□司 錦

(鄭州大學(xué)商學(xué)院 河南 鄭州 450001)

1 房地產(chǎn)證券化和REITs

房地 產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化投資產(chǎn)品。它通過發(fā)行收益憑證，匯集特定投資者的資金之后，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。具有以下特點：一是按期分紅，二是可以進入資本市場流通，三是免稅優(yōu)惠，四是嚴格限制資金投向。REITs是將房地產(chǎn)市場和資本市場連接起來的金融產(chǎn)品，既為投資者提供了收益率較高且穩(wěn)定性較強的投資方式，也為發(fā)行人拓寬了房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道。

2 國內(nèi)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)市場化進程正在快速推進，政府對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控十分頻繁，政策環(huán)境變化較大，市場波動幅度也隨之增大。我國房地產(chǎn)的市場需求潛力很大，但是融資方面對銀行貸款的依賴性較強。我國房地產(chǎn)開發(fā)的資金大多數(shù)來自于貸款，且數(shù)量逐年增長，在2014年以前甚至是以加速度的形態(tài)增長。直到實行供給側(cè)改革之后，銀行流向房地產(chǎn)業(yè)的資金才得以控制，貸款規(guī)模有所下降。

我國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的改革的目的之一就是降低經(jīng)濟發(fā)展對于房地產(chǎn)的依賴性，防止房地產(chǎn)泡沫造成經(jīng)濟系統(tǒng)危機。我國監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)融資的要求更加嚴格，房地產(chǎn)通過銀行貸款的難度增大，房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整融資方式刻不容緩。

3 融資轉(zhuǎn)型中REITs的優(yōu)勢

近十年來我國由于貨幣超發(fā)造成物價上升，從而居民投資收益的增長并不顯著。金融產(chǎn)品的匱乏和投資渠道的單一，致使大量的投資資金流向房地產(chǎn)業(yè)，不利于房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定。房地產(chǎn)市場的投機和內(nèi)幕行為往往會損害投資者的利益，但是銀行存款的收益水平又太低，中小投資者很難找到合適的投資工具。而REITs產(chǎn)品和基金投資類似，組合投資，集中理財，風(fēng)險分散，收益穩(wěn)定，是一種更適合中小投資者的投資工具。

在投資渠道匱乏的現(xiàn)狀下，REITs因其可以將資本市場與房地產(chǎn)市場結(jié)合在一起的特性，可以作為一種新型的房地產(chǎn)融資工具。房地產(chǎn)業(yè)的項目規(guī)模較大，融資數(shù)量大，普通的投資者很難直接提供大規(guī)模資金。而且，相對于房地產(chǎn)的直接出售，由專業(yè)的機構(gòu)管理運營房地產(chǎn)可以獲得較高的盈利。因此，房地產(chǎn)企業(yè)可以發(fā)行REITs將大額資產(chǎn)進行有效分割，吸收中小投資者的資金，擴大融資渠道。

4 美國REITs對房地產(chǎn)發(fā)展的推動

房地產(chǎn)投資信托基金首先在20世紀60年代初出現(xiàn)在美國。在之后10年快速發(fā)展，但是在70年代之后，由于經(jīng)濟危機的出現(xiàn)導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的衰落，REITs的發(fā)展開始停滯。通過對稅收法案進行修訂，賦予了房地產(chǎn)投資信托稅收優(yōu)勢，并且規(guī)定房地產(chǎn)投資信托可以直接擁有房地產(chǎn)資金，從而REITs從20世紀 80年代開始再次快速發(fā)展。

REITs因其所具有的特性大大推動了房地產(chǎn)業(yè)投融資的改革。

第一，REITs是將資本市場與房地產(chǎn)市場結(jié)合在一起的有效金融工具。許多房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行REITs進行融資，拓寬了融資渠道，改善了資本結(jié)構(gòu)，促進了房地產(chǎn)資本與金融資本的融合，淘汰了僅由銀行貸款構(gòu)成的單一融資方式，加快了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度。

第二，REITs的高度流動性擴大了房地產(chǎn)融資的范圍。通過發(fā)行REITs，房地產(chǎn)資產(chǎn)可以在二級市場上市交易，流動性顯著增加，同時，美國的REITs還實現(xiàn)了對單一大額的房地產(chǎn)資產(chǎn)的證券化分割，降低了申購門檻，吸引了大批的中小投資者的資金，將閑散的民間資金匯集起來，促進了房地產(chǎn)資產(chǎn)持有的社會化，融資渠道更加多元化。

第三，REITs的免稅優(yōu)勢。美國的REITs發(fā)展迅速的一個主要原因是稅收優(yōu)惠的政策。REITs在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，在將每年度盈利的90%以現(xiàn)金紅利方式回報投資者時,無需繳交公司所得稅，只征收個人所得稅，避免了對股東和REITs的重復(fù)征稅，防止出現(xiàn)因納稅而導(dǎo)致收益過低的現(xiàn)象，有效的吸引投資者進行投資。

第四，REITs的立法保障。美國的REITs產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展離不開美國的法律環(huán)境的支持、引導(dǎo)和監(jiān)督。美國法律對投資期限、投資范圍、收入來源、信息披露、分配方式等方面都已經(jīng)制定了詳盡的規(guī)定，在法律上保障了投資的穩(wěn)定性，風(fēng)險值較小，建立投資者們對房地產(chǎn)行業(yè)的投資信心，有利于房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金。

5 中國發(fā)展REITs的對策建議

5.1 我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

自1979年以來，我國的信托業(yè)已經(jīng)發(fā)展了30多年了。經(jīng)過這些年的發(fā)展，信托業(yè)早已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量。

從 2002年開始，中國的房地產(chǎn)信托的發(fā)展開始步入正軌，一年的融資量將近 26億，但這時候房地產(chǎn)信托只是輔助房地產(chǎn)融資的一種手段，所以 REITs并 未得到重視。

之后的十多年，截止至2015年，我國相繼出臺了《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》、《信托公司管理法》、《集合資金信托管理辦法》和《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》等法律法規(guī)，加快我國房地產(chǎn)融資方式的多樣化和房地產(chǎn)基金的金融屬性的增強，從而充分發(fā)揮基金的專業(yè)投資能力，加快資金周轉(zhuǎn)速度。

總體來說，我國的房地產(chǎn)投資信托整體的發(fā)展情況比較平穩(wěn)，類 REITs融資業(yè)務(wù)的需求十分旺盛 。由于還沒出臺正式的REITs文件，國內(nèi)的類 REITs產(chǎn)品發(fā)行主體或者關(guān)聯(lián)方都要對標的資產(chǎn)回購，對收益進行擔(dān)保。截至目前，公開市場上僅發(fā)行了一單，其余的大多是以私募形式發(fā)行。

中國目前尚未推出成熟資本市場的標準 REITs產(chǎn)品，但國內(nèi)監(jiān)管部門和各市場主體一直堅持在房地產(chǎn)證券化方面的探索。一方面，中國在境外市場嘗試發(fā)行以國內(nèi)資產(chǎn)為投資標的的 REITs產(chǎn)品；另一方面，在中國現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出在功能上與成熟市場上的標準 REITs具有一定相似性的“類 REITs”產(chǎn)品。目前，國內(nèi)“類 REITs”產(chǎn)品市場的累計發(fā)行規(guī)模約 400多億，其中 2016年至今交易所發(fā)行規(guī)模超過 174億。

5.2 我國REITs的發(fā)展建議

5.2.1 建立完備的法律法規(guī)體系。縱觀各國REITs的發(fā)展歷程，法律制度的完善是REITs健康發(fā)展的重要保障。REITs制度主要是指募資、投資和分配的相關(guān)規(guī)定，核心問題應(yīng)該是規(guī)定募集資金的用途和及時足額的分紅。REITs的融資基礎(chǔ)就是房地產(chǎn)可以為投資者以租金和價值增值的方式帶來穩(wěn)定收益，所以要將基金募集資金的投資限定在房地產(chǎn)業(yè)上。同時，要規(guī)定基金的大部分收益要及時向投資人分配，從而投資人收益的穩(wěn)定性得到了保障。信用評級在投融資過程中也扮演著重要角色。所以要盡快完善REITs的信用評級體系，建立保險機制，為發(fā)行 REITs奠定良好的信用基礎(chǔ)。REITs可以加速促進房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動經(jīng)濟發(fā)展。所以應(yīng)盡快制定完善REITs的相關(guān)法規(guī)，建立REITs的制度基礎(chǔ)。

5.2.2 制定稅收優(yōu)惠政策。通過對美國等發(fā)達國家的REITs發(fā)展經(jīng)驗的分析，可以看出，稅收的優(yōu)惠政策在很大程度上促進了REITs的快速發(fā)展。其中稅收主要包括兩個層面，即REITs產(chǎn)品和投資者。在國外，由于REITs將大部分收益所得分配給投資者，無需繳納公司所得稅等，僅需要考慮股東的所得稅且稅率較低，避免了雙重課稅等問題，鼓勵居民投資于REITs。但是我國財稅[2016]140號文件第五條“資管產(chǎn)品運營過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人”，在某種程度上加重了稅收負擔(dān)?？梢詤⒄掌渌麌叶惙ǖ南嚓P(guān)規(guī)定，對稅法制度進行改革，制定針對REITs的稅收優(yōu)惠政策，明確產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化過程中的稅負和投資人收益所得稅繳納規(guī)則，降低稅負。

5.2.3 打開融資渠道。近年來傳統(tǒng)股票市場對投資者的吸引力日益下降，投資渠道仍未打開且投資匱乏。中小投資者普遍希望趨向于被動投資，從而民間投資更偏好于回報較穩(wěn)定持續(xù)的資產(chǎn)或證券。但是我國現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)的投融資資產(chǎn)十分匱乏，REITs作為一種房地產(chǎn)新型融資產(chǎn)品，可以彌補融資工具的匱乏，打開房地產(chǎn)融資的渠道，同時滿足投資者的投資需求。所以要搭建起房地產(chǎn)和資本市場之間的橋梁，允許公開上市發(fā)行REITs產(chǎn)品。

5.2.4 引導(dǎo)資本和房地產(chǎn)市場規(guī)范發(fā)展。REITs的發(fā)展依賴于成熟的有層次的資本市場。要對REITs的發(fā)行標準和程序做出明確規(guī)定，避免財務(wù)風(fēng)險集中爆發(fā)，流動性不足從而造成財務(wù)危機。還應(yīng)該設(shè)置專門的評估機構(gòu)對REITs進行評估，強化信息披露制度。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場還比較混亂，從開發(fā)、建設(shè)到銷售、經(jīng)營和物業(yè)管理，都沒有太統(tǒng)一的標準。標準不統(tǒng)一，很難選出收益較高且持續(xù)的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)。所以要規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)后的一系列程序，打擊囤地、哄抬房價等投機行為，嚴懲房地產(chǎn)欺詐行為，從房地產(chǎn)項目中篩選出優(yōu)質(zhì)項目，為REITs的投資提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

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