楊子儀
(中國(guó)政法大學(xué) 國(guó)際法學(xué)院,北京 100088)
VIE(variable interest entity),又稱可變利益實(shí)體,是一種美國(guó)會(huì)計(jì)制度下合并財(cái)務(wù)報(bào)表的方式。美國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變了單一投票權(quán)控制認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),將協(xié)議控制安排作為控制權(quán)認(rèn)定的情形之一,要求協(xié)議控制方將需要特殊目的的實(shí)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)情況與上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表合并,因此使得上市公司所披露的財(cái)務(wù)狀況更加真實(shí)全面[1]45-47。由于我國(guó)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的監(jiān)管和外資準(zhǔn)入的種種政策原因,協(xié)議控制模式成為眾多中國(guó)概念股在美國(guó)上市的方式[2]67-73。
VIE的搭建通常需要這樣幾個(gè)步驟:首先,在境外地區(qū)設(shè)立一個(gè)離岸公司,作為紅利分配的最終對(duì)象和行使投資者權(quán)益的主體,以實(shí)現(xiàn)特殊的避稅或控制目的。其次,該離岸公司與其他投資人(VC、PE、其他投資者)共同出資設(shè)立上市公司主體,由該上市主體在美國(guó)資本市場(chǎng)上市,進(jìn)行融資。再次,由該上市主體在國(guó)內(nèi)設(shè)立全資子公司,其性質(zhì)屬于外商獨(dú)資企業(yè)。為了實(shí)現(xiàn)政策優(yōu)惠或避稅目的,有時(shí)會(huì)在上市主體之下先設(shè)立香港子公司,再設(shè)立中國(guó)大陸境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)。最后,由該大陸境內(nèi)全資子公司與WFOE簽訂控制協(xié)議。為實(shí)現(xiàn)協(xié)議控制的目的,這些協(xié)議通常包括了貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨(dú)占服務(wù)協(xié)議、管理層結(jié)構(gòu)與任命協(xié)議、決策權(quán)協(xié)議等[3]10-12,15,涵蓋公司治理和利潤(rùn)分配的各方面,以使得VIE模式中的離岸公司取得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)及其利潤(rùn)。
VIE模式最初應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于我國(guó)早期資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求很高,且尚無(wú)新三板等,附加較高的盈利要求,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以達(dá)到。而資金在創(chuàng)業(yè)之初的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的作用十分巨大。因此,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多選取境外上市的方式尋求海外融資。同時(shí),由于我國(guó)TMT行業(yè)存在外資準(zhǔn)入的限制,因此通過(guò)海外融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng),實(shí)際上必須通過(guò)VIE的模式繞過(guò)外資準(zhǔn)入的監(jiān)管[4]13-21。新浪公司是最早采取VIE模式在美國(guó)上市的中國(guó)公司,并取得了預(yù)期的效果,既保障了投資者對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)企業(yè)的控制權(quán),也實(shí)現(xiàn)了資金融通的目的[5]。
境外資本市場(chǎng)起初以其更加寬松的要求、具有吸引力的估值而吸引著VIE企業(yè)。然而,為實(shí)現(xiàn)境外上市的目的,VIE經(jīng)營(yíng)者所精心構(gòu)造的復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu)卻面臨著其自身結(jié)構(gòu)的局限性,以及并不理想的境外融資環(huán)境。
VIE的核心環(huán)節(jié),在于通過(guò)一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)境外股東對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制和利潤(rùn)分配?;谶@些協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)屬于合同債權(quán)的一種。合同債權(quán)的自身特性,本身并不完全適合VIE結(jié)構(gòu)這種多層次的控制模式。首先,合同具有相對(duì)性,通常僅僅約束合同雙方當(dāng)事人。而合同關(guān)系之外的第三方,可能通過(guò)法律對(duì)“善意第三人”的保護(hù)而干預(yù)原合同所確定的法律關(guān)系[6]119-125。
同時(shí),境外投資者與國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體之間存在著較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。這些違約風(fēng)險(xiǎn)可能體現(xiàn)在這樣幾個(gè)方面:(Ⅰ)創(chuàng)始人單方面終止VIE協(xié)議,如在2011年發(fā)生的支付寶事件。由于中國(guó)人民銀行的新規(guī)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定,“凡是在中國(guó)境內(nèi)從事第三方支付的企業(yè),必須取得第三方支付牌照”,同時(shí)限制外資進(jìn)入第三方支付領(lǐng)域。支付寶作為彼時(shí)較大的第三方支付運(yùn)營(yíng)商,取得這一牌照意義極其重大。支付寶原本打算作為日本軟銀集團(tuán)、美國(guó)雅虎集團(tuán)和阿里集團(tuán)等境外投資者實(shí)際協(xié)議控制的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體,延續(xù)VIE協(xié)議控制的結(jié)構(gòu),但在這種政策下,這種外資控制的情形不利于取得牌照[7]195。因此,在支付寶申請(qǐng)第三方支付牌照的過(guò)程中,支付寶的實(shí)際控制人馬云將支付寶的全部股權(quán)轉(zhuǎn)到馬云所控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司中,并對(duì)VIE協(xié)議進(jìn)行了全面單方終止。支付寶因此順利拿到第三方支付牌照,并隨后與阿里巴巴的股東就補(bǔ)償問(wèn)題展開(kāi)談判。在VIE協(xié)議終止前,支付寶的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入阿里巴巴的財(cái)務(wù)報(bào)表,而在協(xié)議終止之后,阿里巴巴不再通過(guò)任何方式控制支付寶[8]104-106,119。(Ⅱ)創(chuàng)始人在日常經(jīng)營(yíng)方面違約,例如2012年的新東方事件,將該公司的十一位注冊(cè)股東中的十人清退。新東方的管理層對(duì)重組的解釋為,曾經(jīng)的VIE股東發(fā)生過(guò)明確的違約行為。(Ⅲ)創(chuàng)始人違約轉(zhuǎn)移境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的財(cái)產(chǎn),同樣屬于一種違約行為。例如雙威教育CAST在美國(guó)納斯達(dá)克上市后,其董事長(zhǎng)從2011年7月開(kāi)始進(jìn)行了一系列擅自轉(zhuǎn)移雙威教育主要資產(chǎn)的行為,在其被免職之后,又帶走了雙威教育旗下兩家運(yùn)營(yíng)公司的基本證照、公章和財(cái)務(wù)資料,并將雙威教育的核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了第三人。由于雙威教育List-Co通過(guò)協(xié)議控制的資產(chǎn)出現(xiàn)了重大損失,未能恢復(fù)持續(xù)控制,且流失公章導(dǎo)致審計(jì)報(bào)表無(wú)法如期提交,雙威教育最終退市[9]。
在違約行為發(fā)生后,境外投資者和境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體之間也難以通過(guò)合同救濟(jì)的途徑進(jìn)行解決。因?yàn)閂IE協(xié)議可能被認(rèn)定為我國(guó)合同法所規(guī)定的以“合法形式掩蓋非法目的”的情形,進(jìn)而被認(rèn)定為無(wú)效[10]619。如果法院這樣認(rèn)定,整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)便斷裂瓦解,使得投資者面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn),甚至可能面臨行政處罰。VIE中的“貸款協(xié)議”,實(shí)際上是境外投資者向境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體注資的協(xié)議。在這種協(xié)議中,境外投資者向境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體以貸款的形式實(shí)行間接的“投資”行為,并通過(guò)協(xié)議約束境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體。通過(guò)與貸款協(xié)議相配套的“股權(quán)質(zhì)押協(xié)議”,實(shí)際上是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押間接取得對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)?!蔼?dú)占服務(wù)協(xié)議”“特許權(quán)使用協(xié)議”,表面上是境外企業(yè)向境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體提供服務(wù)或許可,進(jìn)而收取服務(wù)費(fèi)、使用費(fèi),但實(shí)際上是為了將境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外離岸公司進(jìn)而最終轉(zhuǎn)移到投資者手中。在這種獨(dú)占服務(wù)協(xié)議中,為保障境內(nèi)取得的利潤(rùn)能夠得到轉(zhuǎn)移,服務(wù)與服務(wù)費(fèi)用實(shí)際上通常嚴(yán)重偏離市場(chǎng)價(jià)格或?qū)嶋H價(jià)值。這些協(xié)議彼此關(guān)聯(lián),巧立名目,結(jié)合在一起實(shí)現(xiàn)VIE各企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和吸納外資的目的,規(guī)避我國(guó)的外資準(zhǔn)入限制。因此,當(dāng)實(shí)際發(fā)生爭(zhēng)議時(shí),境外投資者實(shí)際上也很難通過(guò)尋求我國(guó)國(guó)內(nèi)法上的合同救濟(jì)來(lái)維護(hù)自身權(quán)益,事實(shí)上更多只能通過(guò)與國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)商的途徑加以解決[11]4-12。
VIE結(jié)構(gòu)中存在著大量的關(guān)聯(lián)交易行為。VIE結(jié)構(gòu)中的境外投資者和境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體實(shí)際上正是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。為了保障利潤(rùn)能夠轉(zhuǎn)移到境外,關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)通常不能夠完全公正地反映真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格,而是利用服務(wù)費(fèi)用定價(jià)浮動(dòng)大、價(jià)值難以確定等特點(diǎn)進(jìn)行定價(jià),以盡量實(shí)現(xiàn)避稅的目的。2015年,我國(guó)出臺(tái)了“16號(hào)公告”,即《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費(fèi)用有關(guān)企業(yè)所得稅問(wèn)題的公告》,規(guī)定“向境外關(guān)聯(lián)方支付的任何不符合獨(dú)立交易原則的費(fèi)用,都不得從應(yīng)納稅所得額中扣除,包括未履行功能、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的相關(guān)費(fèi)用;不能直接或者間接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益的勞務(wù)費(fèi);未創(chuàng)造價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)特許權(quán)使用費(fèi);因融資上市活動(dòng)所產(chǎn)生的附帶利益的特許權(quán)使用費(fèi)等,都不得扣除”,該規(guī)定所提到的情況正是VIE中轉(zhuǎn)移利潤(rùn)所慣常使用的方式。16號(hào)公告出臺(tái)后,轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的各關(guān)聯(lián)交易環(huán)節(jié)的費(fèi)用無(wú)法扣除,也就是要繳納稅費(fèi)。該規(guī)定大大增添了VIE企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。同時(shí),該16號(hào)公告可能具有溯及力,使得已經(jīng)轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)面臨著稅務(wù)違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)[12]1265。
此外,雖然境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體是VIE結(jié)構(gòu)下的運(yùn)營(yíng)主體,但如果境內(nèi)企業(yè)向WFOE轉(zhuǎn)移了全部的剩余利潤(rùn),則整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)下,在中國(guó)境內(nèi)的納稅主體將變?yōu)閃FOE,因此國(guó)家一些針對(duì)軟件企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等的稅收優(yōu)惠政策則不能適用到WFOE上,導(dǎo)致整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)增加。
在VIE的設(shè)立階段,外匯風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在外匯登記證的取得以及信息的披露。此外,在我國(guó),WFOE即外商獨(dú)資企業(yè)的設(shè)立需要取得外匯登記證,并受到國(guó)家外匯局的管理。2014年7月14日,我國(guó)發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》,即“37號(hào)文”,代表了境外投資外匯管理進(jìn)入了新時(shí)代。該文件將原有75號(hào)文的定義方式全部改變。其定義的SPV為境內(nèi)居民(含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人)以投融資為目的,以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益,或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益,在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè);其定義下的“返程投資”為境內(nèi)居民直接或間接通過(guò)特殊目的公司對(duì)境內(nèi)開(kāi)展的直接投資活動(dòng),即通過(guò)新設(shè)、并購(gòu)等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱外商投資企業(yè)),并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等權(quán)益的行為。這種規(guī)定將“控制權(quán)”包括在內(nèi),并規(guī)定“境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向SPV出資前,應(yīng)向外匯局申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)。”
事實(shí)上,在辦理外匯登記時(shí),投資者并不希望向稅務(wù)機(jī)關(guān)披露VIE結(jié)構(gòu),但申請(qǐng)外匯機(jī)構(gòu)的要求之一是先擁有境內(nèi)權(quán)益(顯然這個(gè)境內(nèi)權(quán)益是內(nèi)資公司),如果VIE結(jié)構(gòu)中的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的設(shè)立時(shí)間晚于境外結(jié)構(gòu),很可能導(dǎo)致外匯登記無(wú)法完成。
VIE的運(yùn)營(yíng)階段,同樣面臨著結(jié)售匯的風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)境內(nèi)外資金結(jié)售匯渠道的暢通是VIE結(jié)構(gòu)搭建的前提。一方面,境外上市公司或其他SPV正常融資所得的美元通過(guò)投資關(guān)系進(jìn)入WFOE的資本金賬戶,并用于向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供借款;另一方面,境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE支付的咨詢費(fèi)或技術(shù)服務(wù)費(fèi)也需要流向境外。此外,創(chuàng)始人為中國(guó)居民時(shí),其在境外獲得的股息分紅也需要正常結(jié)匯回到境內(nèi)。VIE結(jié)構(gòu)下,SPV向WFOE輸送資金的方式通常為通過(guò)資金的回流向WFOE增資,或通過(guò)WFOE的母公司在投注差額內(nèi)向WFOE提供貸款。但是,資金注入到WFOE后,在匯發(fā)〔2015〕19號(hào)文發(fā)布之前,外商投資企業(yè)外匯資本金不需要實(shí)行100%意愿結(jié)匯制度,即使是現(xiàn)在,外匯資本金的結(jié)匯也必須遵循真實(shí)自用的原則。結(jié)合《關(guān)于外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯違規(guī)行為定性與處罰適用法規(guī)依據(jù)的通知》,目前的VIE結(jié)構(gòu)下,在境外投資者將資金注入WFOE后,能夠提供給境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體用于運(yùn)營(yíng)的唯一合法方式即為基于真實(shí)交易基礎(chǔ)的結(jié)匯。而“真實(shí)交易”的要求,對(duì)于VIE企業(yè)來(lái)說(shuō)可能具有極大的殺傷力。
做空是美國(guó)資本市場(chǎng)的一部分。尤其是中國(guó)公司在美國(guó)的業(yè)績(jī)上升,針對(duì)中概股企業(yè)的訴訟案件和索賠數(shù)額也水漲船高。2010年以來(lái),中概股在境外資本市場(chǎng)遭受頻繁做空。2011年11月,香櫞做空奇虎360,使得其股價(jià)一日之間下跌10%;2012年7月,渾水公司出擊新東方,使其市值折損35%[7]195。VIE企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題,以及之前的違約風(fēng)波等,更是遭到做空機(jī)構(gòu)的利用,令投資者失去信心[13]64-65。A股市場(chǎng)通常沒(méi)有這種做空行為,中國(guó)企業(yè)對(duì)于這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足,面臨較大的應(yīng)對(duì)壓力[14]39-40。
此外,中概股在境外資本市場(chǎng)的估值普遍存在被低估的情形。這種較低的估值與多種方式有關(guān),例如兩國(guó)的投資文化不同,美國(guó)投資者注重未來(lái)回報(bào),如果公司處在相對(duì)穩(wěn)定或業(yè)績(jī)下降的階段,就會(huì)被嚴(yán)重低估,甚至有些上市公司估值會(huì)低于公司的現(xiàn)金儲(chǔ)量[15]。同時(shí),中國(guó)和美國(guó)估值的算法不同,導(dǎo)致中國(guó)A股市場(chǎng)估值較高成為業(yè)界共識(shí)。例如,2015年4月5日國(guó)信證券整理的數(shù)據(jù)顯示,同樣是行業(yè)龍頭,CDN/云計(jì)算領(lǐng)域的中概股藍(lán)汛和A股的網(wǎng)宿科技,前者市值才 13億元,后者市值 244億元,網(wǎng)宿科技是藍(lán)汛的 18.2 倍?;ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域的東方財(cái)富 499 億元,是金融界 9億元的82.6 倍。戶外傳媒領(lǐng)域的粵傳媒 128億元,是航美傳媒 8億元的 22倍。不過(guò)不同行業(yè)的估值略有差別。總體而言,A股市場(chǎng)估值相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)較高[16]。
2004年,美國(guó)出臺(tái)了針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和公司治理最嚴(yán)厲的法案,即薩班斯法案。法案要求公司CEO和財(cái)務(wù)總監(jiān)承諾承擔(dān)所有法律責(zé)任[17]66-72,94。除了這種高層人員責(zé)任外,美國(guó)證券市場(chǎng)要求公司要透明化運(yùn)作,按季度對(duì)外公布詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。而在VIE集中的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),這種信息公開(kāi)會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)。上市公司遵守美國(guó)法律關(guān)于上市公司信息披露、審計(jì)等要求,使得公司的經(jīng)營(yíng)成本負(fù)擔(dān)很大[18]140-146。同時(shí),上市公司還要面臨控制權(quán)被分散、有可能被惡意收購(gòu)、市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)所帶來(lái)的巨大負(fù)面影響等問(wèn)題。
相比于并不一片大好的境外市場(chǎng),曾經(jīng)阻礙VIE企業(yè)的政策壁壘相對(duì)放松,并出現(xiàn)了諸如新三板等對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司友好的融資方式,減少了新設(shè)VIE的數(shù)量。同時(shí),諸多成功的回歸案例也增強(qiáng)了投資者回歸的信心。如暴風(fēng)影業(yè)的回歸曾經(jīng)創(chuàng)造了A股市場(chǎng)的“奇跡”。其股價(jià)從最低的IPO價(jià)格上漲到了超過(guò)300元,并大大高于尚未回歸的其他中概股,如迅雷,市值高峰時(shí)市值達(dá)到了迅雷的7倍。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資本充盈,互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)欣欣向榮,吸引著投資者的回歸。
一方面,我國(guó)對(duì)VIE的政策不斷收緊,例如在上文所提到的稅收文件、外匯文件以及外資并購(gòu)安全審查文件中都對(duì)外國(guó)投資者定義進(jìn)行了收緊,增添了“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn),甚至我國(guó)尚未生效的新《外國(guó)投資法(草案)》也將實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)納入投資者身份識(shí)別之中[19]89-98。VIE所處的法律“灰色地帶”逐步成為“黑色地帶”而似乎將無(wú)容身之處[20]539。另一方面,我國(guó)國(guó)內(nèi)政策逐步放松,鼓勵(lì)投資者回歸。
例如,2015 年 2 月深交所表態(tài),將全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革,其中首先提到緊抓注冊(cè)制改革契機(jī),推動(dòng)尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)及高科技企業(yè)上市政策盡早落地,研究豐富創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)部層次、完善上市標(biāo)準(zhǔn),推動(dòng)新三板與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。同時(shí)積極爭(zhēng)取配套措施的出臺(tái),包括推動(dòng)中證監(jiān)及相關(guān)部委加大對(duì) VIE架構(gòu)、跨期股權(quán)激勵(lì)、對(duì)賭協(xié)議等的包容性。深交所也再次提到要鼓勵(lì)境外上市企業(yè)回歸 A 股。一方面,創(chuàng)造條件讓國(guó)內(nèi)已經(jīng)在海外上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè),能夠回歸創(chuàng)業(yè)板上市。另一方面,逐步讓境外投資者可以直接投資創(chuàng)業(yè)板。借鑒境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)與境外交易所的協(xié)作,探索市場(chǎng)合作新模式。同時(shí),國(guó)家不斷放開(kāi)多個(gè)領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入,使得境外投資者可以通過(guò)合法的方式直接投資中國(guó)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。這種直接投資的方式可以減少成本費(fèi)用,規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),吸引著投資者。
國(guó)內(nèi)資本在VIE回歸中也扮演了重要的角色,人民幣基金作用巨大。在人民幣基金積極性的背后,既有中國(guó)投資者的身影,也有外國(guó)PE在中國(guó)設(shè)立基金退出套現(xiàn)的考慮。
2015年5月,總規(guī)模為20億元人民幣的中國(guó)龍騰回歸母基金宣布成立,專注于美元背景的“存量創(chuàng)新公司”回歸。諾亞財(cái)富旗下的資產(chǎn)管理平臺(tái)歌斐資本發(fā)起了一只30億-50億元人民幣的人民幣基金,協(xié)助中國(guó)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu),回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。此外,律所、會(huì)所、投行、券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在VIE的回歸中也大有所為。2015年6月初,紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金,核心投資策略聚焦中國(guó)概念股和紅籌股回歸。2015年6月中,國(guó)信證券與清科集團(tuán)、華興資本、賽富投資、IDG資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、東方富海、啟賦資本、松禾資本等9大互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)構(gòu),簽署了戰(zhàn)略性合作協(xié)議,VIE企業(yè)成為國(guó)內(nèi)券商關(guān)注的焦點(diǎn)。
VIE是一種結(jié)合中國(guó)特色的特殊產(chǎn)物,見(jiàn)證了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的蓬勃發(fā)展,并在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的曖昧態(tài)度下發(fā)展起來(lái),并在境外資本市場(chǎng)品嘗到了發(fā)展中經(jīng)歷的苦澀與甜蜜。無(wú)論是在境內(nèi)還是境外融資,都是資本做出的選擇。VIE回歸A股也并非一帆風(fēng)順,還可能面臨著同樣詳細(xì)的信息披露、高額的私有化成本和IPO時(shí)間成本等。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,隨著外國(guó)投資者定義的不斷明確與實(shí)質(zhì)化趨勢(shì),VIE企業(yè)回歸A股仍是一種有所收益的趨勢(shì),不失為已經(jīng)積累了充足成本、資源的企業(yè)的成熟選擇。