劉建豐 潘英麗

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

2010年以來(lái)，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一些反復(fù)和不穩(wěn)定。為此，本文試圖闡述人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略。本文認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)營(yíng)造出一個(gè)既能增進(jìn)國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場(chǎng)機(jī)制和政策環(huán)境。然而，在人民幣國(guó)際化再行出發(fā)之際，我們發(fā)現(xiàn)，仍有部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清晰人民幣國(guó)際化的真正目標(biāo)及應(yīng)怎樣推進(jìn)。因此，在詳細(xì)闡述其后續(xù)推進(jìn)策略之前，本文將首先澄清人民幣國(guó)際化的幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題，因?yàn)檫@構(gòu)成了人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略的前提與基礎(chǔ)。

1　人民幣國(guó)際化的幾個(gè)理論與實(shí)踐

本節(jié)將從人民幣國(guó)際化的可行性、推進(jìn)目標(biāo)、如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)及近年人民幣國(guó)際化推進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)四個(gè)方面較系統(tǒng)地闡述人民幣國(guó)際化的幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題。

1.1　人民幣基本具備國(guó)際化的潛能和條件

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模及政治穩(wěn)定性和軍事實(shí)力構(gòu)成了其主權(quán)貨幣能否成為國(guó)際貨幣的前提基礎(chǔ)，這在文獻(xiàn)中已形成共識(shí)（高海紅和余永定，2010；Wu et al.，2014；彭紅楓和譚小玉，2017；等）。眾所周知，日元國(guó)際化不成功的一個(gè)重要原因就是其政權(quán)和軍事因“二戰(zhàn)”而長(zhǎng)期依附于美國(guó)，并不具備獨(dú)立性。再者，近20年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性較弱，全球占比越來(lái)越少，這也是日元國(guó)際化未成功的重要原因。與日本相比，中國(guó)在這些方面顯然更具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，中國(guó)的政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)規(guī)模正逼近美國(guó)，軍力日益強(qiáng)大，因此，中國(guó)和人民幣明顯具備這些前提。

另外，保持幣值穩(wěn)定作為人民幣國(guó)際化能否成功推進(jìn)的一個(gè)必要條件在文獻(xiàn)中也已形成共識(shí)。例如，徐建國(guó)（2012）及余道先和鄒彤（2017）等的研究指出，不應(yīng)低估幣值穩(wěn)定對(duì)人民幣成為國(guó)際貨幣的重要性，匯率波動(dòng)越大，越不利于人民幣國(guó)際化?？偨Y(jié)日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可知，人民幣國(guó)際化最為不利的干擾將來(lái)自浮動(dòng)匯率制度下人民幣-美元匯率的大起大落。因此，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，應(yīng)警惕各種原因?qū)е碌娜嗣駧趴焖偕祷蛸H值。

但是，與英鎊和美元國(guó)際化相比，人民幣國(guó)際化有更為不利的約束因素。英鎊和美元的國(guó)際化大都在同一政治、法律、文化和宗教背景下推進(jìn)，而我國(guó)的政治體制、法律制度、東方文化和宗教習(xí)俗與西方均有所不同，在人民幣國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程中與西方顯然更難以融合。事實(shí)上，英鎊和美元的國(guó)際化更多是一個(gè)隨著英美政治、經(jīng)濟(jì)和軍事的逐步強(qiáng)大而由市場(chǎng)主導(dǎo)的過(guò)程，當(dāng)前人民幣國(guó)際化的市場(chǎng)力量與微觀基礎(chǔ)尚顯薄弱。

1.2　人民幣國(guó)際化的推進(jìn)目標(biāo)

什么是人民幣國(guó)際化推進(jìn)目標(biāo)？這顯然是行動(dòng)之初就需要梳理清楚的問(wèn)題。只有對(duì)這個(gè)目標(biāo)有十分清楚的認(rèn)識(shí)，才能找到人民幣國(guó)際化后續(xù)正確的推進(jìn)策略，但部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清楚這一點(diǎn)。人民幣國(guó)際化成功推進(jìn)的標(biāo)志和國(guó)際化的計(jì)量指標(biāo)不是一回事，如日元在全球外匯儲(chǔ)備占比曾接近10%，但現(xiàn)在已下降到3%～4%。潘英麗（2015，2016）認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的最低目標(biāo)是：通過(guò)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)功能的開(kāi)發(fā)，盡可能幫助中國(guó)擺脫國(guó)際匯率波動(dòng)與美元體系不穩(wěn)定的傷害；最高境界是：建成經(jīng)濟(jì)金融強(qiáng)國(guó)，扮演借短貸長(zhǎng)的地區(qū)銀行或全球銀行角色。潘英麗等（2014）還提出了人民幣國(guó)際化的一個(gè)可兼顧的全球目標(biāo)：形成具有內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的多極儲(chǔ)備貨幣體系。

一方面，我國(guó)應(yīng)夯實(shí)在岸人民幣定價(jià)權(quán)。正如潘英麗和吳君（2012）所指出的，激進(jìn)的市場(chǎng)化改革方案將人民幣匯率的戰(zhàn)略定價(jià)權(quán)拱手交給國(guó)際投機(jī)資本，這是不可取的。另一方面，數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年，我國(guó)的投資凈收益均為負(fù)，其中2011年虧損最多，為5.1%。相比較，潘英麗等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，1996—2010年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字累計(jì)6.98萬(wàn)億美元，同期對(duì)外凈負(fù)債僅增加了2.3萬(wàn)億美元，其間美國(guó)獲得了約4.67萬(wàn)億美元的巨額超級(jí)特權(quán)收益。因此，劉建豐和潘英麗（2017）認(rèn)為，人民幣國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程是否取得成功的標(biāo)志一是在推進(jìn)的每一個(gè)步驟中，人民幣匯率定價(jià)權(quán)是否由我國(guó)在岸市場(chǎng)上中資金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，而非由離岸市場(chǎng)上其他性質(zhì)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)左右，并且央行能否對(duì)市場(chǎng)匯率走勢(shì)保持低成本的影響力；二是我國(guó)持有的境外人民幣直接計(jì)價(jià)資產(chǎn)的收益率能否超過(guò)在岸市場(chǎng)的同類資產(chǎn)收益率，或者至少持久穩(wěn)定地為正收益。

1.3　如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)人民幣國(guó)際化？

如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)人民幣國(guó)際化？對(duì)此課題的研究和實(shí)踐正在不斷深化。目前，學(xué)術(shù)界已基本達(dá)成三點(diǎn)共識(shí)：第一，人民幣國(guó)際化的重點(diǎn)是先進(jìn)行周邊化和區(qū)域化（陳雨露和張成思，2008；等）；第二，人民幣國(guó)際化應(yīng)從“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場(chǎng)／資本項(xiàng)目開(kāi)放”模式轉(zhuǎn)向“資本輸出+跨國(guó)企業(yè)”模式（殷劍峰，2011；等）；第三，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)應(yīng)結(jié)合“一帶一路”倡議尋求有效突破（陳雨露，2015；周小川，2017；等）。

我們認(rèn)為，若想取得一個(gè)好的人民幣國(guó)際化結(jié)果，在遵循上述幾點(diǎn)共識(shí)進(jìn)行必要轉(zhuǎn)向的同時(shí)，我國(guó)還應(yīng)營(yíng)造一個(gè)既能增進(jìn)國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場(chǎng)機(jī)制和政策環(huán)境。為此，本文提出以下基本思路：調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的現(xiàn)有措施，強(qiáng)化人民幣境外直接投融資的管理，堅(jiān)持適度的外匯管制及實(shí)施對(duì)資本賬戶的有限和定向開(kāi)放，培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國(guó)債市場(chǎng)跨境人民幣交易閉環(huán)，實(shí)施離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機(jī)制等。這是本文的核心，在下節(jié)中將會(huì)展開(kāi)詳細(xì)闡述。

1.4　近年人民幣國(guó)際化推進(jìn)的主要經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

上文提到，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)出現(xiàn)過(guò)一些反復(fù)和不穩(wěn)定，那么近年人民幣國(guó)際化推進(jìn)實(shí)踐給了我們什么主要經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)或啟示呢？

我們總結(jié)認(rèn)為，第一，從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)來(lái)看，跨境貿(mào)易尤其是進(jìn)口人民幣結(jié)算先行及離岸與在岸市場(chǎng)的非協(xié)調(diào)發(fā)展，極易造成助漲殺跌的“超調(diào)”，形成極不穩(wěn)定的正反饋機(jī)制，從而更加放大金融開(kāi)放的順周期性。其實(shí)，國(guó)內(nèi)不少專家已開(kāi)始認(rèn)識(shí)到此點(diǎn)。例如，余永定（2011）指出，以人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算為內(nèi)容的人民幣國(guó)際化必然導(dǎo)致新增美元外匯儲(chǔ)備的增加。喬依德等（2014）指出，建立和發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)是一把雙刃劍。若在岸市場(chǎng)不能與離岸市場(chǎng)有效對(duì)接和協(xié)同發(fā)展，離岸市場(chǎng)的存在和發(fā)展將會(huì)增加國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控的難度，并可能為國(guó)際資本沖擊在岸市場(chǎng)提供便利，也可能給未來(lái)人民幣定價(jià)權(quán)帶來(lái)不確定，甚至擠壓建設(shè)中的內(nèi)地金融中心的發(fā)展空間。張明（2015）甚至指出，跨境貿(mào)易結(jié)算與離岸金融中心未必是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的最佳方式，迄今為止的人民幣國(guó)際化未必是真實(shí)交易需求占主體，很可能是跨境套利活動(dòng)占主體。為此，下節(jié)將從對(duì)跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算現(xiàn)有措施的適當(dāng)調(diào)整以及實(shí)施離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機(jī)制等方面展開(kāi)論述。

第二，正如宋芳秀和劉芮睿（2016）及吳弘和祁琳（2017）所強(qiáng)調(diào)的，我國(guó)應(yīng)完善人民幣境外流通監(jiān)測(cè)體系，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制，尤其是加強(qiáng)對(duì)境外離岸市場(chǎng)中資商業(yè)銀行的監(jiān)控和管理。因此，在下節(jié)中，我們還將重點(diǎn)探討強(qiáng)化人民幣境外直接投融資的管理問(wèn)題，同時(shí)強(qiáng)調(diào)離岸金融市場(chǎng)哪些需妥善加以管理，哪些需主動(dòng)布局。

第三，從匯率制度的選擇與改革以及資本賬戶管理與人民幣自由兌換角度來(lái)看，保持幣值穩(wěn)定是人民幣國(guó)際化成功推進(jìn)的一個(gè)必要條件，但保持幣值穩(wěn)定并非堅(jiān)持固定匯率制；此外，人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)與實(shí)施適度的外匯管制并不相矛盾。例如，高海紅和余永定（2010）指出，“即使中國(guó)完全開(kāi)放資本賬戶和實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換，人民幣國(guó)際化仍存在問(wèn)題”。張斌和徐奇淵（2012）強(qiáng)調(diào)，人民幣國(guó)際化并不必然要求資本項(xiàng)目開(kāi)放，匯率形成機(jī)制不成熟條件下放松資本管制將招致更大的投機(jī)資本沖擊。余永定和張明（2012）強(qiáng)調(diào)，資本管制是中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最后一道防線，中國(guó)政府應(yīng)在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放之前，完成人民幣利率和匯率的市場(chǎng)化改革。石淇瑋（2013）認(rèn)為，資本賬戶開(kāi)放過(guò)快將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策的失控，最終影響貨幣國(guó)際化進(jìn)程。新二元悖論（Rey，2013）表明，在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的“全球金融周期”下，一國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，保持貨幣政策的獨(dú)立性，并減少短期投機(jī)性跨境資本所帶來(lái)的沖擊，也需要實(shí)施適度的外匯管制。余永定（2014）認(rèn)為，以人民幣國(guó)際化為手段推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化的“特洛伊木馬戰(zhàn)略”或以資本項(xiàng)目自由化服務(wù)于人民幣國(guó)際化，將導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化時(shí)序的錯(cuò)誤，從而危及中國(guó)金融的穩(wěn)定及人民幣國(guó)際化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。潘英麗（2015）指出，貨幣自由兌換比資本賬戶開(kāi)放有更深厚的內(nèi)涵。貨幣自由兌換最初是指金本位下紙幣與黃金之間的自由兌換，之后進(jìn)入有限兌換和不可兌換階段。而資本賬戶的開(kāi)放只是其中的離岸人民幣回流和以本外幣兌換為條件的資本跨境自由流動(dòng)。她強(qiáng)調(diào)，從資本賬戶開(kāi)放度的國(guó)際狀況來(lái)看，美國(guó)是G7國(guó)家中資本賬戶管制最多、開(kāi)放度最低的國(guó)家，特別是在“9·11”恐怖襲擊之后，但這并沒(méi)有妨礙美元充當(dāng)國(guó)際主導(dǎo)貨幣。她指出，加拿大一項(xiàng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)的測(cè)量顯示，以10分為滿分，2011年資本賬戶自由度英國(guó)是8.27分，美國(guó)僅得4.83分。她反問(wèn)，如果資本賬戶是完全開(kāi)放的，美國(guó)為何還要推行雙邊投資協(xié)定談判呢？張明（2016）指出，考慮到目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，中國(guó)政府依然應(yīng)該審慎漸進(jìn)可控地開(kāi)放資本賬戶，否則就可能遭遇系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。因此，在下節(jié)中亦將重點(diǎn)闡述為何堅(jiān)持適度的外匯管制以及如何實(shí)施對(duì)資本賬戶的有限和定向開(kāi)放問(wèn)題。

最后，我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去的人民幣國(guó)際化主要是從方便擴(kuò)大以相關(guān)計(jì)量指標(biāo)顯示的人民幣國(guó)際化程度，而并不主要是從服務(wù)于我國(guó)和“一帶一路”沿線國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要著手展開(kāi)推進(jìn)工作。為此，在下節(jié)中，我們提出應(yīng)培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國(guó)債市場(chǎng)跨境人民幣交易閉環(huán)，以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。

2　人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略

在澄清人民幣國(guó)際化的幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題之后，我們將繼續(xù)探討人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略。關(guān)于人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略，本文認(rèn)為，重點(diǎn)在于我國(guó)應(yīng)如何營(yíng)造一個(gè)既能增進(jìn)國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場(chǎng)機(jī)制和政策環(huán)境。

2.1　調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的現(xiàn)有措施

哪些跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的現(xiàn)有措施需要調(diào)整？我們認(rèn)為，第一，對(duì)直接或間接來(lái)自歐美國(guó)家的進(jìn)口商品，不再繼續(xù)鼓勵(lì)人民幣結(jié)算，因?yàn)檫@樣快速累積的順周期性離岸人民幣存量未來(lái)更可能負(fù)向沖擊在岸市場(chǎng)。第二，對(duì)直接出口歐美國(guó)家的商品，仍鼓勵(lì)和支持人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算以回收離岸人民幣流動(dòng)性。第三，鼓勵(lì)中資金融機(jī)構(gòu)在東南亞和中亞等“一帶一路”沿線國(guó)家的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)，開(kāi)展支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人民幣借貸等融資業(yè)務(wù)，以幫助東道國(guó)壯大產(chǎn)業(yè)園區(qū)的規(guī)模和效益。第四，在具有充足人民幣資產(chǎn)擔(dān)保的情況下，對(duì)于需購(gòu)買中國(guó)商品的OECD國(guó)家的企業(yè)，境內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)過(guò)真實(shí)性和必要性審查后可支持其適當(dāng)額度的人民幣貿(mào)易信貸。

2.2　加強(qiáng)人民幣境外直接投融資的管理

如何確保直接輸出的人民幣主要用于支持東南亞和中亞各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不被用于在發(fā)達(dá)國(guó)家離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)套利，引發(fā)人民幣匯率大幅度波動(dòng)？本文認(rèn)為，我國(guó)外管局對(duì)外匯與人民幣之間的匯兌管理仍須維持，并需采取進(jìn)一步措施確保這些境外人民幣順利回流境內(nèi)市場(chǎng)。首先，我們強(qiáng)調(diào)，商務(wù)部和“一行三會(huì)”應(yīng)對(duì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的人民幣境外直接投融資進(jìn)行登記和備案，并與中國(guó)海關(guān)一起建立起可追溯的系統(tǒng)，進(jìn)行事后的真實(shí)性核實(shí)與處罰，追蹤其是否已按原比例要求用于對(duì)我國(guó)基建等原材料產(chǎn)能的購(gòu)買，并促使這些直接輸出的人民幣回流我國(guó)境內(nèi)。事實(shí)上，這也能防止部分企業(yè)或個(gè)人在直接投資包裝下轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。其次，至2016年底央行已與35個(gè)國(guó)家簽訂了貨幣互換協(xié)議。我們認(rèn)為，央行間適量的貨幣互換可作為一種促進(jìn)人民幣國(guó)際化的補(bǔ)充方式，但在互換條約中需限制外國(guó)政府及其央行對(duì)人民幣的使用和流向，比如只能用來(lái)購(gòu)買中國(guó)境內(nèi)的商品或人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債等金融產(chǎn)品。第三，我們強(qiáng)調(diào)，應(yīng)杜絕在中國(guó)境內(nèi)以人民幣資產(chǎn)擔(dān)保，從境外中資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行美元等外幣貸款的“內(nèi)保外貸”行為，因?yàn)檫@大部分不是被用于支持境內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。顯然，上述措施與汪洋2017年11月10日在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表的“推動(dòng)形成全面開(kāi)放新格局”一文中創(chuàng)新對(duì)外投資合作方式的精神完全一致。

2.3　堅(jiān)持適度的外匯管制及實(shí)施對(duì)資本賬戶的有限和定向開(kāi)放

當(dāng)前，人民幣匯率和外匯市場(chǎng)處在相對(duì)穩(wěn)定的良好狀態(tài)。央行匯率管理機(jī)制的優(yōu)化、外匯管制及美元走弱的態(tài)勢(shì)共同發(fā)揮了重要的作用。盡管外匯管制在資本跨境配置方面不排除效率上的損失，但其在維護(hù)匯率和外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定方面成效顯著。因此，當(dāng)前推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向的人民幣跨境自由使用應(yīng)該以國(guó)際大宗商品的計(jì)價(jià)、中資金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和健全離岸人民幣回流機(jī)制為著力點(diǎn)；相比較，以本外幣兌換為前提的資本流動(dòng)仍需適度管制。

事實(shí)上，從短中期來(lái)看，美國(guó)的加息縮表減稅將導(dǎo)致我國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的資金外流壓力加大，當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間依然不是加快我國(guó)資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程的恰當(dāng)時(shí)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程必須與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，任何激進(jìn)超越發(fā)展階段現(xiàn)實(shí)或保守阻止發(fā)展階段上升的資本賬戶開(kāi)放舉措都是不可取的。

我們建議，在人民幣國(guó)際化前期實(shí)施資本賬戶的有限和定向開(kāi)放。（1）通過(guò)準(zhǔn)入前國(guó)民待遇與負(fù)面清單管理促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的對(duì)內(nèi)和對(duì)外的雙向開(kāi)放，加大資本市場(chǎng)直接投融資服務(wù)業(yè)的開(kāi)放。（2）以QFII和RQFII等形式實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入的資格要求以限制熱錢或金融資本的流動(dòng)仍屬必要。（3）借鑒美國(guó)雙邊投資協(xié)定談判經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)人民幣國(guó)際化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略與未來(lái)國(guó)際貨幣合作國(guó)家簽訂中國(guó)政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定。

因此，在人民幣國(guó)際化前期外匯管制仍是必需的，需要改進(jìn)的只是管理方式和效率。外管局仍須強(qiáng)化對(duì)本外幣兌換的適度管理和全方位監(jiān)控，有效利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段提高管理效率，控制本國(guó)的外債規(guī)模和償付風(fēng)險(xiǎn)，適度調(diào)控境外中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的本外幣交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)其適應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略需要。

2.4　培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國(guó)債市場(chǎng)跨境人民幣交易閉環(huán)

我國(guó)政府可從國(guó)家戰(zhàn)略與市場(chǎng)需求雙重視角精選“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)建設(shè)中國(guó)直接投資示范區(qū)，與市場(chǎng)力量一起協(xié)同建設(shè)其中的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)。政府可通過(guò)雙邊投資與貿(mào)易協(xié)定談判尋求東道國(guó)的政策支持，區(qū)內(nèi)實(shí)施有利于產(chǎn)業(yè)資本長(zhǎng)期發(fā)展的相關(guān)法律與制度安排；以中資企業(yè)為主直接植入資本、技術(shù)和海外銷售渠道；整合屬地的勞動(dòng)力、專業(yè)人才與自然資源等優(yōu)勢(shì)資源組織生產(chǎn)；產(chǎn)品除以本地和海外市場(chǎng)為目標(biāo)外，還可部分返銷中國(guó)國(guó)內(nèi)；園區(qū)內(nèi)推進(jìn)人民幣的計(jì)價(jià)、結(jié)算和支付，中資銀行提供追隨型金融服務(wù)。此類直接投資“飛地”的優(yōu)點(diǎn)是可引入先進(jìn)制度作為生產(chǎn)要素黏合劑，通過(guò)植入優(yōu)秀商業(yè)文化影響當(dāng)?shù)卣?、企業(yè)和勞動(dòng)者，避免外來(lái)資本和企業(yè)受當(dāng)?shù)芈浜笪幕椭贫鹊氖`。

允許部分產(chǎn)品返銷中國(guó)市場(chǎng)不僅可以幫助東道國(guó)以貿(mào)易項(xiàng)下順差抵補(bǔ)資本項(xiàng)下逆差，維護(hù)債務(wù)清償能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的雙邊國(guó)際收支平衡，而且可以緩解我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的成本與環(huán)境壓力。我國(guó)政府還應(yīng)鼓勵(lì)東道國(guó)央行和大型銀行進(jìn)入我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，更多增持人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，更多利用中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)管理其國(guó)際流動(dòng)性，通過(guò)更為開(kāi)放的國(guó)債市場(chǎng)作為境外人民幣主要回流機(jī)制。

以人民幣融資為載體、通過(guò)基建設(shè)備出口回籠境外人民幣的對(duì)外投資有助于輸出我國(guó)重工業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能，其實(shí)質(zhì)是更多地將國(guó)有企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為國(guó)開(kāi)行等國(guó)家控股金融機(jī)構(gòu)對(duì)東道國(guó)政府的人民幣債權(quán)。東道國(guó)政府的償債能力將取決于基礎(chǔ)設(shè)施成功建成，基礎(chǔ)設(shè)施形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持政府稅收增長(zhǎng)，稅收增長(zhǎng)增加政府還本付息的意愿與能力。中國(guó)債權(quán)支持的東道國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)有工程半途而廢，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)能力不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的創(chuàng)匯（含人民幣收入）能力不足，政局不穩(wěn)，政府納稅能力或償債意愿低。相比較，在由中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)支持的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)的“飛地”模式中，其投資建設(shè)、產(chǎn)能形成和產(chǎn)品銷售都由中資企業(yè)掌控，受當(dāng)?shù)嘏c國(guó)際市場(chǎng)不穩(wěn)定因素的影響較小，進(jìn)而既可消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能，又可在境外以點(diǎn)帶面取得成功概率更高的投資。

以境內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)吸收離岸人民幣的回流，相當(dāng)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)活期存款業(yè)務(wù)，通過(guò)為客戶提供管理流動(dòng)性的便利和資金安全，獲取低成本資金來(lái)源，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨境投融資的利差收益。國(guó)債市場(chǎng)是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)借以發(fā)揮借短貸長(zhǎng)的全球銀行功能進(jìn)而獲取高收益、實(shí)現(xiàn)國(guó)家“超級(jí)特權(quán)”利益的市場(chǎng)載體。這就要求我們強(qiáng)化政府公信力，國(guó)家信用等級(jí)越高，以人民幣為載體的跨境投融資的成本就越低廉，體現(xiàn)為國(guó)家利益的利差收益就越高。因此，培育和發(fā)展有足夠廣度和深度、安全可靠、流動(dòng)性充分的國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債市場(chǎng)（如省級(jí)政府債券和國(guó)家政策性金融機(jī)構(gòu)債券），并適時(shí)對(duì)外開(kāi)放，是人民幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)。需要強(qiáng)調(diào)的是，為方便境外人民幣回流，并實(shí)現(xiàn)低廉成本的回收，我國(guó)在開(kāi)放境內(nèi)人民幣國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)全面開(kāi)放對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言成本高昂、并可能喪失重要產(chǎn)業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。

因此，政府應(yīng)倡導(dǎo)并促進(jìn)形成“外匯適度管制下的人民幣直接投資輸出+離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)+以國(guó)債市場(chǎng)吸收人民幣回流”的多點(diǎn)放射型跨境人民幣交易的閉環(huán)模式。

2.5　實(shí)施離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策，探索建立內(nèi)生穩(wěn)定型離岸人民幣回流機(jī)制

香港離岸人民幣市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)踐表明，滯留境外的巨額人民幣存量會(huì)隨著預(yù)期的變化而“興風(fēng)作浪”，并以不穩(wěn)定的正反饋方式反噬在岸市場(chǎng)，使在岸市場(chǎng)喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)。例如，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣需求劇增，離岸匯率率先升值；當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)衰減時(shí)，離岸人民幣首先被拋棄，離岸匯率先行貶值。這種不穩(wěn)定性在“8·11匯改”中已較為充分地體現(xiàn)出來(lái)，如果匯率浮動(dòng)區(qū)間放寬或完全浮動(dòng)，離岸人民幣有更多積累，那么離岸市場(chǎng)在匯率定價(jià)中的影響力將進(jìn)一步加強(qiáng)，在岸市場(chǎng)則可能喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)，進(jìn)而削弱央行對(duì)市場(chǎng)的低成本影響力。

因此，我們強(qiáng)調(diào)，為維護(hù)國(guó)家利益、貨幣政策的獨(dú)立性和在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定性，需要防止離岸與在岸市場(chǎng)之間的過(guò)度套利行為?！耙恍腥龝?huì)”和商務(wù)部應(yīng)聯(lián)合推進(jìn)離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策，探索建立內(nèi)生穩(wěn)定型離岸人民幣回流機(jī)制，明確離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展中哪些應(yīng)該鼓勵(lì)，哪些需要限制。

2.5.1實(shí)施離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策的現(xiàn)實(shí)依據(jù)

在人民幣國(guó)際化早期階段，政府應(yīng)適當(dāng)控制國(guó)際金融市場(chǎng)的離岸人民幣供給，實(shí)施人民幣謹(jǐn)慎投放政策。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，20世紀(jì)40至50年代美國(guó)對(duì)外具有貿(mào)易順差，全球呈現(xiàn)“美元荒”的稀缺狀態(tài)。這倒不是美國(guó)主觀上實(shí)施稀缺美元政策，而是強(qiáng)大的美國(guó)制造業(yè)及其支持的出口能力造成了其他國(guó)家的貿(mào)易赤字和美元稀缺。凱恩斯在1942年構(gòu)思國(guó)際貨幣體系時(shí)曾提出約束美國(guó)貿(mào)易順差的稀缺貨幣條款，懷特則建議美國(guó)忽視國(guó)際社會(huì)關(guān)于稀缺美元的批評(píng)。但是，隨著美國(guó)企業(yè)加大對(duì)歐洲的投資和1963年海外軍事開(kāi)支的大幅度增長(zhǎng)，美國(guó)出現(xiàn)了大規(guī)模國(guó)際收支赤字，“美元荒”演變成了“美元災(zāi)”。歐洲要求美國(guó)的國(guó)內(nèi)政策接受由IMF所代表的國(guó)際債權(quán)人審查，但是美國(guó)已具備拒絕海外債務(wù)清償（即官方美元與黃金間的兌換）而令世界貨幣體系崩潰，進(jìn)而讓債權(quán)國(guó)整體成為美國(guó)人質(zhì)的能力。此后美國(guó)批準(zhǔn)SDR構(gòu)想，以此獲取這一“紙黃金”的大部分份額幫助其更長(zhǎng)期、更大規(guī)模地維持貿(mào)易收支不平衡。最后，美國(guó)干脆關(guān)閉“黃金窗口”，使美元掙脫了黃金的唯一束縛。

與這段歷史相比，今天人民幣國(guó)際化所面臨的國(guó)際環(huán)境與內(nèi)部條件有著很大的不同。其一，與20世紀(jì)40年代相比，美元當(dāng)時(shí)已是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，而今天人民幣國(guó)際化才剛剛起步，需要提高國(guó)際社會(huì)的接受度。因此，為了刺激海外人民幣需求，需要適當(dāng)壓縮離岸人民幣供給量，保持需求大于供給的緊平衡，適度抬高離岸人民幣利率，并維持其匯率的穩(wěn)定與升值預(yù)期，才能提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。其二，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，國(guó)際金融市場(chǎng)短期資本規(guī)模巨大，投機(jī)和套利動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)盛；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍在，金融市場(chǎng)規(guī)模巨大，是全球資本高度關(guān)注、可供開(kāi)墾和耕作的場(chǎng)所。超越我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的離岸人民幣投放與資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程必然會(huì)引發(fā)短期資本大規(guī)模跨境流動(dòng)，引起人民幣匯率的大幅波動(dòng)，造成人民幣國(guó)際化進(jìn)程的中斷或逆轉(zhuǎn)，并沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。其三，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融改革和轉(zhuǎn)型尚未完成，特別是資源配置的市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，金融資源錯(cuò)配和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企，化解仍需時(shí)日。國(guó)內(nèi)投資領(lǐng)域持續(xù)存在的“資產(chǎn)荒”也意味著中國(guó)跨境投機(jī)與套利需求日增，金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性上升。因此，跨境自由流動(dòng)的離岸人民幣也很可能成為國(guó)內(nèi)金融和投資機(jī)構(gòu)更擅長(zhǎng)者的投機(jī)套利工具。

2.5.2哪些需加以妥善管理？

我們認(rèn)為，第一，對(duì)境外非本幣購(gòu)買中國(guó)境內(nèi)實(shí)物或金融資產(chǎn)仍應(yīng)設(shè)定較嚴(yán)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和配額管制，因?yàn)榫惩馔顿Y者以此方式快速累積的巨量人民幣資產(chǎn)未來(lái)更可能負(fù)向沖擊在岸市場(chǎng)。第二，應(yīng)限制境外中資金融機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)任何人民幣資產(chǎn)作抵押的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或居民發(fā)放人民幣信貸。第三，境外中資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)中資企業(yè)的人民幣信貸需求作真實(shí)性和必要性審查，尤其應(yīng)限制更傾向于投機(jī)的非離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)中資企業(yè)的人民幣信貸需求。第四，應(yīng)限制境外中資金融機(jī)構(gòu)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的人民幣與外匯間的交易和兌換，因?yàn)橐源朔绞嚼鄯e的離岸人民幣存量未來(lái)更可能負(fù)向沖擊在岸市場(chǎng)。第五，應(yīng)嚴(yán)格限制境外中資金融機(jī)構(gòu)之間的人民幣與外匯間的交易和兌換。徐明棋（2016）指出，上海自由貿(mào)易區(qū)承擔(dān)了連接國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與海外人民幣離岸市場(chǎng)的銜接作用，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中具有非常特殊的地位。因此，為便于風(fēng)險(xiǎn)管理，上述人民幣與外匯間的類似交易和兌換，應(yīng)轉(zhuǎn)移到我國(guó)自己監(jiān)管的兼具部分在岸和離岸市場(chǎng)性質(zhì)的上海自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)來(lái)完成。

2.5.3哪些需主動(dòng)布局？

至2016年底，央行在各個(gè)最主要的國(guó)際金融中心已指定22家人民幣清算行。我們認(rèn)為，第一，中資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)在境外各地的戰(zhàn)略布局，提高為當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的能力，并充當(dāng)離岸人民幣的“回收器”。第二，對(duì)于有人民幣資產(chǎn)作抵押的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或居民，境外中資金融機(jī)構(gòu)可適當(dāng)對(duì)其進(jìn)行人民幣信貸，但應(yīng)做好事先的真實(shí)性審查，監(jiān)管其人民幣信貸的使用和流向，引導(dǎo)其投資中國(guó)境內(nèi)商品和國(guó)債等金融資產(chǎn)，避免成為境外離岸金融市場(chǎng)投機(jī)套利工具。第三，可鼓勵(lì)發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)有離岸金融中心開(kāi)發(fā)人民幣債券產(chǎn)品和市場(chǎng)，例如在英國(guó)倫敦和歐洲盧森堡發(fā)展以人民幣定價(jià)的歐洲債券市場(chǎng)，并在條件成熟時(shí)推出離岸人民幣市場(chǎng)與中國(guó)在岸市場(chǎng)債券通，確保低成本回收人民幣的渠道暢通和境外人民幣市場(chǎng)的良好流動(dòng)性。第四，可考慮在富資源國(guó)和發(fā)展中大國(guó)的重要城市比如澳大利亞悉尼、中東迪拜、俄羅斯莫斯科、印度孟買和印尼雅加達(dá)等地發(fā)展以推進(jìn)大宗商品人民幣直接定價(jià)和人民幣金融交易網(wǎng)絡(luò)建設(shè)為直接目標(biāo)的離岸市場(chǎng)，盡快在這些國(guó)家形成人民幣作為國(guó)際貨幣的價(jià)值效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之間的正反饋機(jī)制，使人民幣國(guó)際化得到縱深發(fā)展。潘英麗（2015）曾構(gòu)想了全球離岸人民幣中心的類似戰(zhàn)略布局。

3　小結(jié)

人民幣國(guó)際化再行出發(fā)之際，仍有部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清晰人民幣國(guó)際化的真正目標(biāo)及應(yīng)怎樣推進(jìn)。因此，本文從人民幣國(guó)際化的可行性、推進(jìn)目標(biāo)、如何平穩(wěn)有序推進(jìn)及近年人民幣國(guó)際化推進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)四個(gè)方面較系統(tǒng)地探討了人民幣國(guó)際化的幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題。

基于對(duì)人民幣國(guó)際化幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題的系統(tǒng)性澄清，對(duì)人民幣國(guó)際化后續(xù)推進(jìn)策略，本文強(qiáng)調(diào)，我國(guó)應(yīng)營(yíng)造一個(gè)既能增進(jìn)國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康

發(fā)展、又能便利人民幣跨境自由使用的市場(chǎng)機(jī)制和政策環(huán)境。思路主要包括調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的現(xiàn)有措施，強(qiáng)化人民幣境外直接投融資的管理，堅(jiān)持適度的外匯管制及實(shí)施對(duì)資本賬戶的有限和定向開(kāi)放，培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國(guó)債市場(chǎng)跨境人民幣交易閉環(huán)，實(shí)施離岸金融市場(chǎng)人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機(jī)制等。顯然，這與黨的十九大報(bào)告中要求

“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”等的精神完全一致?？傊?，人民幣國(guó)際化本身不是中國(guó)追求的戰(zhàn)略目標(biāo)，人民幣國(guó)際化只是增進(jìn)中國(guó)國(guó)家利益和人類命運(yùn)共同體福利的手段。人民幣國(guó)際化也不可能一蹴而就，它是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要細(xì)致策劃、穩(wěn)扎穩(wěn)打、協(xié)調(diào)推進(jìn)。人民幣國(guó)際化將伴隨著中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制改革的深化、軍事實(shí)力的增強(qiáng)和中華文明的偉大復(fù)興而不斷推進(jìn)，并最終取得成功。

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