(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)　天津　河西　300222)

一、引言

關(guān)于金融穩(wěn)定與央行貨幣政策之間的關(guān)系問題早在2007-2008年金融危機(jī)之前就已引起西方金融界人士的關(guān)注。危機(jī)之后對于是否應(yīng)將金融穩(wěn)定目標(biāo)包含在央行的貨幣政策框架之中的問題,更是在不少國家的央行和理論界引起廣泛討論,但迄今為止仍然沒有形成較為一致的意見。

國際清算銀行在其2014-2015年度報(bào)告中論及各國央行尤其是發(fā)達(dá)國家央行自全球金融危機(jī)以來持續(xù)實(shí)行八年之久的寬松貨幣政策時(shí)指出,由于過于注重短期宏觀經(jīng)濟(jì)因素,貨幣政策已經(jīng)導(dǎo)致一般物價(jià)水平持續(xù)低于央行的通貨膨脹目標(biāo),有時(shí)甚至出現(xiàn)通貨緊縮的跡象。與此同時(shí),信貸和資產(chǎn)價(jià)格卻不斷增長,致使許多國家央行擔(dān)心低利率政策有可能助長金融不穩(wěn)定。國際清算銀行因此認(rèn)為,各國央行有必要在維持價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的同時(shí),考慮如何系統(tǒng)地將金融穩(wěn)定作為其貨幣政策的目標(biāo)之一。

持否定態(tài)度的學(xué)者主要有以下三點(diǎn)理由：一,鑒于央行的貨幣政策是以穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo),只有當(dāng)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)影響到對通貨膨脹和GDP預(yù)期時(shí)才應(yīng)該被央行的決策者所考慮,即著名的“杰克遜霍爾共識”。二,缺乏可以普遍用來追蹤金融周期和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量工具或方法。第三,根據(jù)分離原則,宏觀審慎政策工具是應(yīng)對金融不穩(wěn)定的第一道防線。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)主流研究方法文獻(xiàn)綜述

研究貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的主要計(jì)量模型有DSGE模型、FAVAR模型、MSVAR模型、DISYTAT模型、WOODFORD模型和GMM模型等。其中,DSGE模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium)是主流研究方法。其優(yōu)點(diǎn)是可以避免盧卡斯批判,使得政策實(shí)驗(yàn)具有現(xiàn)實(shí)意義,并通過沖擊反應(yīng)函數(shù),可以讓經(jīng)濟(jì)體系各個(gè)外生沖擊的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)過程透明化,進(jìn)而了解不同的沖擊(尤其是貨幣政策沖擊)對于經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)態(tài)影響。校準(zhǔn)法、極大似然法和貝葉斯估計(jì)是動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的估計(jì)方法。

主要的估計(jì)檢驗(yàn)方法有GMM廣義矩估計(jì)、System-GMM系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法、LGMM、FGLS廣義最小二乘法、差分估計(jì)方法和面板數(shù)據(jù)回歸方法等。實(shí)現(xiàn)模型的建立和估計(jì)檢驗(yàn)的過程中,使用較多的統(tǒng)計(jì)軟件主要有STATA、EVIEWS、SAS、EXCEL,當(dāng)然MATALAB、ET、LIMDEP等也比較受學(xué)者的歡迎。

何國華,李潔(2017)構(gòu)建了包含短期資本流動(dòng)的新凱恩斯DSGE模型,實(shí)證檢驗(yàn)了1999-2015年件我國貨幣政策的反應(yīng)函數(shù),認(rèn)為隨著資本賬戶的開放,短期資本流動(dòng)對于宏觀經(jīng)和金融穩(wěn)定的沖擊越來越大,貨幣政策應(yīng)該考慮跨境資本流動(dòng)以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。并建立MS-VAR模型,表明我國跨期短期資本的流動(dòng)性表現(xiàn)出明顯的高低兩個(gè)區(qū)制,不同區(qū)制下對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊表現(xiàn)出顯著的非對稱性。

李力,王博等(2016)構(gòu)建了跨境資本流動(dòng)與金融摩擦的DSGE模型,模擬分析本幣匯率的預(yù)期變動(dòng)與國內(nèi)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)行為的反饋機(jī)制,并據(jù)此檢驗(yàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)下不同貨幣政策規(guī)則。

牛曉健,裘翔(2013)采用我國14家上市商業(yè)銀行2004-2011年的季度數(shù)據(jù),對貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行分析,采用的實(shí)證方法為固定效應(yīng)模型和差分估計(jì)方法,結(jié)果證實(shí)了寬松的貨幣政策將會引發(fā)銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

張雪蘭,何德旭(2012)以我國2000-2010年的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用GMM系統(tǒng)方法對貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行了研究,驗(yàn)證了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的成立,銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與貨幣政策負(fù)向相關(guān)。

(二)主要結(jié)論文獻(xiàn)綜述

1.貨幣政策影響金融穩(wěn)定渠道的文獻(xiàn)綜述

張強(qiáng),喬煜峰等(2013)根據(jù)14家上市銀行的數(shù)據(jù),運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板基準(zhǔn)模型驗(yàn)證了貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對信貸投放的影響。得出了我國貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有負(fù)向影響,而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對信貸投放有正向影響的結(jié)論。中央銀行在制定貨幣政策時(shí)要考慮到貨幣政策對商業(yè)銀行以及整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的影響,考慮到價(jià)格和金融的雙重穩(wěn)定。

肖崎,阮健濃(2014)認(rèn)為同業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新及擴(kuò)張會削弱貨幣政策和金融監(jiān)管的有效性,增加金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性,擴(kuò)大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致調(diào)控難度增大。應(yīng)加強(qiáng)對同業(yè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理,完善宏觀審慎管理體系,建立基于“金融穩(wěn)定”的貨幣政策框架,貨幣政策最終目標(biāo)需要轉(zhuǎn)向幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定雙重目標(biāo)。加強(qiáng)流動(dòng)性管理,防止金融部門出現(xiàn)過度加杠桿和順周期波動(dòng),中央銀行必須對貨幣政策實(shí)施的金融環(huán)境變化進(jìn)行全盤考慮,建立預(yù)警金融失衡的指標(biāo)體系。

李力(2016)通過構(gòu)建包含短期資本流動(dòng)的新凱恩斯DSGE模型和MS-VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)我國貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)。得出結(jié)論(1)隨著資本賬戶的開放,考慮短期資本流動(dòng)因素的貨幣政策規(guī)則有利于緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng),改善社會福利,并且納入短期資本流動(dòng)后的貨幣政策規(guī)則能夠更好地?cái)M合我國同業(yè)拆借利率的走勢,為央行貨幣政策操作提供參考依據(jù)。(2)短期資本外流會引起本國產(chǎn)出和物價(jià)水平的下降,對本國經(jīng)濟(jì)帶來不利沖擊,從而引起本國利率水平下降。(3)這種沖擊隨著短期資本流動(dòng)性和波動(dòng)性的高低表現(xiàn)出明顯的差異性和非對稱性,短期資本高流動(dòng)性狀態(tài)下對于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊反應(yīng)更劇烈,持續(xù)時(shí)間更長。因此,我國央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該密切關(guān)注短期資本流動(dòng)的規(guī)模和方向,進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管框架和跨境短期資本流動(dòng)管理體系以維持金融穩(wěn)定,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),避免國際資本的不利沖擊。

2.將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的爭論的文獻(xiàn)綜述

馬勇(2013)對基于穩(wěn)定的貨幣政策框架進(jìn)行了理論和實(shí)證分析,認(rèn)為危機(jī)前的貨幣政策利率通常存在著系統(tǒng)性低估,這種低估主要源于緊盯價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策忽略了低利率政策對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)作用,影響金融穩(wěn)定。而健全的貨幣政策不應(yīng)該僅關(guān)注產(chǎn)出和通脹問題,應(yīng)該更加著眼于金融穩(wěn)定。

葛奇(2016)在討論貨幣政策和宏觀審慎對金融穩(wěn)定的效應(yīng)時(shí)提出了兩種觀點(diǎn)。主張將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)的學(xué)者強(qiáng)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策的互補(bǔ)關(guān)系,主張將金融穩(wěn)定作為宏觀審慎政策目標(biāo)的學(xué)者則把重點(diǎn)放在貨幣政策與宏觀審慎政策之間的替代關(guān)系上。就前者而言,鑒于維護(hù)金融穩(wěn)定的責(zé)任通常都由央行和其他金融當(dāng)局共同承擔(dān),因此金融穩(wěn)定的目標(biāo)從理論上說可以經(jīng)由貨幣政策和宏觀審慎政策的相互合作得以實(shí)現(xiàn)。后者來說,由于在促進(jìn)金融穩(wěn)定方面確實(shí)也存在著獨(dú)立于政策利率之外的其他監(jiān)管政策工具,因此和宏觀審慎政策相比,貨幣政策從理論上說可以作為應(yīng)對金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的第二道防線。作者認(rèn)為,具體兩者的關(guān)系如何要看央行執(zhí)行政策的工具和效率。兩種觀點(diǎn)都要求央行具備更高的識別和穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

市場行情的好壞決定著生豬價(jià)格的高低，直接關(guān)系到規(guī)模養(yǎng)豬場的經(jīng)濟(jì)效益。精明的養(yǎng)殖戶，要隨時(shí)把握好這個(gè)關(guān)鍵。行情好時(shí)，加大投入，盡快生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品，及時(shí)擴(kuò)大銷量，減少庫存量。行情不好時(shí)，及時(shí)調(diào)整優(yōu)化豬群結(jié)構(gòu)，縮小育肥豬群，增加優(yōu)良繁殖豬的頭數(shù)，等待養(yǎng)殖周期回轉(zhuǎn)，以備東山再起。但是，一些缺乏遠(yuǎn)見的養(yǎng)殖戶，則是反其道而行之。行情好時(shí)，一味擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模，惜售產(chǎn)品；行情不好時(shí)，不惜血本全部拋售存欄，轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)業(yè)。從而造成了很大的經(jīng)濟(jì)損失。

3.論述金融穩(wěn)定、貨幣政策與宏觀審慎管理三者關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

張亦春,胡曉(2010)認(rèn)為,金融體系具有天然的順周期特征,因此需建立起宏觀審慎管理制度并納人宏觀調(diào)控政策框架,發(fā)揮其跨周期的逆風(fēng)向調(diào)節(jié)功能,這種宏觀審慎管理制度至少包括兩方面內(nèi)容:一是審慎的逆周期監(jiān)管框架,二是完善貨幣政策框架。中央銀行應(yīng)該將其作為目標(biāo)函數(shù)的限制條件而非通脹水平、產(chǎn)出缺口那樣獨(dú)立的目標(biāo)變量。

郭子睿,張明(2017)認(rèn)為貨幣政策通過收益率追求、企業(yè)估值和政策溝通三種渠道影響金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。對于信貸驅(qū)使的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,貨幣政策應(yīng)該采取“事前的逆向管理”措施。但利率政策是應(yīng)對金融失衡比較“鈍”的政策工具,金融穩(wěn)定也難以成為貨幣政策的獨(dú)立目標(biāo),因此,貨幣政策應(yīng)該與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)使用以應(yīng)對金融失衡,兩種政策的協(xié)調(diào)取決于經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的一致性程度。最后,兩種政策協(xié)調(diào)的有效性會受到宏觀審慎政策制度安排的影響。中央銀行與宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以完全一體化、部分一體化或者完全獨(dú)立。每種模式都有優(yōu)缺點(diǎn),且受到本國政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

4.存在的不足與改進(jìn)

總的來看,在貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系上,主要有以下兩種觀點(diǎn)：一是只有當(dāng)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)影響到對通貨膨脹和產(chǎn)量缺口預(yù)期的情況下貨幣政策才有必要做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。二是主張將金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)包括在貨幣政策目標(biāo)之內(nèi),少數(shù)國家央行已通過采取“逆風(fēng)干預(yù)策略”將其付諸政策實(shí)踐。

不足與改進(jìn)部分,將分別就這兩方面展開。持否定態(tài)度的文章存在的不足有如下幾點(diǎn):(1)沒有適當(dāng)結(jié)合各個(gè)國家的具體國情,認(rèn)為只有當(dāng)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)影響到對通貨膨脹和GDP預(yù)期時(shí)才應(yīng)該為央行的決策者所考慮(杰克遜霍爾共識)(2)過去的文獻(xiàn)對金融融通、資本流動(dòng)、匯率變化三者提供了一定程度上的解釋,但前提假設(shè)是無金融摩擦,這與現(xiàn)實(shí)不相吻合。(3)在以往開放經(jīng)濟(jì)的政策檢驗(yàn)體系中,學(xué)者未對含金融穩(wěn)定要素的貨幣規(guī)則作出評價(jià),導(dǎo)致相關(guān)貨幣政策的有效性無法判斷(4)認(rèn)為基于價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策必然會帶來金融穩(wěn)定,如果貨幣政策對金融穩(wěn)定作出反應(yīng),可能不得不以犧牲產(chǎn)出為代價(jià),宏觀審慎政策工具應(yīng)當(dāng)是應(yīng)對金融不穩(wěn)定的第一道防線。

持否定態(tài)度的文章需要改進(jìn)的建議有：(1)充分結(jié)合各個(gè)國家的具體國情,打破并改進(jìn)傳統(tǒng)的對貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的認(rèn)識。(2)在以往研究的基礎(chǔ)上,緊密結(jié)合現(xiàn)實(shí),放開無金融摩擦的假設(shè)條件。(3)應(yīng)從金融穩(wěn)定的角度對貨幣政策作出相應(yīng)評價(jià),更合理地評價(jià)貨幣政策的有效性。(4)深入探討貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定三者的內(nèi)在關(guān)系,全面考慮三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

【參考文獻(xiàn)】

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