(重慶大學(xué) 重慶 400000)

一、金字塔持股結(jié)構(gòu)中控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離

研究表明：在其所研究的樣本公司中有27%的公司的終極控制人是釆取金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制的，通過(guò)對(duì)控股股東的控制鏈進(jìn)行追蹤，找到上市公司的終極控股股東，并對(duì)控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題進(jìn)行分析，最終認(rèn)為通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)或者交叉持股的方式，以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得公司終極控制權(quán)的終極控股股東在全球眾多的公司中存在(La Porta et al，1999)。選取東亞九國(guó)的幾千家公司的所有權(quán)和終極控制權(quán)的分離情況進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)有超過(guò)30%的上市公司的終級(jí)控股股東是構(gòu)建了金字塔結(jié)構(gòu)達(dá)到控制公司的目的，終極控股股東為了讓他們對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)，他們通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)的方法得以實(shí)施。并且，所有權(quán)與終極控制權(quán)兩權(quán)的分離在家族控制公司和小公司中表現(xiàn)的更為明顯(Claessens et al，2000)。通過(guò)研究英國(guó)的大量公司發(fā)現(xiàn)：有大于10%的公司通過(guò)金字塔或交叉持股等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行控制，并且由此造成了終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，使得控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)(Marchica and Mura，2005)。最近10年，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也有對(duì)金字塔持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究分析。在我國(guó)國(guó)有上市公司中，金字塔持股結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象也是普遍存在的，其中有75.6%的公司是由政府采用金字塔持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行間接控制(劉茍佳等，2003)。以我國(guó)上市公司2004～2007年相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從終極控制人的股權(quán)屬性、金字塔控制結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離3個(gè)維度對(duì)上市公司縱向股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的“掏空”行為進(jìn)行了實(shí)證研究(劉運(yùn)國(guó)、吳小云，2009)。以金字塔持股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)為出發(fā)點(diǎn)，從終極控制人的性質(zhì)、現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離、垂直層級(jí)、橫向跨度、上市公司在金字塔結(jié)構(gòu)中的身份這五個(gè)方面回顧和梳理了相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)金字塔控股對(duì)公司價(jià)值的影響具有雙向性(王蓓、鄭建明，2010)。

二、金字塔持股結(jié)構(gòu)中控制權(quán)私有收益的獲取

對(duì)控制權(quán)收益的正式研究是從Grossman和Hart(1988)開(kāi)始的。他們?cè)谘芯抗就镀睓?quán)和現(xiàn)金流權(quán)利的最優(yōu)分配時(shí)，將公司的價(jià)值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現(xiàn)值(即控制權(quán)的共享收益)，如企業(yè)利潤(rùn)；另一部分是經(jīng)營(yíng)者所享有的私人利益(稱(chēng)之為控制權(quán)的私有收益)，非控制性股東不能獲得。當(dāng)不存在控制權(quán)私有收益或者控制權(quán)私有收益是不可獲得的時(shí)候，公司的控股股東與所有股東之間的利益將是一致的；但是當(dāng)控制權(quán)私有收益存在并可以被取得時(shí)，控股股東就會(huì)傾向于通過(guò)各種手段侵害小股東的利益從而攫取私有收益，此時(shí)控股股東與小股東之間的代理沖突就產(chǎn)生了(Fama and Jensen，1983；Grossman and Hart，1988)。通過(guò)侵害小股東的利益進(jìn)而攫取控制權(quán)私有收益是控股股東掌握控制權(quán)的主要目的之一(Morck et al，2004)。從管理者和股東之間代理沖突的角度將控制權(quán)私有收益解釋為只能為企業(yè)的高級(jí)管理者獨(dú)享的收益，如將過(guò)多的企業(yè)財(cái)富用于管理者個(gè)人消費(fèi)、購(gòu)買(mǎi)豪華的辦公用品、建立帝國(guó)大廈等(Jensen and Meckling，1976)。企業(yè)的資源和經(jīng)營(yíng)成果并不能為所有的股東按其擁有的股份等比例地分享，而常常被控股股東排他性地享有，這種為控股股東排他性地享有的收益就是控制權(quán)私有收益(Dyck and Zingales，1992)。企業(yè)在股權(quán)分散的環(huán)境下，因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，將使得接受股東委托經(jīng)營(yíng)的管理者在自利的動(dòng)機(jī)下，極有可能為了追求個(gè)人的利益，而采取違背公司利潤(rùn)最大化的行為。臺(tái)灣地區(qū)四百多家上市公司的研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，擁有高的現(xiàn)金流權(quán)的控制股東對(duì)公司的發(fā)展有正面的支持作用，對(duì)提高公司價(jià)值有顯著的正面效應(yīng)，而當(dāng)其控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)低于平均值時(shí)，就會(huì)通過(guò)各種手段對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占，掏空上市公司，從而妨害上市公司的發(fā)展，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)(Yeh，2015)。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金字塔持股結(jié)構(gòu)非常關(guān)注，并陸續(xù)地從各個(gè)角度進(jìn)行了一系列的研究。但是他們研究的焦點(diǎn)主要集中在為何金字塔持股結(jié)構(gòu)普遍存在、金字塔持股結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離的影響，和控制權(quán)私有收益的存在性、及其發(fā)生的可能性，也沒(méi)有將控制權(quán)私有收益具體到復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中去。本研究從金字塔持股結(jié)構(gòu)出發(fā)，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離程度大小對(duì)其控制權(quán)私有收益的影響和對(duì)股東價(jià)值的影響這兩個(gè)方面進(jìn)行研究，將這兩者聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

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