程碧璐 宋麗潔

[摘 要] 風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評估發(fā)生很大變化。隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的兼并和重組越來越頻繁，這些都對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的估算提出了新要求。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特點(diǎn)以及生命周期性出發(fā)，基于傳統(tǒng)方法應(yīng)用于評估不同生命周期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不足，研究出新的評估方法以適應(yīng)于不同生命階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。用實(shí)物期權(quán)法對初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，采用拓展NPV和EVA法對處在成長期和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，以克服傳統(tǒng)的評估方法在評估不同生命階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的局限性，旨在為風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的兼并重組等提供重要的價(jià)值參考。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；生命周期；價(jià)值評估

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0122-02

一、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評估相關(guān)概念界定

（一）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的界定及特點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，是指主動尋求風(fēng)險(xiǎn)資本的具有高效率經(jīng)營管理和從事冒險(xiǎn)性科研的技術(shù)、人才、資金密集型企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資的資金接受者。與一般的企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有如下特點(diǎn)：一是高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成立初期規(guī)模很小，產(chǎn)品的研發(fā)能不能成功或者研發(fā)成功了能不能推向市場，這些不確定性都使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)；二是高技術(shù)性，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般都從事于電子產(chǎn)品，軟件開發(fā)和生物工程等行業(yè)；三是高成長性，風(fēng)險(xiǎn)投資者們之所以愿意對這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，正是因?yàn)榭吹搅孙L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高成長背后的超額利潤。

（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生命周期

1.初創(chuàng)期。處于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的萌芽期和創(chuàng)建期，此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還沒有實(shí)際的企業(yè)形式，面臨很大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，在此階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要是投入階段，還沒有產(chǎn)生收入，所以呈現(xiàn)的是支出大于收入的狀態(tài)，凈現(xiàn)金流量處于負(fù)值狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資也是比較困難的。

2.成長期。這個(gè)時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于迅速增長時(shí)期，是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在此階段，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有了一定的規(guī)模，資金需求大，隨著研發(fā)能力和市場的拓展，市場風(fēng)險(xiǎn)在下降，并且產(chǎn)生盈利，但是凈現(xiàn)金流量是不穩(wěn)定的。

3.成熟期。此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定時(shí)期，市場份額、銷售額或者技術(shù)水平等都在行業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢，具有完善的組織結(jié)構(gòu)，凈現(xiàn)金流量達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，企業(yè)價(jià)值在不斷提升，但是可能一定程度上達(dá)到了發(fā)展的極限，面臨著二次轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。

4.衰退期。這個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出現(xiàn)了停滯不前的狀態(tài)，市場份額下降，技術(shù)水平落后、銷售量嚴(yán)重下滑甚至產(chǎn)品被替代，導(dǎo)致企業(yè)的收入急劇下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長。我們對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值研究是建立在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的前提假設(shè)下，所以本文在考慮評估方法選擇的時(shí)候，不考慮衰退期的情況。

二、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的傳統(tǒng)評估方法存在的缺陷

（一）成本法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的評估是對總體經(jīng)濟(jì)的評估，但成本法更適用于評估單個(gè)資產(chǎn)；并且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在的流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等也使得其不適宜用成本法評估。成本法強(qiáng)調(diào)的是現(xiàn)有的獲利能力所產(chǎn)生的價(jià)值，用成本法評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值就會造成評估結(jié)果忽略了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的可能性所產(chǎn)生的潛在價(jià)值。

（二）收益法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值主要包含兩部分，現(xiàn)有的獲利能力所創(chuàng)造的價(jià)值以及未來的可能性創(chuàng)造的潛在價(jià)值，而在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所要經(jīng)歷的初創(chuàng)期、成長期和成熟期等不同發(fā)展階段，這兩部分的價(jià)值構(gòu)成是不一樣的，所以籠統(tǒng)用傳統(tǒng)的收益法對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，評估的結(jié)果是不準(zhǔn)確不公允的。

（三）市場法

一方面，市場法自身的缺陷使得其不太適用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的評估，市場法的評估結(jié)果是一個(gè)相對數(shù)而非絕對數(shù)，是因?yàn)樵u估的結(jié)果是根據(jù)所選取的參照物來修正的，所選取參照物評估結(jié)果的準(zhǔn)確性直接影響了被評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性。另一方面，所面臨的的市場環(huán)境使得使用市場法評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)受限，缺乏可比較的參照物，評估案例少，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模不盡相同等都使得可比較程度降低。

三、不同生命階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評估方法選擇

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值是由兩部分構(gòu)成：現(xiàn)有獲利能力帶來的價(jià)值以及未來潛在能力所創(chuàng)造的價(jià)值。前者是指現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術(shù)、員工素質(zhì)或領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)能力等所能帶來的可以預(yù)知的價(jià)值；后者是指未來發(fā)展過程中所產(chǎn)生的不確定的、可能性的機(jī)會所帶來的價(jià)值。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身的特點(diǎn)，在一定程度上，后者的潛在能力成為了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的重要成分。

（一）初創(chuàng)期

在初創(chuàng)階段，盡管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擁有一定基礎(chǔ)配套設(shè)備，人員，研發(fā)能力等等，但是沒有形成完善的經(jīng)過整合的企業(yè)組織系統(tǒng)，這種時(shí)候支出要遠(yuǎn)大于收入，凈現(xiàn)金流量不穩(wěn)定甚至為負(fù)，很難形成由現(xiàn)有獲利能力所產(chǎn)生的價(jià)值，這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值來自于未來潛在發(fā)展能力所創(chuàng)造的價(jià)值，所以在此階段適用于用實(shí)物期權(quán)方法來評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。

以下是運(yùn)用最為廣泛的B-S模型：

OV=C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=

d2=d1-？滓

其中：S為標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，t為到期時(shí)間，σ波動率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率r。

（二）成長期

在此階段，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場已經(jīng)打開，形成了一個(gè)完整的公司規(guī)模，銷售水平和利潤會提高，已經(jīng)具備了一定的獲利能力，但是并沒有形成穩(wěn)定的市場和核心競爭力，因?yàn)槲磥磉€是面臨著很大的不確定性亦或是發(fā)展機(jī)會，因此這一階段企業(yè)的價(jià)值由兩部分組成，但是潛在機(jī)會所創(chuàng)造的價(jià)值占據(jù)主要地位。所以，這一階段可以采用拓展的NPV法評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值可以表示為：

OV=拓展NPV的價(jià)值=靜態(tài)NPV的價(jià)值V1+實(shí)物期權(quán)的價(jià)值V2

其中，V1的價(jià)值可以用傳統(tǒng)的NPV來求出，V2的價(jià)值可以利用上述B-S模型求出。

V1=NPV=

NPV：各年的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；

t：以年表示的時(shí)間；

R：貼現(xiàn)率；

NCFt：未來t年的凈現(xiàn)金流量。

（三）成熟期

此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)形成了一個(gè)完整有效的規(guī)模，并且有一定的市場基礎(chǔ)，凈現(xiàn)金流量也趨于穩(wěn)定，并且形成了穩(wěn)定的收入，大幅度減弱了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨的不確定性大大降低，所以在此階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值主要是現(xiàn)有的獲利能力所產(chǎn)生的價(jià)值。那么，可用EVA法來評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。

OV=IC0++

其中：

IC：投入資本，IC0為評估基準(zhǔn)日投入資本；

ROIC：投入資本回報(bào)率；

WACC：加權(quán)平均資本成本；

g：固定增長率；

t：收益年期

四、結(jié)論

通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不同生命周期的特點(diǎn)進(jìn)行分析，以此確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在每個(gè)生命階段的價(jià)值構(gòu)成情況，在此基礎(chǔ)之上提出用實(shí)物期權(quán)法對初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候是對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來潛在能力進(jìn)行評估；此外，根據(jù)現(xiàn)有獲利能力和未來潛在能力在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成中占比的不同，采用拓展NPV法以及EVA法對處在成長期和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。由此，克服傳統(tǒng)的評估方法在評估不同生命階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的局限性，旨在為風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的兼并重組等提供重要的價(jià)值參考。

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[責(zé)任編輯：趙磊]