王東岳

3月20日，潮宏基（002345.SZ）發(fā)布購買資產(chǎn)預案，擬以發(fā)行股份方式購買上海思妍麗實業(yè)股份有限公司（下稱“思妍麗”）74%股權(quán)，交易標的作價12.95億元。

收購預案中，潮宏基表示，本次收購完成后，上市公司延展出高端生活美容業(yè)務，增加主營業(yè)務收入來源，有利于提高上市公司的行業(yè)競爭力。

自2015年以來，上市美容公司業(yè)績表現(xiàn)多是不佳；2017年，思妍麗營業(yè)收入同比下滑1.59%，毛利率也由32.8%下滑至29.94%。

未來，思妍麗能否順利實現(xiàn)業(yè)績承諾及其背后的商譽減值風險均值得關注。

業(yè)績承諾覆蓋率低

潮宏基主營時尚珠寶的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務，公司于2010年上市。2010年，潮宏基實現(xiàn)凈利潤1.51億元，同比增長46.02%，但2012年珠寶行業(yè)整體遇冷，潮宏基當年凈利潤同比下滑13.75%。

主業(yè)增長放緩，外延并購成為潮宏基的必然選擇。遺憾的是，初次并購的效果不甚理想。2014年至2016年，潮宏基凈利潤由2.21億元增至2.34億元，年化增幅僅1.92%。

2018年，潮宏基再次踏上并購之旅。根據(jù)收購預案，思妍麗的整體估值約為17.58億元。

資料顯示，思妍麗主要從事生活美容服務，根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，潮尚精創(chuàng)承諾，2018-2021年，思妍麗的扣非后凈利潤分別不低于1億元、1.2億元、1.4億元和1.6億元，合計5.2億元。

以2018年承諾凈利潤計算，思妍麗動態(tài)PE約為17.58倍，公司累計承諾的凈利潤約占整體估值的29.71%，僅就承諾覆蓋率而言，思妍麗估值并不便宜。

更為重要的是，潮尚精創(chuàng)作為單獨補償義務人、以其所獲得的交易對價為限承擔業(yè)績承諾與補償義務。這意味著，除潮尚精創(chuàng)外，其余六位股東均無需承擔業(yè)績未達標時的補償義務。

根據(jù)收購預案，潮尚精創(chuàng)持有思妍麗的股權(quán)比例僅為14.71%，公司獲得股份的對價約為2.87億元，占累計業(yè)績承諾數(shù)的55.19%，占思妍麗整體估值的16.33%。

業(yè)績承諾兌現(xiàn)不易

潮尚精創(chuàng)成立于2017年11月，由廖創(chuàng)賓、林平軍、徐俊雄共同出資創(chuàng)立，鑒于上述三人均為潮宏基的高級管理人員，因此本次交易構(gòu)成關聯(lián)交易。

高管大方“托底”，潮宏基對思妍麗似是“志在必得”，令人不禁疑惑，思妍麗究竟有何魅力？

收購預案中，潮宏基表示，收購思妍麗將進一步推動上市公司在“美麗經(jīng)濟”、“她經(jīng)濟”領域的業(yè)務發(fā)展，有利于促進公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的全面實施。

財務數(shù)據(jù)顯示，2016年，思妍麗實現(xiàn)營業(yè)收入6.91億元、凈利潤6382萬元，2017年分別為6.8億元和7469萬元，同比增幅分別為-1.59%和17.03%，毛利率由2016年的32.80%下滑至29.94%。

在營業(yè)收入、毛利率下滑的同時，思妍麗還能保持凈利潤大幅增長，公司在壓縮費用方面似是有些“心得”。但不足1億元的凈利潤能否支撐起公司超過17億元的估值仍有待商榷。

更值得關注的是，近年來，上市美容公司的業(yè)績表現(xiàn)并不理想。

收購預案中，思妍麗將自然美（0157.HK）、現(xiàn)代美容（0919.HK）和麗豐-KY（4137.TW）列為可比對象。

根據(jù)公開資料，自然美和現(xiàn)代美容與思妍麗業(yè)務相近。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年，自然美實現(xiàn)營業(yè)收入4.29億元，同比下滑6.28%，凈利潤1.33億元，同比增長8.46%；現(xiàn)代美容實現(xiàn)營業(yè)收入6.48億元，同比下滑11.22%，實現(xiàn)凈利潤1056萬元，同比下滑81.6%；麗豐-KY實現(xiàn)營業(yè)收入7.19億元，同比下滑23.52%，實現(xiàn)凈利潤1.56億元，同比下滑37.38%。

2017年1-6月，自然美實現(xiàn)營業(yè)收入1.66億元，同比下滑28.21%，實現(xiàn)凈利潤3330萬元，同比下滑53.75%；截至9月底的2017財年上半年，現(xiàn)代美容實現(xiàn)營業(yè)收入2.68億元，同比下滑13.17%，實現(xiàn)凈利潤-145萬元，同比下滑110.9%；2017年，麗豐-KY實現(xiàn)營業(yè)收入7.23億元，同比下滑2.08%，實現(xiàn)凈利潤1.28億元，同比下滑20.23%。

從2013年至今，美容行業(yè)整體發(fā)展不佳。根據(jù)商務部服務貿(mào)易和商貿(mào)服務業(yè)司發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014-2016年，全國美容美發(fā)行業(yè)活動單位數(shù)分別為31.69萬個、32.42萬個和33.07萬個，年均增幅2.15%；營業(yè)面積分別為176.24萬平方米、187.7萬平方米和190.51萬平方米，年均增長3.97%；營業(yè)額合計數(shù)分別為2974.65億元、3046.94億元和3129.34億元，年均增長2.57%。

其中，2015年和2016年，專業(yè)美容行業(yè)活動單位數(shù)分別為14.3萬個和14.9萬個，營業(yè)額分別為1736.8億元和1755.4億元，增幅為1.07%。

與之相應，2016年、2017年及2018年1月，思妍麗的直營店數(shù)分別為94家、93家和93家，加盟店數(shù)分別為42家、42家和43家。報告期內(nèi)，思妍麗店面擴張速度基本為零。

問題由此而來，收購完成后，思妍麗將如何打破行業(yè)限制實現(xiàn)超速增長？

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，2018年，思妍麗需實現(xiàn)1億元凈利潤，同比增長33.89%；2018年至2021年，思妍麗年化復合增長率需達到20.98%。

本次收購中，潮宏基并沒有披露思妍麗未來的店面擴張計劃，這是否意味著，公司未來要“自掏腰包”支持思妍麗的擴張計劃？

警惕商譽減值風險

根據(jù)收購預案，截至2018年1月31日，思妍麗未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面價值約為1.97億元，公司增值額約為15.62億元，增值率794.57%。這意味著，本次交易完成后，潮宏基將新增巨額商譽。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月30日，潮宏基的商譽賬面價值約為11.67億元，主要是因收購菲安妮形成的商譽。以此計算，本次收購完成后，潮宏基商譽賬面價值將升至25億元左右，約占收購后總資產(chǎn)的35%左右。

2014年7月，潮宏基通過下屬子公司潮宏基國際有限公司（下稱“潮宏基國際”）完成對菲安妮100%股權(quán)的收購事項，后者主要從事生產(chǎn)各類手袋、箱包、皮帶、皮制服裝及其飾物等產(chǎn)品。

根據(jù)2012年12月18日潮宏基第一次入股菲安妮時發(fā)布的資產(chǎn)評估報告，截至評估基準日2012年6月30日，以資產(chǎn)基礎法測算得出的菲安妮股東全部權(quán)益價值為2.94億元，采用收益現(xiàn)值法得出的股東全部權(quán)益價值為14.95億元。

評估機構(gòu)預測，2014-2017年，菲安妮預計可實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為4.07億元、4.6億元、5.09億元和5.6億元，預計可實現(xiàn)的凈利潤分別約為1.36億元、1.54億元、1.69億元和1.87億元，年化復合增長率約為11.12%。

由此計算，2014-2017年，菲安妮的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值分別約為9538萬元、9718萬元、9817萬元和9831萬元，2017年以后為8.92億元。

據(jù)此，評估機構(gòu)最終選擇采用收益法作為評估結(jié)果，菲安妮整體作價14.95億元。

財務數(shù)據(jù)顯示，2013年，菲安妮實現(xiàn)營業(yè)收入3.08億元，實現(xiàn)凈利潤1.1億元。

根據(jù)2014年年報，自完成收購的2014年6月24日至年底，菲安妮實現(xiàn)凈利潤4186萬元；2015年至2016年，潮宏基均未在年報中單獨披露菲安妮的盈利情況。但年報顯示，2015-2016年，潮宏基國際的營業(yè)收入分別為2.97億元和3.19億元，凈利潤分別為5158萬元和4976萬元，均遠低于2013年的凈利潤。

同時，根據(jù)潮宏基披露的單項業(yè)務，2014-2016年，公司皮具業(yè)務實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.55億元、2.94億元和3.13億元，與潮宏基國際實現(xiàn)的營業(yè)收入大致相同。

此外，經(jīng)計算，2013年，菲安妮三項費用與營業(yè)稅金及附加合計7436萬元，約占同期營業(yè)收入的24.16%。

以此計算，2014-2016年，潮宏基皮具業(yè)務的營業(yè)利潤分別為6166萬元、9964萬元和1.22億元。

在不考慮營業(yè)外收支的情況下，菲安妮扣稅后的利潤金額（2016年所得稅率為15%）預計約為4624萬元、7473萬元和1.04億元，高于潮宏基國際披露的金額，但仍遠低于收購時的預測數(shù)據(jù)。

而根據(jù)會計準則，企業(yè)合并所形成的商譽至少應當在每年年度終了進行減值測試。其中，公司應對包含商譽的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進行減值測試，比較相關資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合的賬面價值（包括所分攤的商譽的賬面價值部分）與其可收回金額，如相關資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價值的，應當確認商譽的減值損失。

令人較為擔憂的是，潮宏基是否充分評估了菲安妮的商譽減值情況？本次收購中，潮宏基對思妍麗的評估又是否會重蹈覆轍？