文/孫永苑

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債是首個正式出臺的分層差異化制度紅利，對創(chuàng)新層企業(yè)實質(zhì)利好，為未來進一步分層制度設(shè)計做準備?？赊D(zhuǎn)債融資為新三板打開了新的融資渠道。政策監(jiān)管轉(zhuǎn)向，資本市場鼓勵可轉(zhuǎn)債融資。

長期以來，增發(fā)占了A股融資絕大部分，可轉(zhuǎn)債作為公司融資的一種可選項，其影響相對較弱。從歷年A股融資的情況來看，2012年以來，歷年增發(fā)占A股融資的比重均在70%以上。2017年2月，證監(jiān)會再融資監(jiān)管新規(guī)公布，新規(guī)要求上市公司非公開增發(fā)必須間隔18個月，并且融資額不能超過市值的20%，A股增發(fā)融資受到了明顯的限制。相比之下，可轉(zhuǎn)債沒有此類限制，越來越受到上市公司的青睞。2011年至今，A股可轉(zhuǎn)債融資占比分別為5.86%、3.52%、11.95%、3.41%、0.58%、1.07%和3.17%。近年來，市場對可轉(zhuǎn)債的熱情逐漸下降。至到今年，由于增發(fā)等渠道受到了限制，監(jiān)管層鼓勵可轉(zhuǎn)債的形式進行融資，可轉(zhuǎn)債占A股融資的比例又回升至3.17%。

新三板公司無法通過掛牌融資，增發(fā)一度是新三板掛牌公司唯一的融資渠道，過半的公司沒有任何融資。9月22日，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)“實施細則”（試行）》（后文簡稱“實施細則”），“實施細則”放開了債券發(fā)行的范圍，擴大了債券發(fā)行的規(guī)模，增加了企業(yè)直接融資的渠道，明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司 非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，明確可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng)新層公司。創(chuàng)新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉(zhuǎn)債這樣一個重要的融資渠道。債也是兼具債券和股票期權(quán)，到可交換期，投資者可以將手上的可交債交換成公司股票。與可交債不同的是，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股相當于增發(fā)新股，而可交債是與原股東進行交換，相當于大股東減持。

通常情況下，可轉(zhuǎn)債和可交債最主要的投資收益來源是預(yù)期未來標的股票價格上漲，弱化債券價值，因此，可轉(zhuǎn)債利率相對較低。根據(jù)A股多年可轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)據(jù)來看，可轉(zhuǎn)債的利率基本上在2%一下，最低甚至到0.2%或者0.3%，由此看來，可轉(zhuǎn)債利率遠遠低于其他債券。從企業(yè)的角度來看，可轉(zhuǎn)債是一種低成本的融資方式，企業(yè)通過支付較少的利率獲得短期或者中期的資金。從投資者的角度來看，投資者最低能夠獲得的收益是債券帶來的利息收益，最高獲得的收益是股票價格上漲，投資者選擇在約定時間內(nèi)換成公司的股票，獲得資本利得和股利收益。同時，可轉(zhuǎn)債常常附加其他條件（回售條件、贖回條件），這些條件的確定通常是企業(yè)和投資者之間相互博弈的結(jié)果，這也讓可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品有較大的設(shè)計空間。因此，對于企業(yè)和投資者，可轉(zhuǎn)債都有明顯的優(yōu)勢，是一種較好的產(chǎn)品。

什么是可轉(zhuǎn)債？

A股可轉(zhuǎn)債起步較晚，但是從起步至今已經(jīng)過25年。1992年，我國首發(fā)了“保安轉(zhuǎn)債”，此后可轉(zhuǎn)債發(fā)行成為部分上市公司融資的方式?？赊D(zhuǎn)債是啥？可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公開發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券。

可轉(zhuǎn)債具備債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。可轉(zhuǎn)債兼顧債權(quán)+股票期權(quán)，特點是風(fēng)險可控，期望收益不低。從期限上來看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的周期通常為6個月到6年不等，一般情況下，六個月就進入第一個轉(zhuǎn)股期，投資者可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票。與可轉(zhuǎn)債類似，可交

新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度與A股區(qū)別

與A股相比，新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程、發(fā)行周期、轉(zhuǎn)股定價以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求均不同。

1、　發(fā)行流程

從流程上來說，監(jiān)管層為新三板掛牌公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債開綠燈，流程更加便捷。在“實施細則”中，監(jiān)管層對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉(zhuǎn)股流程等相關(guān)要求進行了明確規(guī)定，尤其簡化新三板掛牌公司可轉(zhuǎn)債申購流程等。對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程，目前證監(jiān)會將上市公司可轉(zhuǎn)債歸于再融資方向監(jiān)管，需經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委審核，而新三板創(chuàng)新層公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債則無需經(jīng)過證監(jiān)會審批環(huán)節(jié)。

2、　發(fā)行時間周期

從發(fā)行時間周期來看，隨著再融資新規(guī)的出臺，以及政策對可轉(zhuǎn)債支持力度的加大，可轉(zhuǎn)債的核準和發(fā)行進度在逐漸加快，上市公司可轉(zhuǎn)債項目從最初的董事會預(yù)案日到最后的發(fā)行，預(yù)計整體所需時間平均10個月左右。首先，董事會預(yù)案到股東大會通過，時間集中在1-2個月左右；其次，通過證監(jiān)會發(fā)審委審核，平均時間在5-6個月左右，這一過程所需時間的不確定性和浮動范圍最大，該階段需要經(jīng)歷證監(jiān)會受理、反饋、回復(fù)反饋等過程，耗時多少取決于申請材料完備與否、主承與證監(jiān)會溝通效率等因素；再次，獲得發(fā)行批文平均為均時間在2-3個月的時間，可轉(zhuǎn)債項目獲得發(fā)審會通過后并不能馬上發(fā)行，還需要經(jīng)過獲得證監(jiān)會核準，也叫獲得發(fā)行批文的程序，批復(fù)有效期自核準發(fā)行之日起6個月內(nèi)有效；最后，發(fā)行公告的時間較為確定，平均不超過1個月。

而新三板公司無需經(jīng)過證監(jiān)會審核，非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債快速便捷，整體時間僅需不到1個月，所需時間周期遠遠短于上市公司。

3、　轉(zhuǎn)股價格

新三板掛牌公司與A股上市公司確定轉(zhuǎn)股價格不同。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易均價和前1交易日的均價。但由于新三板的流動性和交易制度不同，新三板股票價格無法反應(yīng)公司的真實價值。在實操上，轉(zhuǎn)股價格的確定對新三板公司構(gòu)成一定的考驗和挑戰(zhàn)。

4、　可轉(zhuǎn)債上市條件

新三板掛牌公司與A股上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件有所不同。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、本次發(fā)行后累計公司債券余額占最近一期末凈資產(chǎn)額的比重以及最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤有明確的規(guī)定 。而“實施細則”對新三板掛牌公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求，一是屬于創(chuàng)新層企業(yè)；二是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

A股可轉(zhuǎn)債

了解A股可轉(zhuǎn)債情況有利于更清晰地理解新三板企業(yè)可轉(zhuǎn)債。根據(jù)滬深兩市現(xiàn)存的可轉(zhuǎn)債的情況，21只上交所未到期的可轉(zhuǎn)債，15家深交所未到期的可轉(zhuǎn)債，其中，22只是今年才上市的。從融資規(guī)模來看，上交所上市的可轉(zhuǎn)債規(guī)模最小的是17旭杰轉(zhuǎn)，僅融到1100萬元，上交所上市的可轉(zhuǎn)債規(guī)模最大的是光大轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模達到300億元；深交所上市的可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模最小的為藍天轉(zhuǎn)S1，僅融了2000萬元，深交所上市規(guī)模最大的可轉(zhuǎn)債是雨虹轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模為18.4億元，兩市上市的可轉(zhuǎn)債平均融資為24.49億元。從發(fā)行的利率來看，大部分可轉(zhuǎn)債票面利率在0.2%到0.6%之間，僅有17旭杰轉(zhuǎn)、17伏泰轉(zhuǎn)、藍天轉(zhuǎn)S1的票面利率遠遠超過這個范圍，它們的票面利率分別為6.5%、4%和2%。對于付息的方式，所有A股可轉(zhuǎn)債都是單利并且一年一付。從可轉(zhuǎn)債年限來看，大部分A股可轉(zhuǎn)債年限均為6年，僅有格力轉(zhuǎn)債、濟川轉(zhuǎn)債和藍天轉(zhuǎn)S1的可轉(zhuǎn)債年限分別為5年、5年和3年，而17伏泰轉(zhuǎn)的可轉(zhuǎn)債年限僅為1年。從申購的主體來看，大部分上市的A股可轉(zhuǎn)債都是優(yōu)先配售和上網(wǎng)定價，僅有17旭杰轉(zhuǎn)、17伏泰轉(zhuǎn)、藍天轉(zhuǎn)S1發(fā)行的是私募債。

今年上市的可轉(zhuǎn)債一度上市當天就能有20%-30%的上漲空間，因此受到廣大投資者的熱捧?？赊D(zhuǎn)債一度成為投資者眼里只賺不賠的投資，然而隨著市場越來越可轉(zhuǎn)債越來越多時達轉(zhuǎn)債首日上市就下跌了3.42%，首日上市跌破發(fā)行價。隨著上市破發(fā)的可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，投資者對申購可轉(zhuǎn)債的熱情瞬間下降，于是出現(xiàn)了藍思轉(zhuǎn)債申購不足，承銷券商國信證券需要報銷6個億的債券。

新三板可轉(zhuǎn)債

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債是市場中一種全新的產(chǎn)品，為新三板企業(yè)打開了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的口子，現(xiàn)階段，新三板企業(yè)紛紛開始發(fā)行可轉(zhuǎn)債。目前來看，根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，已經(jīng)發(fā)行或者已經(jīng)公告可轉(zhuǎn)債的新三板公司有七家，它們分別為藍天環(huán)保（430263.OC）、伏泰科技（832633.OC）、旭杰科技（836149.OC）、天星股份（838984.OC）、合佳醫(yī)藥（838641.OC）、君實生物（833330.OC）和康潤潔（833472.OC），發(fā)行可轉(zhuǎn)債分別為20萬張、40萬張、10萬張、20萬張、150萬張、500萬張和3萬張，募集的資金分別為不超過2000萬、4000萬、1060萬、2000萬、1.5億元、5億元和300萬。從募資規(guī)模來看，募資規(guī)模最大的君實生物（833330.OC），其高達5億元的擬發(fā)行計劃主要用于臨港產(chǎn)業(yè)基地以及臨床試驗開銷。另外，新三板公司可轉(zhuǎn)債票面利率確定的方式有直接規(guī)定具體值，也有協(xié)商決定；付息方式大部分采用單利按年計息；初始轉(zhuǎn)讓股價也有直接確定和協(xié)商決定兩種形式；大部分都包括贖回條款和回售條款。

需要特別關(guān)注的是，前六家公司均在創(chuàng)新層，屬于雙創(chuàng)企業(yè)，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債也屬于雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，最后一家康潤潔（833472.OC）處于基礎(chǔ)層，發(fā)行可轉(zhuǎn)債并非雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，而是場外可轉(zhuǎn)債?？禎櫇崳?33472.OC）于11月6日發(fā)布公告稱，公司在新疆股權(quán)交易中心成功發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，完成了一單非雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，發(fā)行 3萬張可轉(zhuǎn)債，募資300萬元。從融資需求的角度來看，目前雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債僅覆蓋創(chuàng)新層，還有許多基礎(chǔ)層企業(yè)的融資需求沒有被滿足。從現(xiàn)有的制度安排來看，非雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債屬于場外可轉(zhuǎn)債，沒有相應(yīng)的制度保障。

新三板可轉(zhuǎn)債與A股可轉(zhuǎn)債對比

1、　新三板可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模較小

與A股相比，新三板可轉(zhuǎn)債融資金額相對較低。正如上文所述，A股現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債平均融資額在24.49億元，而大部分新三板可轉(zhuǎn)債融資額集中在幾千萬，融資規(guī)模遠遠小于A股。

2、　新三板可轉(zhuǎn)債多采用非公開發(fā)行

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債都是采用的非公開發(fā)行，發(fā)行對象數(shù)量較少，旭杰科技（836149.OC）募資1060萬，投資者僅有一名。而大部分A股可轉(zhuǎn)債采用的是公開發(fā)行的方式，僅有少部分采用私募發(fā)行，A股可轉(zhuǎn)債門檻低，普通投資者都能夠申購。

從新三板公司融資的角度，可轉(zhuǎn)債有其非凡的意義，但是從投資的活躍度來看，新三板可轉(zhuǎn)債的投資熱情遠遠低于A股可轉(zhuǎn)債的投資熱情。近期由于市場行情較好，市場中不乏可轉(zhuǎn)債和可交債成功的案例，公司和投資者都嘗到了債券+股票期權(quán)的甜頭，市場活躍度極高。部分A股可轉(zhuǎn)債首發(fā)當日上漲10%-30%，即便最新A股可轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)破發(fā)的狀況，甚至沒有完全申購的狀態(tài)，但是破發(fā)之后部分可轉(zhuǎn)債價格又恢復(fù)面值，甚至再度超過面值，A股可轉(zhuǎn)債交易熱情仍在延續(xù)。正是由于新三板采用的是非公開發(fā)行，新三板的投資行情相對理性。

3、　新三板可轉(zhuǎn)債投資更偏重債券價值

新三板公司可轉(zhuǎn)債債券利率在4%到6%之間，藍天環(huán)保（430263.OC）第三年可轉(zhuǎn)債利率甚至達到12%，而A股可轉(zhuǎn)債票面利率大致在0.2%-0.6%的區(qū)間。與A股可轉(zhuǎn)債利率相比，新三板公司可轉(zhuǎn)債利率較高，新三板可轉(zhuǎn)債投資債券的屬性更重。由于新三板存在流動性問題，可轉(zhuǎn)債附加的股票期權(quán)價值相對較低，新三板的可轉(zhuǎn)債更多表現(xiàn)為債券價值。

新三板可轉(zhuǎn)債作為企業(yè)的一種融資手段，為中小企業(yè)（尤其是新三板創(chuàng)新層）提供了更多元化的融資方式，但是從投資者的角度來看，新三板的可轉(zhuǎn)債更多體現(xiàn)為債券價值。未來，只有在新三板整體流動性改善或者該公司有IPO預(yù)期等情況下，可轉(zhuǎn)債的股票期權(quán)價值才能得以體現(xiàn)。

符合雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的新三板企業(yè)特征

根據(jù)“實施細則”的規(guī)定，可以篩選出新三板具有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。截止2017年11月10日為止，創(chuàng)新層公司有1367家，其中，股東人數(shù)小于200人的創(chuàng)新層公司有1154，占到整個創(chuàng)新層公司的84.42%。同時，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人；申報轉(zhuǎn)股時，發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的，債券持有人均不得申報轉(zhuǎn)股。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，在創(chuàng)新層中，股東人數(shù)在190到200人之間的公司有37家，股東人數(shù)在180到190人之間的公司有34家，股東人數(shù)在170到180人之間的公司有38家。根據(jù)以上情況，新三板創(chuàng)新層中股東人數(shù)小于200人的公司中，可轉(zhuǎn)債發(fā)行對象必須少于30人的公司有109。在實際操作過程中，有公司發(fā)行對象僅為1個人或者一個機構(gòu)，因此，嚴格意義來講，不超過200人的創(chuàng)新層企業(yè)都具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。

根據(jù)以上的標準，新三板掛牌公司有哪些特征？在創(chuàng)新層中股東人數(shù)少于200人的公司中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓公司分別有779家和375家，占比分別為67.50%和32.50%。從行業(yè)來看，滿足條件的創(chuàng)新層公司所處最多前十大行業(yè)分別為互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、信息科技咨詢與其它服務(wù)、工業(yè)機械、電子設(shè)備和儀器、建筑與工程、電氣部件與設(shè)備、應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)化工、電影與娛樂、環(huán)境與設(shè)施服務(wù)，它們的占比分別為10.83%、7.19%、4.77%、4.33%、3.73%、3.64%、3.55%、3.12%、2.95%和2.86%。

自新三板擴容以來，新三板有突飛猛進的發(fā)展，市場迅速擴充到一萬多家公司。伴隨著市場的不斷擴容，掛牌并未從根本上解決新三板掛牌公司融資問題，超過一半的公司沒有進行任何融資。同時，由于新三板存在流動性困境、定價機制缺失以及企業(yè)股權(quán)投資退出難等問題，新三板公司在市場融資也存在定增困局。一方面，投資者無法退出，得不到相應(yīng)的投資回報；另一方面，結(jié)構(gòu)性定增實際上也更多表現(xiàn)為債權(quán)的形式?？赊D(zhuǎn)債無疑是解決當下新三板市場融資問題的重要工具。新三板是一個巨大的蓄水池，企業(yè)融資需求會持續(xù)存在。在此背景下，開放新三板雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債為新三板公司打開了新的融資方式。

可轉(zhuǎn)債同時兼具債權(quán)和股權(quán)兩種形式，通過債權(quán)保障了投資者能夠得到基本的收益，同時還通過嵌套未來股權(quán)的方式使得投資者有可能分享企業(yè)成長帶來的股權(quán)溢價收益。然而由于新三板的流動性困境，新三板可轉(zhuǎn)債股票期權(quán)兌現(xiàn)的難度較大，投資者能夠享受可轉(zhuǎn)債股票期權(quán)增值的期望也較低，因此，新三板的可轉(zhuǎn)債更多的表現(xiàn)為債券的性質(zhì)，新三板可轉(zhuǎn)債利率較高。除此之外，新三板可轉(zhuǎn)債還有規(guī)模較小、交易相對冷清，發(fā)行僅采用非公開發(fā)行的幾個特征。

盡管新三板的可轉(zhuǎn)債發(fā)展有不盡如人意的地方，但是我們必須看到新三板雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債為新三板企業(yè)開啟了一種全新的融資方式的深遠意義，為新三板公司代開了新的融資渠道。同時，新三板雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債對區(qū)域股權(quán)市場的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債也有非常大的借鑒意義。對于未來，隨著新三板市場可轉(zhuǎn)債逐漸被企業(yè)和投資者接受，新三板可轉(zhuǎn)債將為券商開啟更廣泛的業(yè)務(wù)。