一、Z模型概述

1968年，美國財務(wù)專家愛德華·阿爾特曼(Eward Altman)利用多個財務(wù)指標(biāo)設(shè)定多元線性回歸函數(shù)，在其著作中提出了著名的Z-score模型。該模型旨在運用多個財務(wù)比率的加權(quán)綜合得分(即Z值)來判別企業(yè)的財務(wù)健康狀況，進(jìn)而判斷企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率。阿爾特曼選取了1946-1965年之間的33家破產(chǎn)公司作為樣本，同時對應(yīng)選取了33家健康公司作為對比，選用一系列財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，最終篩選出5項最具有代表性的財務(wù)比率作為Z模型的自變量，構(gòu)建模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：X1=營運資本/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)的償債能力，指標(biāo)越大，償債能力越強，財務(wù)狀況越健康；

X2=留存收益/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)的盈利能力，指標(biāo)越大，企業(yè)累計盈利越多，抵抗風(fēng)險的能力越強；

X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)不考慮稅收和財務(wù)杠桿影響的盈利能力，指標(biāo)越高，企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營狀況越好；

X4=資本市值/總負(fù)債

該指標(biāo)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，指標(biāo)越高，說明投資價值越大；

X5=銷售收入/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)營運能力，指標(biāo)越高，說明經(jīng)營效率越高。

Z模型由于其原理簡單易懂，計算簡便，模型中所需數(shù)據(jù)均可從公司財務(wù)報表中得到，在實踐中可操作性較強，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用。在此基礎(chǔ)上，阿爾特曼教授提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)：

Z值財務(wù)風(fēng)險狀況當(dāng)Z>2.675 時企業(yè)財務(wù)狀況良好,破產(chǎn)可能性極小當(dāng)1.81

Z值越低，表明企業(yè)破產(chǎn)的威脅越大，Z值越高，表明企業(yè)的財務(wù)狀況越健康。當(dāng)Z值小于1.81時，阿爾特曼教授認(rèn)為企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率較高。在西方，該模型預(yù)測公司破產(chǎn)的準(zhǔn)確率可以達(dá)到70%-90%。由于Z模型是基于上世紀(jì)60年代美國資本市場的實證數(shù)據(jù)得出的，引入中國之后，能否直接用于我國上市公司的危機(jī)預(yù)警，或者用于預(yù)測上市公司破產(chǎn)的可能性，受到了一定的懷疑。本文旨在利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，驗證Z模型在我國的適用性情況。

二、數(shù)據(jù)的來源及樣本的選擇

我國資本市場實施ST制度，對于財務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理(Special treatment)，這類股票稱為ST股，*ST股相對于ST股，財務(wù)狀況則進(jìn)一步惡化，被處以退市預(yù)警。截止至2017年年末，我國滬深兩市共有44支*ST股，剔除被注冊會計師事務(wù)所出具非無保留意見的股票后，隨機(jī)抽取10只股票，代表破產(chǎn)可能性較高的公司。相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)取自其2017年度財務(wù)報表及同花順財務(wù)軟件。

代碼名稱代碼名稱600193?ST創(chuàng)興000585?ST東電600202?ST哈空000803?ST金宇600321?ST正源000816?ST慧業(yè)600539?ST獅頭000972?ST中基600896?ST海投000995?ST皇臺

三、實證分析

(一)Z值的計算

根據(jù)報表數(shù)據(jù)，具體計算過程如下：

第一步計算X1，X1=營運資本/資產(chǎn)總額=(流動資產(chǎn)-流動負(fù)債)/資產(chǎn)總額

第二步計算X2，X2=留存收益/資產(chǎn)總額=(盈余公積+未分配利潤)/資產(chǎn)總額；

第三步計算X3，X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=(利潤總額+財務(wù)費用)/資產(chǎn)總額。由于利息費用無法從年報中獲取，所以以財務(wù)費用代替利息費用，若企業(yè)財務(wù)費用為負(fù)值，以歸零代替；

第四步計算X4，X4=資本市值/總負(fù)債=(流通股市場價值+非流通股市場價值)/總負(fù)債。其中，流通股市場價值=股票價格*流通股股數(shù)，非流通股市場價值=每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)；

第五步計算X5，X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。用營業(yè)收入代替銷售收入。

根據(jù)Z模型運用excel計算上述公司的Z值，如下表所示：

代碼名稱X1X2X3X4X5Z600193?ST創(chuàng)興-0.10154-1.37553-0.2787911.956210.0884134.29600202?ST哈空-0.040730.081403-0.044081.1909060.1655850.80600321?ST正源0.0593230.037837-0.001313.9105370.3489432.81600539?ST獅頭0.791573-0.74459-0.0895826.894130.16086515.91600896?ST海投0.257055-0.23788-0.142951.3356250.0102980.32000585?ST東電-0.77395-6.2878-1.296153.5396670.107714-11.78000803?ST金宇-0.37018-0.057710.0657321.4241610.2306120.78000816?ST慧業(yè)0.305718-0.047890.0449491.8413340.5778482.13000972?ST中基-0.09507-0.399820.0621091.4434270.2117140.61000995?ST皇臺-1.00414-2.48273-0.67663.8898080.188748-4.39平均值1.15

(二)Z值的分析

*ST企業(yè)特指連續(xù)三年虧損，證券交易所做出退市預(yù)警的企業(yè)，我們將其界定為存在較大破產(chǎn)可能性的企業(yè)，按照阿爾特曼教授提出的Z模型判斷標(biāo)準(zhǔn)，上述企業(yè)的Z值均應(yīng)小于1.81。在隨機(jī)抽取的10家*ST企業(yè)中，平均Z值為1.15，小于1.81的標(biāo)準(zhǔn)，符合Z模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)。然而上述10支股票中，Z值小于1.81的僅有6支股票，破產(chǎn)判斷準(zhǔn)確率為60%。其余股票中有1支股票Z值介于1.81與2.675之間，界定為財務(wù)狀況不明，另有3支股票Z值大于2.675，界定為財務(wù)狀況良好，基本不會發(fā)生破產(chǎn)，該結(jié)論與企業(yè)實際情況不符。

利用SPSS軟件對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，如下表所示。

描述統(tǒng)計量

從描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，Z值的最大值為15.91，最小值為-11.78，標(biāo)準(zhǔn)差6.92，各支股票Z值差異較大，尤其是最大值15.91遠(yuǎn)遠(yuǎn)過了判斷破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)1.81，這與企業(yè)實際情況嚴(yán)重不符。進(jìn)一步分析各個指標(biāo)的影響，其中X4的均值是最大的，而且其標(biāo)準(zhǔn)差也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，一方面說明X4導(dǎo)致各支股票Z值普遍偏高，另一方面說明X4的差異導(dǎo)致各支股票Z值差異較大，即樣本企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險很大程度上主要取決于X4，即總市值與總負(fù)債的比率。

四、分析與結(jié)論

綜上所述，Z模型在判斷企業(yè)破產(chǎn)可能性時，對我國上市公司具有一定的借鑒意義，Z值越低的企業(yè)，破產(chǎn)的可能性越高，但是具體到判斷某一支股票時，存在一定的局限性，主要原因在于我國上市公司的股票分為流通股與非流通股，非流通股價值的評估往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行計算，而非市場的方法，其準(zhǔn)確性存疑，導(dǎo)致Z模型中指標(biāo)X4的變動嚴(yán)重影響的Z值的結(jié)果，弱化了其他指標(biāo)的作用。因此筆者認(rèn)為，在運用Z模型判斷我國上市公司破產(chǎn)概率時，可以參考Z模型的結(jié)論，但是不能完全依據(jù)該結(jié)論，還應(yīng)該考慮諸如資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、業(yè)績預(yù)測等因素，綜合分析。