何雯妤

[摘 要] 隨著美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，為美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常提供了契機(jī)。美聯(lián)儲在退出量化寬松貨幣政策后，從2017年10月開始啟動縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）并疊加加息政策，標(biāo)志著美國貨幣緊縮政策的進(jìn)一步強(qiáng)化，對全球及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)?；谀壳懊缆?lián)儲縮表內(nèi)涵、原因及美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成，詳細(xì)介紹了美聯(lián)儲“縮表”的方式、進(jìn)度及影響進(jìn)度因素，分析了美聯(lián)儲“縮表”對我國人民幣匯率、對外貿(mào)易及外匯儲備估值的影響，并提出通過綜合運用貨幣政策維護(hù)金融安全、推動實體經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式及深化“一帶一路”沿線國家貿(mào)易合作和資本投資的互利共贏，推進(jìn)開放型世界經(jīng)濟(jì)建設(shè)等具體舉措，以降低美聯(lián)儲縮表對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

[關(guān)鍵詞] 美聯(lián)儲；資產(chǎn)負(fù)債表；中國經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0177-03

為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲先后啟用了四輪量化寬松貨幣政策（QE），通過降低基金利率、買入債券等多種方式為市場注入了充足的流動性，在有效支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長了近4倍。隨著美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，巨額的資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)高于正常經(jīng)濟(jì)活動需要，并伴有經(jīng)濟(jì)過熱的隱患，需要從特殊形態(tài)下的超寬松貨幣政策向正常貨幣政策回歸。面對美聯(lián)儲縮表舉措，作為全球第一大出口國、第二大進(jìn)口國、美國第一大貿(mào)易伙伴國，中國需統(tǒng)籌國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，主動把握縮表帶來的機(jī)遇與風(fēng)險，確保中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的可持續(xù)發(fā)展。

一、縮表的內(nèi)涵及原因

（一）縮表的概念

所謂美聯(lián)儲縮表，簡單地說是指中央銀行減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的行為，即縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，通過在資產(chǎn)端直接拋售其所持債券和MBS（住房抵押貸款支持證券），或停止到期債券再投資，將當(dāng)初量化寬松時發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣直接回收，這樣一來也就在負(fù)債端收回美元，縮減了債務(wù)。

（二）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成

四輪量化寬松政策直接導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。截至2017年6月21日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從危機(jī)前的0.87萬億美元上升到4.47萬億美元，是危機(jī)前的5倍；總資產(chǎn)占GDP比重從6%上升到24%。在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中，由證券、外匯和其他資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)端；負(fù)債端由聯(lián)邦儲備券、逆回購、準(zhǔn)備金、其他負(fù)債和基本金構(gòu)成。（見表1）。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，美聯(lián)儲所持有的證券總規(guī)模為4.252萬億美元，占全部資產(chǎn)的95.04%。其中，國債規(guī)模為2.465萬億美元，占比55.09%；MBS規(guī)模為1.781萬億美元，占比39.81%。迅速膨脹的國債和MBS是實施量化寬松貨幣政策累積的資產(chǎn)，也是縮表的主要內(nèi)容。

表1 截至2017年6月21日美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

單位：十億美元

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。

（三）縮表原因

美聯(lián)儲QE的實施有效穩(wěn)定了金融市場，促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也形成了龐大的資產(chǎn)規(guī)模。美聯(lián)儲此次提出縮表，一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)反彈，近三年GDP增速均值為2.0%，通脹預(yù)期上升，失業(yè)率達(dá)歷史新低（4.3%），三大股指、房價指數(shù)不斷攀升均已超過危機(jī)前水平，對高收益的追逐加劇資產(chǎn)泡沫形成，繼續(xù)維持以應(yīng)對危機(jī)和衰退為目標(biāo)的、高于歷史水平的資產(chǎn)規(guī)模已不再合理，要求退出量化寬松貨幣政策，通過上調(diào)聯(lián)邦基金利率、收縮資產(chǎn)負(fù)債表，為美聯(lián)儲回歸貨幣政策正?；於ɑA(chǔ)，有利于增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性，從而有效防止經(jīng)濟(jì)過熱帶來的風(fēng)險。另一方面，通過縮表有助于刺激美元回流、重塑美元信譽(yù)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣緊縮預(yù)期，降低美聯(lián)儲加息的負(fù)外部效應(yīng)，回收投機(jī)性資金。美聯(lián)儲自2016年起頻繁多次加息后，熱錢紛紛流回美國，但加息后也使得美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金成本增加和控制力降低，市場回暖大量準(zhǔn)備金將轉(zhuǎn)為流通貨幣，導(dǎo)致貨幣供給成倍擴(kuò)大，引發(fā)通脹預(yù)期提升，使得美元信用降低、美聯(lián)儲聲譽(yù)受損。而縮表相對于加息是更為緊縮的政策，因為加息對長端利率傳導(dǎo)失效，需要通過縮減長端資產(chǎn)影響長期利率，推動美元強(qiáng)勢、吸引美元回流，刺激美國經(jīng)濟(jì)增長。

二、美聯(lián)儲“縮表”的方式及進(jìn)度分析

（一）“縮表”的方式

國債和MBS是“縮表”針對的主要對象。對于“縮表”的方式，從理論上存在主動“縮表”（直接出售資產(chǎn)）、自然“縮表”（減少到期資產(chǎn)再投資）以及漸進(jìn)式自然“縮表”（縮短持有資產(chǎn)的期限）三種可能性。在國債方面，2018年和2019年是美聯(lián)儲持有國債到期的高峰期。2017年四季度、2018年、2019年到期國債分別為451億、4147億、3522億美元，合計8120億美元，占當(dāng)前美聯(lián)儲持有國債總額的33%[1]。在MBS方面，美聯(lián)儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅有0.5%。美聯(lián)儲9月FOMC會議決議，維持基準(zhǔn)利率1.00-1.25%不變，并采取漸進(jìn)式自然“縮表”方式，逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模，即在開始時設(shè)定每月縮減規(guī)模（60億美元國債、40億美元MBS），并每3個月按同樣規(guī)模上調(diào)1次，直至政府債券上限達(dá)到300億美元，MBS達(dá)到200億美元，則維持這一每月“縮表”規(guī)模，直到美聯(lián)儲認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)?？s減到了有助于有效實施貨幣政策的水平，則結(jié)束“縮表”程序。

（二）“縮表”的進(jìn)度

自2017年10月開始正式啟動縮表。按照縮表的計劃[2]，進(jìn)度應(yīng)該如下：

（三）“縮表”進(jìn)度影響因素分析

美聯(lián)儲加息和縮表的進(jìn)度取決于美國實體經(jīng)濟(jì)、金融市場和通貨膨脹等諸多因素。

1.促進(jìn)因素。主要有：一是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，就業(yè)整體改善。2017年5月，美國失業(yè)率已由2009年10%降至4.3%，創(chuàng)下16年最低點[3]。二是美國房價股價創(chuàng)歷史高點，已高于金融危機(jī)前水平。資產(chǎn)價格不斷向歷史高位攀升，美國房地產(chǎn)恢復(fù)景氣，標(biāo)普500、道瓊斯等主要股票指數(shù)更是連創(chuàng)歷史新高，美聯(lián)儲擔(dān)心寬松的貨幣政策會進(jìn)一步助長資產(chǎn)價格泡沫。三是美元近來走勢呈現(xiàn)頹勢，而美元貶值有利于減輕美聯(lián)儲加息和縮表的壓力。今年上半年，美元指數(shù)下跌了5.86%，美元兌歐元貶值了8.14%[4]。這三個主要因素在一定程度上會促進(jìn)美聯(lián)儲縮表進(jìn)程。

2.限制因素。主要有：一是特朗普新政面臨重重阻力，稅收減免法案談判環(huán)節(jié)漫長，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源不明確，缺乏州政府配合，基建投資難以落實，從而特朗普新政對美國經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)低于預(yù)期。二是美國通貨膨脹與核心通脹指標(biāo)在今年一季度達(dá)到高點之后，均已開始回落。美聯(lián)儲將個人消費支出通脹（PCE）、核心PCE的預(yù)期分別從此前的1.9%、1.9%下調(diào)至1.6%、1.7%[5]。

所以，美聯(lián)儲會在縮表過程中根據(jù)需要以及所出現(xiàn)的相應(yīng)情況隨時調(diào)整縮表計劃以及規(guī)模。

三、美聯(lián)儲“縮表”對中國經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲啟動“縮表”疊加加息的政策組合拳，標(biāo)志著美國進(jìn)入了貨幣緊縮時代，勢必會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，也會對中國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。

（一）全球流動資金趨緊，人民幣匯率將承壓

從理論上講，加息和“縮表”的雙重作用會減少美元供給，導(dǎo)致貨幣市場流動性趨緊，有可能加劇中國資本外流，在匯率方面有助于美元走強(qiáng)，人民幣相對于美元貶值。以美聯(lián)儲2000年第六次“縮表”為例，在“縮表”前一年人民幣實際有效匯率下滑5.21%，“縮表”當(dāng)期和一年后出現(xiàn)短暫增長，隨后3年持續(xù)下滑。就實際情況而言，匯率變化受貨幣因素、宏觀基本面因素、實際市場因素、存量因素以及流量因素的多重影響，但最根本上仍應(yīng)取決于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，單純依靠“縮表”也難以促成美元大幅度走強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好以及嚴(yán)格的資本流動管制，均有利于對沖“縮表”引發(fā)的資本外流壓力。2017年人民幣對美元中間價全年升值幅度一度超過6%，由2017年初的6.9498上升為2017年底的6.5342，2018年1月24日則為6.3916成為2015年12月7日以來首次升破6.4關(guān)口[6]。

（二）資產(chǎn)價格面臨風(fēng)險，外匯儲備估值損失

“縮表”疊加加息負(fù)面反應(yīng)導(dǎo)致熱錢逐漸退去，在一定程度上加重國內(nèi)資金的緊張局面，外加經(jīng)濟(jì)下行與通脹上行的滯脹影響，中國房地產(chǎn)泡沫以及股市債市等金融市場可能會受到?jīng)_擊，虛高的資產(chǎn)價格將紛紛被打回“原形”，這些都會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，尤其對一些背負(fù)外債的企業(yè)、對外投資企業(yè)可能帶來影響，對中國企業(yè)“走出去”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略順利推進(jìn)帶來一定障礙。同時，因美聯(lián)儲“縮表”采取漸進(jìn)式自然“縮表”方式，逐步減少到期、中長期國債的再投資，可能導(dǎo)致美國國債價格下跌，不利于既有的持有者穩(wěn)定或增加收益，從而影響我國外匯儲備估值。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月，我國持有1.1766萬億美元，為美國第一大債權(quán)國。美聯(lián)儲持有的美國國債規(guī)模是中國的2倍多，無論采取減少到期投資規(guī)模還是直接拋售的策略，都會使美債價格大幅下跌，從而使我國外匯儲備估值遭受損失。

（三）對外貿(mào)易利弊兼有，經(jīng)濟(jì)有待轉(zhuǎn)型發(fā)展

“縮表”引發(fā)利率波動對中國進(jìn)出口貿(mào)易是一把雙刃劍。人民幣貶值的時候，理論上會使企業(yè)出口從中相對收益，但同時也會使企業(yè)進(jìn)口成本相應(yīng)上升。美聯(lián)儲“縮表”開啟是以美國經(jīng)濟(jì)回暖為前提的，美國國內(nèi)需求的回升將促進(jìn)中國對美國的出口，機(jī)電產(chǎn)品、家具玩具、紡織品（原料）、皮革制品和鞋靴傘等輕工產(chǎn)品是出口美國市場的主要商品；在美元升值預(yù)期下，以美元標(biāo)價的國際大宗商品的價格會走低，使得中國出口到美國的商品相對價格會下降，有利于改善中國出口企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，對于出口加工型企業(yè)而言是良好的發(fā)展契機(jī)；同理，在人民幣貶值預(yù)期下，隨著人民幣資產(chǎn)的縮水引起的財富效應(yīng)自然會減少中國居民的進(jìn)口需求，外加中國自主創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，原從美國進(jìn)口的高科技產(chǎn)品會被國內(nèi)相應(yīng)品牌替代，使得中國的進(jìn)口總額下降，從而使中國進(jìn)出口總額出現(xiàn)快速萎縮，相比中國出口總額，中國的進(jìn)口總額降幅更大，引發(fā)衰退型順差。

四、中國應(yīng)對美聯(lián)儲“縮表”的防范策略

面對美聯(lián)儲“縮表”行為，中國應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，提前統(tǒng)籌國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，主動把握機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)，采取有效措施維護(hù)金融安全和實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，最大限度減少美聯(lián)儲“縮表”對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

（一）綜合運用貨幣政策，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險

黨的十九大報告明確指出，中國特色社會主義進(jìn)入新時代，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，穩(wěn)定中性的貨幣政策取得了較好效果。首先，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，是實現(xiàn)對沖美元緊縮的主要目標(biāo)。有序推行“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣對美元匯率中間價形成機(jī)制，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，確保人民幣兌美元雙向匯率彈性增強(qiáng)，雙向浮動特征更加顯著，匯率預(yù)期在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。其次，合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債和外匯儲備的結(jié)構(gòu)規(guī)模。資產(chǎn)端適度降低外匯占款規(guī)模比例，提升其他存款性機(jī)構(gòu)的債權(quán)占比，并適當(dāng)降低美元、提高歐元在外匯儲備的比例；負(fù)債端采用縮短放長或增加短期資金供給的方式調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，維持適宜穩(wěn)定的流動性。最后，密切關(guān)注國際國內(nèi)貨幣流動性和市場預(yù)期變化，不斷提高貨幣政策操作的靈活性和針對性，增強(qiáng)金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，加強(qiáng)和完善風(fēng)險管理。

（二）加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，推動實體經(jīng)濟(jì)增長

隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷復(fù)蘇，美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行先后啟動“縮表”、降低資產(chǎn)購買、宣布加息等政策加快貨幣收緊，導(dǎo)致長期利率抬升，這對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本流動會造成沖擊。首先，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，增強(qiáng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢，增強(qiáng)投資者的信心，避免本國資本外逃以及外商撤資。其次，全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)，引導(dǎo)資本脫虛向?qū)崳瑤訉嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。建立房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制，進(jìn)一步穩(wěn)定房價、地價，不斷減弱投資屬性、增強(qiáng)居住屬性。最后，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，依靠創(chuàng)新推動新舊動能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，抑制資產(chǎn)泡沫，著力解決發(fā)展進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)…不平衡、不充分問題。

（三）推動“一帶一路”倡議，增強(qiáng)開放型世界經(jīng)濟(jì)建設(shè)

美聯(lián)儲啟動“縮表”引發(fā)美元走強(qiáng)預(yù)期，有助于鞏固美元的國際貨幣地位和以美國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)合作模式。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，還需通過主導(dǎo)并積極推動“一帶一路”倡議，共同推進(jìn)開放型世界經(jīng)濟(jì)建設(shè)。首先，與“一帶一路”沿線國家結(jié)成利益共同體，繼續(xù)深化貿(mào)易投資合作，進(jìn)一步引導(dǎo)貿(mào)易和資本投資的互利共贏。2017年，我國與沿線國家貿(mào)易額達(dá)7.4萬億元人民幣，同比增長17.8%，增速高于全國外貿(mào)增速3.6個百分點①。其次，增強(qiáng)中國參與全球治理力度，促進(jìn)全球資源要素優(yōu)勢互補(bǔ)、合理流動，推行人民幣跨境結(jié)算，提升人民幣的國際地位，減少對美元的依賴，降低美元幣值、流動性等的變化對中國的不利影響。最后，深化與新興經(jīng)濟(jì)體的金融貨幣合作，建立多層次的金融合作機(jī)制和合作機(jī)構(gòu)，積極參與國際貨幣基金組織、世界銀行、世界貿(mào)易組織等全球性組織的工作，提出有利于中國融入全球經(jīng)濟(jì)的框架建議，推動全球經(jīng)濟(jì)走向更加包容和協(xié)調(diào)發(fā)展的道路。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]