量指數(shù)和動量化貨幣的對比分析，指出Divisia貨幣總量是目前最適合的貨幣政策中介目標[12]。王宇偉從貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性方面進行研究，結(jié)果同樣肯定了Divisia貨幣總量能夠更好地反映貨幣資產(chǎn)的流動性變化[13]。左柏云通過Divisia貨幣總量指數(shù)與簡單加總貨幣總量的對比分析，實證揭示Divisia貨幣總量需求函數(shù)更加穩(wěn)定[14]。張杰平、李正輝、杜浩然分別從計量模型、金融創(chuàng)新等角度，通過實證分析指出Divisia貨幣總量需求函數(shù)穩(wěn)定性更強[15-17]。

梳理以往文獻可以看出，Divisia貨幣總量具有微觀經(jīng)濟中的消費者和公司決策行為理論基礎(chǔ)，符合消費者最優(yōu)理論假設(shè)、構(gòu)建技術(shù)更為科學(xué)，能夠得到實證檢驗。本文在此基礎(chǔ)上，采用Divisia指數(shù)原理，對現(xiàn)有人民銀行存貸款綜合抽樣系統(tǒng)的存款利率數(shù)據(jù)進行深層次加工，構(gòu)建符合新時代中國經(jīng)濟現(xiàn)實的貨幣政策中介目標，為雙支柱調(diào)控框架提供更有價值的決策參考。

2　指數(shù)構(gòu)建

2．1　構(gòu)建方法

假設(shè)貨幣資產(chǎn)與其他消費品之間存在弱可分，求解典型消費者的跨期最優(yōu)消費決策問題，即消費者在貨幣、非貨幣物品和服務(wù)約束條件下，如何配置資產(chǎn)使其消費效用最大化的問題。

用mt=(m1t,m2t…mit)分別表示t期i種貨幣資產(chǎn)集合構(gòu)成的向量，qit表示第i種貨幣資產(chǎn)的價格，y表示消費者最優(yōu)決策下為持有貨幣資產(chǎn)而產(chǎn)生的支出，消費者將在效用最大化下選擇對各類貨幣資產(chǎn)的持有：

qit可以由當期持有該資產(chǎn)的機會成本表示，即：

根據(jù)消費者效用最大化理論，假定該效用函數(shù)是一階齊次的，則式（1）的解幣總量的解：

在連續(xù)時間序列下，式（4）的貨幣總量Mt可通過Divisia指數(shù)的方法，采用微分方程計算：

如果mt是實用的實際值，則對應(yīng)的Divisia貨幣總量指數(shù)也是實際值，反之亦然。

2．2　變量選擇

M1=流通中的現(xiàn)金+活期存款

M2=M1+定期存款+活期儲蓄存款+定期儲蓄存款+其他存款

依次記作q1t、q2t、q3t、q4t、q5t、q6t。不同貨幣資產(chǎn)收益率為存貸款抽樣系統(tǒng)中對應(yīng)的收益率，基準利率為3年期定期存款與債券利率的較大值加1個基點的風險調(diào)整，各層次貨幣資產(chǎn)總量以2010年為基期的CPI價格指數(shù)進行調(diào)整。各層次貨幣總量數(shù)據(jù)來源于人民銀行網(wǎng)站和人民銀行統(tǒng)計季報。

3　實證檢驗

3．1　貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性檢驗

重新構(gòu)建的Divisia貨幣總量指數(shù)能否承擔貨幣政策中介目標的作用、起到參考價值，一個重要的方面就是檢驗其能否滿足貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。根據(jù)貨幣需求模型：

選擇實際GDP作為規(guī)模變量，選擇存貸款抽樣系統(tǒng)中的定期存款利率衡量機會成本，以定基CPI的環(huán)比衡量通貨膨脹率，M2為實際貨幣供應(yīng)量；D2為前文計算的Divisia貨幣總量，所有變量進行X-12季節(jié)調(diào)整，并取自然對數(shù)。單位根檢驗結(jié)果顯示在10%置信水平下，所選變量時間序列是平穩(wěn)的。

實證部分建立兩個VAR模型，每個模型都包含四個變量，分別是LnD2、LnGDP、Rt、πe組合與LnM2、LnGDP、Rt、πe組合。

其中：Yt=(y1t,y2t…yNt)T，μ＝(μ1,μ2…μN)T，Πj為N階方陣，μt～IID(0,∑)。

根據(jù)滯后階數(shù)檢驗結(jié)果，選擇滿足最優(yōu)條件的2階VAR模型,進行估計，結(jié)果見下頁表1。

根據(jù)VAR估計結(jié)果顯示：（1）在貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性方面，Divisia貨幣總量指數(shù)已經(jīng)達到了現(xiàn)行貨幣總量的水準，從計量指標看，無論是擬合優(yōu)度還是殘差、標準差及其相關(guān)的信息準則系數(shù)都沒有顯著的差異，僅僅在方程的整體解釋力F統(tǒng)計量上，稍低于現(xiàn)行貨幣總量。（2）在貨幣需求函數(shù)整體擬合方面，二者的調(diào)整擬合優(yōu)度均高達0.95以上，擬合優(yōu)度較高，結(jié)果穩(wěn)定。說明Divisia貨幣總量指數(shù)在貨幣需求函數(shù)方面表現(xiàn)良好，具有較強的穩(wěn)定性。

3．2　相關(guān)指標預(yù)測檢驗

貨幣政策有效性還體現(xiàn)在對相關(guān)經(jīng)濟指標的相關(guān)性，即能否對相關(guān)經(jīng)濟指標保持穩(wěn)定、較高的相關(guān)性，能否對相關(guān)經(jīng)濟指標進行客觀、準確的預(yù)測。為進一步對比剖析Divisia貨幣總量與普通加總貨幣總量對若干重要經(jīng)濟變量的預(yù)測效果，分別對實際GDP和通貨膨脹數(shù)據(jù)進行預(yù)測，對預(yù)測結(jié)果進行對比分析。

圖1、圖2（見下頁）分別列出了兩個模型對實際GDP與通貨膨脹的預(yù)測圖，橫軸坐標為月度數(shù)據(jù)，縱軸為相應(yīng)的實際GDP取對數(shù)數(shù)據(jù)和通貨膨脹指數(shù)。從預(yù)測結(jié)果的圖示觀察：（1）普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測效果沒有特別明顯的差異，二者表現(xiàn)高度一致。（2）從對實際GDP與CPI的預(yù)測對比考察，二者對實際GDP的預(yù)測準確度要略高于對通貨膨脹的預(yù)測，從圖1明顯看出，二者對實際GDP的預(yù)測值和實際值幾乎重合，而圖2比較明顯地觀察到二者對CPI的波動性反應(yīng)不夠靈敏，預(yù)測結(jié)果相對實際值表現(xiàn)得過于平穩(wěn)。

表1　VAR模型估計結(jié)果

圖1　GDP預(yù)測圖

圖2　通貨膨脹預(yù)測圖

進一步對預(yù)測結(jié)果進行數(shù)據(jù)對比，結(jié)果見表2：

表2　預(yù)測結(jié)果評價

表2列出了相應(yīng)預(yù)測結(jié)果準確性的評價。從評價結(jié)果看：（1）在對實際GDP的預(yù)測上，進一步印證，普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量在RMSE、MAE、Theil值均相同，但在MAPE值上，比Divisia貨幣總量指數(shù)大0.001，均表現(xiàn)出較高的準確性。（2）在對通貨膨脹的預(yù)測上，LnM2的預(yù)測效果略優(yōu)于LnD2的預(yù)測效果，RMSE、MAE、MAPE、Theil值均小于Divisia貨幣總量指數(shù)，但差異并不是很大。

4　結(jié)論

本文結(jié)合我國主要矛盾的轉(zhuǎn)變，聚焦雙支柱調(diào)控框架對貨幣政策中介目標要求的提高，通過采用Divisia方法，對我國貨幣供應(yīng)量進行重構(gòu)，并從貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性、對相關(guān)經(jīng)濟指標預(yù)測性兩個角度，對其進行了實證檢驗。實證結(jié)果顯示：（1）從貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性方面考察，重構(gòu)的Divisia貨幣總量指數(shù)表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性。（2）從對實際GDP的預(yù)測效果看，Divisia貨幣總量指數(shù)在MAPE值上更優(yōu)，但差別非常小，均表現(xiàn)出較高的預(yù)測精度。（3）從對通貨膨脹的預(yù)測效果看，普通貨幣總量指數(shù)的預(yù)測準確性略高。實證結(jié)果也側(cè)面反映出，在我國經(jīng)濟由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向中高速增長過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融形勢較危機前均產(chǎn)生了較大變化，金融領(lǐng)域矛盾的變化要求貨幣政策中介目標需要與時俱進，無論是指標的構(gòu)建還是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的采集，都需要跟隨主要矛盾的轉(zhuǎn)變進行創(chuàng)新，以其更好地服務(wù)貨幣政策決策參考，提高貨幣政策有效性。

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