本刊記者 楊陽

近日，南京證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“南京證券”)披露了IPO招股說明書，公司擬發(fā)行不超過8.25億股，用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

盡管南京證券在三次闖關(guān)IPO之后終于成功過會(huì)，但這并不能掩飾公司存在的各種瑕疵，在上市之后投資者需高度警惕。從業(yè)績(jī)上看，報(bào)告期內(nèi)南京證券盈利直線下滑，下降幅度驚人。更重要的是，南京證券資金鏈存極大隱憂，現(xiàn)金流每況愈下，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率等盈利質(zhì)量指標(biāo)持續(xù)惡化。內(nèi)控問題也是南京證券的一大痛點(diǎn)，南京證券曾出現(xiàn)過包括員工私刻公章以及保薦上市的企業(yè)財(cái)務(wù)造假等事件，投資者不容小覷。

業(yè)績(jī)逐年下滑

根據(jù)招股說明書，2015-2017年，南京證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別約為30.00億元、14.99億元和13.85億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)分別約為14.13億元、4.94億元和4.11億元，均呈現(xiàn)直線下降的趨勢(shì)。

雖然盈利下滑是行業(yè)的總體趨勢(shì)，但仔細(xì)解剖南京證券的收入構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，南京證券存在比盈利下滑更嚴(yán)峻的問題。首先，投行業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)顯著下滑，2015-2017年，公司投行業(yè)務(wù)分部營(yíng)業(yè)收入分別為1.38億元、2.57億元、0.90億元。2017年末投行人員180人，其中保代僅12人，相比2016年末還減少了3人，而且2017年全年都未完成一單IPO項(xiàng)目，這與2017年IPO加速的趨勢(shì)格格不入，南京證券完全錯(cuò)過了2017年券商在IPO業(yè)務(wù)上的盛宴。此外，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，報(bào)告期內(nèi)南京證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率72.72%、44.88%和26.22%，同樣是呈現(xiàn)直線下滑的趨勢(shì)。

對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下滑，南京證券表示主要是滬深兩市股票和基金成交額的下降，以及傭金費(fèi)用率的持續(xù)下滑導(dǎo)致。南京證券的的解釋不無道理，但股市動(dòng)態(tài)分析周刊發(fā)現(xiàn)，南京證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下滑速度明顯快于行業(yè)整體的下滑速度，且到了2017年，南京證券26.22%的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率顯著低于行業(yè)平均38.94%的水平，而在2015年時(shí)南京證券曾有以72.72%大幅領(lǐng)先行業(yè)平均60.38%的表現(xiàn)。南京證券并未在招股說明書對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下滑與行業(yè)平均水平作過多比較，但業(yè)內(nèi)人士對(duì)此分析稱，在股市環(huán)境不景氣時(shí)，不少中小券商試圖用過大幅降低傭金費(fèi)率吸引投資者，然而效果往往不理想，因此出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及傭金費(fèi)用率齊齊下降的情況，最終反而造成業(yè)績(jī)更進(jìn)一步地下滑。

比起業(yè)績(jī)的不景氣，投資者對(duì)于南京證券的資金鏈狀況更需要提高警惕。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為3.14億元、-30.97億元以及-10.56億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為72.46億元、-24.14億元以及-17.38億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)在等價(jià)物余額為期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為約168.27億元、111.35億元和81.37億元。僅僅三年時(shí)間，南京證券現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額下降約51.64%，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率等盈利質(zhì)量指標(biāo)持續(xù)惡化。目前二級(jí)市場(chǎng)分化明顯，外圍市場(chǎng)波動(dòng)較大，質(zhì)押以及融資融券等業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)概率激增，壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，本就現(xiàn)金流情況不如意的南京證券恐將面臨更多的資金鏈問題。

違規(guī)事件頻發(fā)

南京證券的合規(guī)以及內(nèi)部控制的問題是監(jiān)管層和投資者均高度關(guān)注的問題，發(fā)審委也就該相關(guān)問題進(jìn)行重點(diǎn)問詢。首先，證監(jiān)會(huì)關(guān)注到南京證券控股股東、實(shí)際控制人控制多家從事投資、并購(gòu)、融資服務(wù)等業(yè)務(wù)的企業(yè)，與其經(jīng)營(yíng)范圍存在部分重合。此外，南京證券招股書披露公司合并報(bào)表范圍內(nèi)存在不少資管、信托計(jì)劃等結(jié)構(gòu)化主體。報(bào)告期內(nèi)，南京證券以持有次級(jí)份額承擔(dān)劣后風(fēng)險(xiǎn)并享受超額收益的方式參與了多項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。在金融去杠桿以及市場(chǎng)波動(dòng)加劇的的大環(huán)境下，相關(guān)產(chǎn)品或?qū)⒚媾R清盤的風(fēng)險(xiǎn)。

南京證券的內(nèi)控制度也是市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一。2007至2008年，南京證券柜臺(tái)員工利用員工身份的便利，以代理買賣基金和幫忙理財(cái)?shù)拿x欺騙客戶超百萬元；在2009年至2011年期間，旗下員工偽造公章，欺騙客戶金額3284.85萬元。2017年4月，7名自然人分別以“財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛”為由起訴南京證券，現(xiàn)尚未結(jié)案。盡管說上述事件員工個(gè)人有一定的責(zé)任，但正是由于南京證券內(nèi)部控制不力，才給了員工如此大的漏洞可鉆。

如果說上述事件是員工個(gè)人因素居多，那么保薦企業(yè)以及借殼標(biāo)的公司均出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假則真實(shí)地反映出當(dāng)前南京證券內(nèi)部控制存在地致命缺陷。具體來看，新大地2012年4月在創(chuàng)業(yè)板預(yù)披露，由南京證券保薦。5月上會(huì)通過，但就在一個(gè)月后，其虛增利潤(rùn)、隱瞞巨額關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假等問題被相繼曝出。2012年8月，伴隨著“新大地”的IPO財(cái)務(wù)造假的曝光，新大地和保薦機(jī)構(gòu)南京證券均遭到證監(jiān)會(huì)立案稽查，南京證券首次沖擊A股的嘗試因而被迫終止。此事對(duì)南京證券影響巨大，其監(jiān)管評(píng)級(jí)在2012年直降五級(jí)，從A級(jí)變成CC級(jí)，直到2015年才回升到BBB級(jí)，2016年回到A級(jí)，南京證券的元?dú)庖驳靡曰謴?fù)。但南京證券并未放棄上市的念頭，2015年2月，南紡股份發(fā)布與南京證券重組方案，試圖采取“變相借殼”方式實(shí)現(xiàn)南京證券上市，然而有造假前科的南紡股份與南京證券的這一方案終究沒能逃過監(jiān)管層的法眼以失敗而告終。

如果說盈利下滑和資金鏈問題是南京證券的表面問題，那么上述事件爆發(fā)出的內(nèi)部控制不力等不足則是企業(yè)發(fā)展的根本問題。從募投方向上看，此次南京證券募集資金全部用于補(bǔ)充營(yíng)業(yè)資金，這或許能夠緩解南京證券中短期的資金壓力，但若從長(zhǎng)期發(fā)展看，南京證券如果沒有從根本上完善企業(yè)內(nèi)部管理制度，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，那么南京證券即便上市也難有超預(yù)期發(fā)展。

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