(四川大學(xué)法學(xué)院　四川　成都　610065)

明股實債稱得上是一種投資方式的創(chuàng)新。望文生義地理解，就是“表面上是對公司的股權(quán)投資，實際上確實對公司的債權(quán)投資”。明股實債跟傳統(tǒng)的單純債權(quán)投資或者股權(quán)投資的最明顯區(qū)別表現(xiàn)在：形式上，投資方是以股權(quán)投資于目標企業(yè)的，但本質(zhì)上，目標企業(yè)卻對投資者作了剛性的兌付約定。明股實債這種做法，既包含了股權(quán)投資的穩(wěn)定性，也包含了債權(quán)投資回報的穩(wěn)定性。明股實債被許多企業(yè)、金融機構(gòu)大量地使用。這種種現(xiàn)象本身其實也集中體現(xiàn)了投資方、融資方、企業(yè)、金融機構(gòu)的方面的利益訴求，是市場經(jīng)濟之之下各方面妥協(xié)、博弈形成的結(jié)果。

在明股實債的投資模式之中。融資方一方面可以滿足自己的融資需求，另一方面可以在財務(wù)報表上擴大自身的股本金，而不需要消耗銀行的授信額度，還有一個額外的好處就是這種模式可以直接降低融資企業(yè)的資產(chǎn)負債比；對于投資方面來說，明股實債可以規(guī)避自身不具放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，架空國家對于企業(yè)放貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管來對外發(fā)放貸款，從經(jīng)營的角度上來看，也算是以較低的風(fēng)險獲得了相應(yīng)的收益。資產(chǎn)管理類的公司(包括但不限于信托、券商等)在明股實債的交易模式中起到了非常關(guān)鍵的通道作用。并且通道公司自身也能獲得相當(dāng)大的經(jīng)濟收益①。

在實踐中，融資方首先進行增資、或者新設(shè)子公司，然后與市場上的基金公司、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司等融資性企業(yè)簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》來獲得一筆資金。與之配套的，還要簽訂一份補充協(xié)議，約定在一段時間之后，這筆股權(quán)融資可以退回到出資方手上。

明股實債的典型特征有以下幾點：

其一，投資方能夠獲得固定的，剛性的投資回報。在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之中，出資讓和融資方會約定優(yōu)先股收益(投資收益)，約定股權(quán)受讓款包括手上股權(quán)對應(yīng)的原始出資(即購買股權(quán)的本金)和股權(quán)元氣受讓的維持費用(股權(quán)維持費用，即是利息)。其中，股權(quán)遠期受讓股權(quán)維持費計算方式一般是融資方方轉(zhuǎn)讓其持有的標的公司股權(quán)，所獲得的超過原始出資的收益款項。并且維持費用與本金不會發(fā)生混同或者沖抵，否則需要繳納違約金。換句話說，該資金回報為本金和利息，通常本金按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的金額支付，而利息自按照約定分期支付，不與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的金額時間一一對應(yīng)，而且，最重要的事情之一：該受讓款不因融資方的股權(quán)價值的變動而調(diào)整。這些條款的安排和設(shè)計，基本撒謊功能固定了投資方的資金風(fēng)險，在最終結(jié)果資金退出的時候，能夠獲得相應(yīng)的收益。

其二，投資的乙方，不參與企業(yè)的具體經(jīng)營管理，也不參與分紅。投資方在投入資金之后，融資方會進行變更登記，使得投資方成為融資方的股東，并享有股東權(quán)利。按照《中華人民共和國公司法》的相關(guān)規(guī)定，投資方是享有決定公司經(jīng)營決策、參與公司分紅等股東權(quán)利。但是在《股權(quán)投資協(xié)議》中，雙方一定會約定，出資方將股東權(quán)利讓渡給融資方，自己不參與公司的經(jīng)營活動和管理。在公司增資(或新公司設(shè)立)之后，因為公司的經(jīng)營活動而印發(fā)出資方承擔(dān)股東責(zé)任時，由融資讓向出資方進行等額的補償。同時，出資讓也不派駐董事會成員或任何其他經(jīng)營管理人員到融資方，以保證融資方原有的經(jīng)營管理體系和人員安排不發(fā)生改變。從實質(zhì)上來看，明股實債實際上是一種融資的途徑②。

明股實債這種模式，有著獨特的法律構(gòu)架和法律、經(jīng)營風(fēng)險。

明股實債類的融資方式由一系列的合同組成，其中約定了多方的權(quán)利和義務(wù)，尤其是對出資方的權(quán)益保護，是明確表現(xiàn)在合同里面的。要辨別明股實債，主要是審查兩份合同文件：一是股權(quán)出資合同；二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出資方退出)合同。

兩項關(guān)鍵合同之一，股權(quán)出資協(xié)議，一般會顯示出資金的來源，約定合作的目的、雙方的出資比例、工商的設(shè)立(變更)登記、出資人的權(quán)利和義務(wù)、出資過程的稅費承擔(dān)，爭議解決的方式，這其中隱藏了很多的風(fēng)險，主要有兩點。

一是出資額所占股權(quán)比例過大，會產(chǎn)生風(fēng)險。出資方出資的金額類似本金，本金越大，貨幣的時間價值就越大，直接決定未來收入的高低。同時，出資額所占股權(quán)比例大小，會直接影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司的治理形成潛在的影響，而且對外來說，如果說明股實債的比例太大，反而占較小股份比例的股東實際掌控公司，會對第三人的商業(yè)判斷形成影響，削弱公司的獨立性。這都是需要考慮，甚至納入監(jiān)管的地方③。二是出資不足的風(fēng)險。新公司發(fā)實行認繳制度之后，投資方由于資金壓力未能在規(guī)定其間足額繳納公司章程所規(guī)定的認繳出資金額，其他出資方會承擔(dān)出資金額補足責(zé)任。未按時出資的一方除了應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納之外，還應(yīng)當(dāng)向已經(jīng)足額繳納的股東承擔(dān)違約責(zé)任。

兩項關(guān)鍵合同之二，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。作為資金從融資方推出的一項安排，滿足出資方固定資金回報的要求。一般會規(guī)定受讓股權(quán)比例和持股的時間長短安排、受讓價款的收取標準。雙方的權(quán)利義務(wù)等。在這一環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險又有一下兩點。

一是資金無法退出，收不回本金。資金最后能否安全收回，歸根結(jié)底還是取決于公司能否正常經(jīng)營。如果融資方發(fā)生了經(jīng)營困難，資不抵債的情況，融資方是無法支付股權(quán)的購買款加利息的，出資方也不可能實現(xiàn)資金的安全退出。二是出資方承擔(dān)著以出資額為限的賠償責(zé)任風(fēng)險。如果說融資方對外有無法承擔(dān)的到期債務(wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，明顯缺乏清償能力的，將會進入破產(chǎn)程序。由于工商部門的對外公開的登記信息具有公示效力。出資人不能享有受償順位，只能在破產(chǎn)財產(chǎn)清償全部的對外債務(wù)之后才能受償。所以出資方面臨著不能收回本金的風(fēng)險，同時還可能承擔(dān)以出資金額為限的賠償責(zé)任。

由此可見，明股實債這種操作方法，對融資方、出資方都有著相當(dāng)程度的風(fēng)險，這需要雙方謹慎對待。除此之外，明股實債種做法，還對市場秩序有著相當(dāng)程度的威脅，應(yīng)當(dāng)納入到監(jiān)管范圍之內(nèi)，具體說來，對市場可能產(chǎn)生風(fēng)險又有以下四點：

第一，法律方面的風(fēng)險。明股實債是處于債權(quán)投資和股權(quán)投資之間的中間狀態(tài)。法律狀態(tài)是不明確的。所以，在司法實踐中，明股實債一般被認定為股權(quán)投資。所以出資人是不能主張融資人對己還本付息的。如果將這種行為認定為借貸，那么約定好的收益，則不能認定為利息，利息方面使處于一種約定不明的狀態(tài)應(yīng)當(dāng)適用同期銀行貸款利率。

第二，信用方面的風(fēng)險。在明股實債的操作流程中。投資人往往是沒有任何相應(yīng)資產(chǎn)做擔(dān)保的。一旦融資企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，資金周轉(zhuǎn)不靈等情況，就會逃避債務(wù)，出資人成為受害者，把這種企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險擴散到金融系統(tǒng)里面，更有可能，如果銀行是以理財資金來操作明股實債的時候，那么更是會直接損害到普通的單個投資者。

第三，收益方面的風(fēng)險。明股實債存在兩種收益上的風(fēng)險，其一，如果說合同的性質(zhì)被認定為了借貸，那么出資人的預(yù)期收益就沒有辦法實現(xiàn)，高于銀行同期存貸款利率的部分，就不會得到法律的支持。其二，如果融資公司進入了破產(chǎn)清算程序，股權(quán)投資是要劣后于其他債權(quán)進行受償?shù)?，投資人需要承擔(dān)股權(quán)投資本身所具有的風(fēng)險。

第四，管理方面的風(fēng)險。在明股實債的情形之下，出資方享有收益，但是不參與公司的管理。這其實是一種股東權(quán)利的落空。妥善管理公司是股東的權(quán)利，也是股東的義務(wù)所在。失去管理公司的權(quán)利，自然也就失去了對公司的有效監(jiān)管。

【注釋】

①郭昌盛.明股實債的稅法規(guī)制[J].稅收經(jīng)濟研究,2017,22(03):52-62

②賈杰.明股實債:形式與實質(zhì)之爭——兼論新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認糾紛案[J].廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報,2017,32(03):66-70

③李玉斌.明股實債的是與非探析[J].法制與經(jīng)濟,2017(03):97-99.