一、引言

特別提款權(quán)(Special Drawing Rights，SDR)是指IMF于1969年發(fā)行的可以用來償還IMF債務(wù)，改善會員國之間的貿(mào)易逆差，作為國際儲備一種的賬面資產(chǎn)。其按IMF的會員國認繳的份額分配的，歷史上共經(jīng)歷過三次SDR分配行為。其存在的原因在于美元信用下降，各國不愿持有美元作為國際儲備。特別提款權(quán)的發(fā)行是IMF針對這一問題的解決辦法，IMF也在不斷豐富SDR制度，以更好發(fā)揮其職能。

IMF在2016年10月將人民幣作為第五種貨幣正式成為決定特別提款權(quán)價值貨幣的一員。人民幣加入對國內(nèi)金融體系造成很大挑戰(zhàn)的同時，特別提款權(quán)匯率組成結(jié)構(gòu)也發(fā)生改變。之前的特別提款權(quán)由歐洲、美國、日本、英國的貨幣構(gòu)成。現(xiàn)在人民幣與其他四種貨幣共同決定SDR的價值，無疑會造成特別提款權(quán)性質(zhì)的變化。

二、文獻綜述

特別提款權(quán)是國際儲備資產(chǎn)的一種，可以有助于促進國際金融體系的穩(wěn)定。周小川(2009)曾提出要想促進國際金融的穩(wěn)定，需要的是具有穩(wěn)定的幣值，有序的供給，可調(diào)總量的國際儲備資產(chǎn)。喬依德(2011)表示特別提款權(quán)有必要進行加強，以更好地發(fā)揮其職能，以代替無法建立的世界貨幣。

人民幣的加入對國內(nèi)的影響。人民幣得到了世界的認可，其國際化進程也有很大進步，使得中國在國際上有更大的影響力。吳秀波(2015)認為人民幣的加入會倒逼國內(nèi)經(jīng)濟政策的改變，促進其國際化進程，增強在國際貨幣系統(tǒng)中的地位。另外王信(2011)認為特別提款權(quán)的未來發(fā)展會帶動其籃子貨幣的世界經(jīng)濟影響力發(fā)展，從而增強貨幣主權(quán)國家影響力。趙冉冉(2013)通過蒙特卡洛模擬的方法得出了人民幣加入與否的特別提款權(quán)能用來降低投資組合的風(fēng)險。

針對該事件對國際影響的部分研究。人民幣的加入能改善國際貨幣體系，增強發(fā)展中國家與其貨幣的地位，削弱發(fā)達國家貨幣壟斷地位，促進國際金融關(guān)系的平衡(王芳，2015)。劉影(2014)表示一旦人民幣加入，人民幣的儲備貨幣作用得到增強，促進國際貨幣系統(tǒng)更加穩(wěn)定。錢文銳(2013)認為從多個方面來看，人民幣的加入都將會使得特別提款權(quán)的匯率更加穩(wěn)定，有助于其職能的發(fā)揮，且相比以美元為大宗商品會定價，特別提款權(quán)會使得價格更加穩(wěn)定。丁劍平(2015)表示納入人民幣促進中國因素的“網(wǎng)絡(luò)外部性”，使得特別提款權(quán)更具有世界貨幣的代表性，其匯率使用率也會提高。

國外學(xué)者也對相關(guān)內(nèi)容進行了研究進行了研究。Rosensweig(2009)認為國際貨幣之間的關(guān)聯(lián)性要求其他貨幣取代美元，否則不能根本上解決全球儲備體系中的問題。Michael(1993)經(jīng)過實證分析特別提款權(quán)回報的方差最小，可以作為穩(wěn)定的國際儲備。Bergstern(2009)認為利用特別提款權(quán)替代賬戶對國際貨幣儲備進行改革是多方共贏的機制，有助于促進國際貨幣體系的穩(wěn)定。AgnèsBénassy-Quéré & Damien Capell(2012)通過假定人民幣是否盯住美元兩種情況，運用多種角度衡量人民幣加入后的穩(wěn)定性變化，最后認為人民幣加入后穩(wěn)定性有所提升。IMF(2011)提出特別提款權(quán)要求其具有穩(wěn)定的貨幣籃子構(gòu)成，以加強其作為儲存價值和記賬單位的功能。

三、模型的構(gòu)建

由于距離人民幣正式加入特別提款權(quán)還不到一年的時間，實際發(fā)生的數(shù)據(jù)還不足以用來研究人民幣加入的影響。為了深刻認識人民幣加入產(chǎn)生的影響，本文將模擬人民幣在1995便已經(jīng)成為籃子貨幣之一，通過模擬的數(shù)據(jù)來對該影響加以研究。

特別提款權(quán)的定值取決于各組成貨幣的匯率以及各幣種的權(quán)重。各國幣種的權(quán)重由兩個因素決定，第一個因素是過去5年內(nèi)該幣種被其他IMF成員國持有作為外匯儲備的貨幣總量，第二個因素是指該幣種所在國家地區(qū)的商品和服務(wù)總貿(mào)易量。國際貨幣基金組織每5年會對各幣種的權(quán)重重新計算，其為了解決權(quán)重計算中的內(nèi)生性問題，在2015年對權(quán)重公式進行了改進。由于本文模擬的是2015年之前的影響，我們只考慮舊的權(quán)重公式。根據(jù)趙貴收(2016)具體的權(quán)重公式如下所示：

其中Xi，t代表第i個國家在第t年商品和服務(wù)總貿(mào)易量，Ri，t代表在第t年其他會員國所持有第i個國家貨幣外匯儲備量。通過計算出的權(quán)重與各國貨幣的價值來決定特別提款權(quán)的價值，權(quán)重被轉(zhuǎn)化為等價特別提款權(quán)貨幣量。公式如下所示：

根據(jù)上面的計算公式，我們計算了人民幣加入后各國貨幣所占權(quán)重的變化情況。所有數(shù)據(jù)來源于IMF網(wǎng)站并且假設(shè)各個成員國沒有人民幣的貨幣儲備。結(jié)果如下表所示：

評估年份200020052010適用年份2001-20052006-20102011-2015人民幣///加入人民幣之后0.0489235080.0786060720.122031015美元0.450.440.419加入人民幣之后0.4514280720.4390969350.416713021英鎊0.110.110.113加入人民幣之后0.080060380.0698807670.060011919日元0.150.110.094加入人民幣之后0.131193040.0993729410.084667634歐元0.290.340.374加入人民幣之后0.2883949990.3130432850.316576411

從結(jié)果可以看出人民幣加入以后，美元的權(quán)重變化較小，基本不受人民幣的影響。英鎊所受影響較大，平均下降了0.43。其他各國貨幣權(quán)重也受到了影響。人民幣的權(quán)重逐年增加，對SDR定值影響越來越大。

(1)短期穩(wěn)定性研究

為認知特別提款權(quán)匯率的在短期的平穩(wěn)性，本文采用波動性這一指標，通過特別提款權(quán)匯率一定時間的波動性來表現(xiàn)其在特定時間內(nèi)的平穩(wěn)性。人民幣加入前后不同的權(quán)重使得匯率在短期內(nèi)表現(xiàn)出不同的波動性變化。具體一定時間內(nèi)的變化率公式為：

根據(jù)錢文銳(2013)推導(dǎo)，第i種貨幣對特別提款權(quán)匯率波動率在一定時間段內(nèi)的公式為：

(2)長期穩(wěn)定性研究

特別提款權(quán)要作為一個優(yōu)秀的國際儲備資產(chǎn)，必須具有長期穩(wěn)定性，即特別提款權(quán)不能對國際主要貨幣呈升值和貶值的趨勢。一項價值穩(wěn)定的貨幣才可以成為儲備資產(chǎn)以應(yīng)對國際發(fā)生的各類事件。我們通過貨幣的長期均衡利率，即實際匯率來衡量貨幣的長期穩(wěn)定性。我們將通過理論方法建立長期匯率的決定模型。實際匯率計算公式為：

本文首先根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)決定人均GDP比例為解釋變量之一，其次根據(jù)無拋補利率平價決定利率和滯后一期實際利率作為解釋變量。巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)是指勞動力導(dǎo)致的工資水平平均化的趨勢，使得勞動生產(chǎn)率更高的國家將會有更高的工資水平，而高工資水平也會提高其物價水平，本文用各國人均GDP來衡量各國勞動生產(chǎn)率的大小。另外，根據(jù)無拋補利率平價理論，一國預(yù)期匯率取決于兩國利率水平及當期兩國匯率。將實際匯率取對數(shù)，如下所示：

根據(jù)以上內(nèi)容，本文決定將貨幣市場利率比率和人均GDP的比率作為長期均衡匯率的解釋變量。另外，滯后一期的長期均衡匯率也考慮加入模型，因為滯后一期的長期均衡匯率囊括了過去匯率和過去物價水平的信息元素，滿足上面理論要求。所以最后的模型為：

其中RE指的是長期均衡匯率，I指的是兩國貨幣市場利率，gdp指的是兩國人均GDP。通過比較計算出的長期均衡利率與實際匯率偏離率分析特別提款權(quán)長期穩(wěn)定性。

四、實證研究

(1)短期穩(wěn)定性

根據(jù)上面公式，2000年以后特別提款權(quán)權(quán)重變化的三個時間段其匯率波動率，結(jié)果如下表所示：

時間段2001-20052006-20102011-2015人民幣加入前0.0589%0.131%0.0796%加入后0.0522%0.0986%0.0523%歐元加入前0.231%0.226%0.112%加入后0.238%0.262%0.147%日元加入前0.383%0.639%0.437%加入后0.384%0.619%0.409%英鎊加入前0.175%0.348%0.117%加入后0.184%0.398%0.138%美元加入前0.05720.111%0.615%加入后0.0507%0.0813%0.0387%

由上表可以看出人民幣，日元以及美元三種貨幣對特別提款權(quán)的匯率波動率明顯平穩(wěn)，而歐元和英鎊對特別提款權(quán)波動率顯然更加不平穩(wěn)?？紤]到世界多數(shù)國家貨幣匯率都與美元聯(lián)系緊密，結(jié)果傾向于匯率的波動率還是趨于穩(wěn)定。并且，隨著時間的變化，整體特別提款權(quán)愈發(fā)平穩(wěn)?？紤]到美元以及日元對特別提款權(quán)匯率平穩(wěn)的原因可能在于人民幣在2001-2015與美元匯率相關(guān)性較強，所以人民幣的加入側(cè)面提高了美元在特別提款權(quán)的權(quán)重。

在2001-2015中人民幣并不是一直盯住美元，人民幣在2005年7月-2008年10月曾有明顯兌美元升值趨勢。下表是在這段時間人民幣加入和不加入各籃子貨幣對特別提款權(quán)波動率。

時間段2005.7-2008.10人民幣加入前0.08484%加入后0.07334 %歐元加入前0.1887%加入后0.1973%日元加入前0.4673%加入后0.4749%英鎊加入前0.2054%加入后0.2220%美元加入前0.6624%加入后0.5585%

從以上結(jié)果可以看出，人民幣和美元對特別提款權(quán)波動性在人民幣加入后還是降低的，而日元在這段時間的波動性上升了，英鎊和歐元相比人民幣盯住美元的時刻波動性上升幅度較小。

(2)長期穩(wěn)定性研究

研究數(shù)據(jù)來源于IMF網(wǎng)站的IFS數(shù)據(jù)庫和世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)(WDI)，共囊括33個國家的，選擇1990年至2015年期間的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)包含了發(fā)達國家和發(fā)展中國家，包含了世界大多數(shù)地區(qū)的，以保證回歸的準確性?？紤]到數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文考慮以1990年為起點。由于被解釋變量中存在滯后項，固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型估計會存在較大誤差，本文在此考慮使用GMM估計方法。

下表為第一次回歸結(jié)果：

CoefficientsEstimateStd.Errorz-valuePr(>|z|)lag(log(RE),1)0.7546380.03847319.6148<2.2e-16???log(I)0.4977610.4121411.20770.227145log(gdp)0.1943360.0613003.17030.001523??

從結(jié)果可以看出滯后項和人均GDP比例變量的顯著性較高，而貨幣市場利率顯著性較低?？紤]到人均GDP與貨幣市場利率有一定關(guān)系，高人均GDP可能引起較高利率。本文將用各國中央基準利率代替貨幣市場利率，消除與人均gdp重復(fù)信息。

下表為第二次回歸結(jié)果：

CoefficientsEstimateStd.Errorz-valuePr(>|z|)lag(log(rate),1)0.7165440.03511220.4074<2.2e-16???log(interest)0.3535110.122979-2.87460.004046??log(ratio)0.2815370.0979772.87350.004059??

根據(jù)上面的回歸結(jié)果計算出各特別提款權(quán)組成貨幣的長期均衡利率，再根據(jù)特別提款權(quán)的定值公式，計算出特別提款權(quán)的長期均衡利率。如下圖所示：

通過比較人民幣加入前后實際匯率對長期均衡利率的偏離可以看出特別提款權(quán)長期穩(wěn)定性變化。結(jié)果如下所示：

人民幣加入后，相比未加入而言偏離率在2000年-2007年偏離率并沒有明顯變化，在之后的時間偏離率明顯降低，實際匯率越來越貼近長期均衡匯率。特別提款權(quán)長期更加穩(wěn)定。所以，人民幣的加入有助于特別提款權(quán)加強其穩(wěn)定性，更好發(fā)揮其職能。

五、結(jié)論

本文分別從短期和長期的角度來觀察人民幣的加入會對特別提款權(quán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生怎樣影響。從短期來看，人民幣加入對各主要貨幣對特別提款權(quán)的匯率波動性產(chǎn)生不同的影響。歐元以及英鎊對特別提款權(quán)的匯率波動性變大，其原因可能在于中國因為與歐洲國家不同的地理位置和經(jīng)濟狀況使得特別提款權(quán)的匯率不穩(wěn)定。而美元、人民幣和日元對特別提款權(quán)的短期穩(wěn)定性卻有所提升，原因可能在于中國加入豐富了特別提款權(quán)所涵蓋的經(jīng)濟因素，使其相對其他國家匯率更加穩(wěn)定。并且，世界經(jīng)濟地發(fā)展也使得特別提款權(quán)的匯率趨于平穩(wěn)。

經(jīng)過比較人民幣正式加入特別提款權(quán)之后與加入前的匯率波動性，我們發(fā)現(xiàn)人民幣加入后匯率在短期內(nèi)更加穩(wěn)定?？紤]到時間過短，可能受其他經(jīng)濟因素地影響，要徹底驗證特別提款權(quán)穩(wěn)定性變化還需要更長時間地觀察。