段鑫 吳迪

摘要：現(xiàn)如今，由于高速公路資金規(guī)模需求大、投資周期長等特點，以及國家對PPP模式實施高速公路越來越規(guī)范，現(xiàn)有的融資模式已遇到較大瓶頸。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資方式可給高速公路帶來新的融資渠道。文章首先闡述了對高速公路收益權(quán)進行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，結(jié)合實際案例分析了三種資產(chǎn)證券化模式，討論了目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在高速公路應用中存在的實際問題，并提出了一些解決方法與政策建議，可供參考。

關(guān)鍵詞：高速公路;資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)風險

一、高速公路收益權(quán)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

（一）有效提升了資產(chǎn)流動性

高速公路特點就是建設(shè)周期長、資產(chǎn)規(guī)模巨大、投資回收期長，雖然是良好的資產(chǎn)但是流動性較差，投資者希望提升投資流動性，通過資產(chǎn)組合的真實銷售，盡快收回投資并繼續(xù)投入到新的建設(shè)中。另外，資產(chǎn)證券化也可將規(guī)模巨大的高速公路資產(chǎn)通過資產(chǎn)組合形成新的資金池，將資產(chǎn)分割成小規(guī)模、規(guī)范化的資產(chǎn)在市場上流通，有效地提高資產(chǎn)的流動性。

（二）降低融資成本

投資者在處理相關(guān)資產(chǎn)證券交易時，主要是通過資產(chǎn)擔保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量。高速公路收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的信用級別，對于企業(yè)本身信用較低的發(fā)起人，通過資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)重組、風險隔離信用增級過程，可以幫助項目獲得較高信用級別，降低融資成本。

（三）合理降低各方風險

高速公路基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)可完成破產(chǎn)隔離，實現(xiàn)了債券現(xiàn)金流風險與高速公路建設(shè)企業(yè)所存在的風險得到分散。另原始受益人可通過資產(chǎn)證券化將長期持有的經(jīng)營性資產(chǎn)提前變現(xiàn)，降低了長期持有資產(chǎn)帶來的流動性風險。

（四）實現(xiàn)表外融資

資產(chǎn)證券化融資在符合真實銷售和一定條件下，可改善融資企業(yè)不同類型的財務(wù)比率，從而可將其企業(yè)風險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除，利于企業(yè)和政府融資平臺進一步發(fā)展，可增強其資本的運用效率，符合我國當前對政府及國企資本風險控制指標要求。

二、三種高速公路資產(chǎn)證券化模式及其比較分析

1. 專項資產(chǎn)管理計劃（Asset～Backed Securities簡稱“ABS”）是最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，投資者在隨著募集資金的增加，按照協(xié)議購買原權(quán)益持有人可以產(chǎn)生預期穩(wěn)定現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)，并將收益所得的資產(chǎn)分配給收益證持有人進行專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動。

2. 資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset～Backed Note，簡稱“ABN”）是以非金融企業(yè)通過銀行進行債券發(fā)行，并以其基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營過程中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來進行還款，同時在限定期限內(nèi)以還本付息的形式進行融資的一種方式。

3. 項目收益票據(jù)（Project Reveune Note簡稱“PRN”）是2014年銀行間市場交易商協(xié)會正式推出，成為繼ABS和ABN證后可作為非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。

三種高速公路資產(chǎn)證券化模式的比較情況具體如表1所示。

三、資產(chǎn)證券化在高速公路應用中存在的問題

（一）通過PPP模式實施高速公路項目易造成系統(tǒng)性風險

近年來，我國高速公路建設(shè)迎來PPP項目落地高峰期，各地表現(xiàn)出空前的積極性。目前，許多高速公路項目打著PPP旗號的政府承擔責任兜底，以政府回購的形式，明股的實際債務(wù)、固定收益的融資問題更為突出。有些項目缺乏操作和性能評價，本質(zhì)上是BT模式的擴展版（構(gòu)建-傳輸）。這些做法不僅產(chǎn)生擠出效應。PPP模式標準推廣的影響，也增加了地方債務(wù)的風險。

（二）難以吸引中長期機構(gòu)投資

采用PPP模式建造高速公路運營周期長，通常在25～30年，現(xiàn)金流預測難度較高，對于資產(chǎn)證券化的主要投資群體商業(yè)銀行、券商、基金、財務(wù)公司、融資租賃公司等時間過長，這些機構(gòu)更偏好中短期的固定收益產(chǎn)品。ABS、ABN只能在運營階段發(fā)揮短期作用，PRN雖可覆蓋建設(shè)和運營全周期，但在項目初期，政府、企業(yè)、銀行更關(guān)注各自的財務(wù)指標是否符合投資要求，對應用資產(chǎn)證券化缺少實踐。項目周期長且利潤率不高，融資利率空間有限，再加上當前投資者短久期偏好明顯，尋找長期投資者難度大。

（三）特許經(jīng)營權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，破產(chǎn)隔離風險

目前通過PPP模式實施的高速公路項目，項目與政府特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，較難向資產(chǎn)證券化的SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)，由于目前國內(nèi)法律尚不完善，僅以高速公路收費權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化，不僅要滿足項目本身的融資要求，還要在審計時符合相關(guān)要求，所以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表有一定難度，需要原始投資人對高速公路資產(chǎn)有較高的服務(wù)能力，保證項目有效運營。

四、相關(guān)建議

（一）加強頂層設(shè)計，完善法律環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化法律體系，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化作為一項長期穩(wěn)定的發(fā)展。此外，還需建立規(guī)則統(tǒng)一、機制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系和上市交易規(guī)則，并通過立法規(guī)范資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵細節(jié)，尤其是針對SPV建立、真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等方面做出明確規(guī)定。

（二）做大市場規(guī)模

目前我國高速公路建設(shè)飛速發(fā)展的，但資產(chǎn)證券化的成功案例相對較少，資形成效率較低，對于金融市場來講類似于私募性質(zhì)的非標產(chǎn)品，造成政府、企業(yè)和金融機構(gòu)對使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有所顧慮，各方感知的風險各不相同。為了讓資產(chǎn)證券化市場走向成熟，必須做大市場規(guī)模，提高市場效率。建議對PPP項目實行公募發(fā)行，有效解決資金來源，并降低融資成本。

（三）降低準入制度，引入中長期機構(gòu)投資者

基于高速公路項目的特點，與中長期機構(gòu)投資者的投資需求較為匹配，建議出臺配套措施引入中長期機構(gòu)投資者，尤其是從建設(shè)期就開始介入，在融資建設(shè)運營全階段參與，鼓勵國家隊進場，支持保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金、境外投資者等機構(gòu)廣泛參與中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。

（四）研究全業(yè)務(wù)證券化模式，探討新的破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施運營類企業(yè)，需強化運營能力，做好運營服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)類原始權(quán)益人與資產(chǎn)證劵化產(chǎn)品有效分離。高速公路基礎(chǔ)設(shè)施的運營，需認真做好市場分析，并通過不斷提升運營與管理水平來促進運營服務(wù)質(zhì)量。以這種融資模式進行融資，可以更好地對所融資款項期限以及金融進行合理化安排，有效避免了期限錯配的問題發(fā)生。所以，在進行高速公路基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)資產(chǎn)證券化融資過程中，需要及時轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)思維模式，積極嘗試資產(chǎn)證券化方式融資。

五、結(jié)語

綜上所述，當前中國高速公路建設(shè)進入一個高峰時期，但隨著項目融資越來越規(guī)范，在今后很長一段時期內(nèi)，政府會面臨財政緊運行常態(tài)化，政府面臨財政收入急劇下降和資金缺口擴大局面。通過在高速公路建設(shè)、運營等各階段利用資產(chǎn)證券化方式來拓展高速公路融資渠道，不斷創(chuàng)新融資思路，是今后一段時期高速公路建設(shè)健康發(fā)展的趨勢。

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[3]王雪嬌.資產(chǎn)證券化在高速公路融資中的應用[D].華南理工大學，2016.

【作者單位：段鑫，中交西北投資發(fā)展有限公司;吳迪，中交投資基金管理（北京）有限公司】