摘要：文章從BCG矩陣為分析工具，將分析的單位從企業(yè)細(xì)化成企業(yè)的不同業(yè)務(wù)組合，認(rèn)為財務(wù)杠桿對不同類型的企業(yè)業(yè)務(wù)組合的成長性有不同的影響，財務(wù)杠桿與企業(yè)業(yè)務(wù)成長性在現(xiàn)金牛和明星類業(yè)務(wù)中表現(xiàn)出正相關(guān)的概率較大，而在瘦狗類業(yè)務(wù)上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，問號類業(yè)務(wù)則是會根據(jù)內(nèi)外部不同的權(quán)變因素出現(xiàn)完全相反的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：財務(wù)杠桿；BCG模型；業(yè)務(wù)組合；成長性

企業(yè)成長性不僅只是企業(yè)管理者、投資者等相關(guān)利益者共同關(guān)心的問題，成長性的公司對地方和國家經(jīng)濟增長都有推動作用。古希臘阿基米德曾說：給我一個支點，我將撬動整個地球。這一經(jīng)典假設(shè)為人們在社會各領(lǐng)域解決實際問題提供了新思路。財務(wù)杠桿就是這一假設(shè)在企業(yè)管理中的實踐運用。本文以BCG矩陣為分析工具，將分析的單位從企業(yè)細(xì)化成企業(yè)的不同業(yè)務(wù)組合，在數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，證明財務(wù)杠桿對于企業(yè)成長經(jīng)營的擴大效應(yīng)，分析財務(wù)杠桿對不同類型的企業(yè)業(yè)務(wù)組合的成長性的影響，并且梳理出決定該效應(yīng)的是積極還是消極的因素，以及各要素之間的關(guān)系。

一、 關(guān)于財務(wù)杠桿對企業(yè)成長性的研究

關(guān)于財務(wù)杠桿與企業(yè)成長性的互動關(guān)系研究，國外學(xué)者的起步較早，完成了大量的實證研究工作，普遍認(rèn)為財務(wù)杠桿與企業(yè)的成長性存在負(fù)相關(guān)。Myers和Turnbull（1977）的研究指出成長機會與負(fù)債比率呈反向關(guān)系。企業(yè)的高負(fù)債會給企業(yè)帶來較高的破產(chǎn)風(fēng)險，一旦破產(chǎn)，企業(yè)則完全喪失成長機會；當(dāng)企業(yè)有較多的成長機會時，則會傾向于采取較保守的財務(wù)杠桿政策。Brander和Lewis（1986）的研究指出公司財務(wù)杠桿比例的增加將導(dǎo)致公司股東傾向于選擇高風(fēng)險的發(fā)展戰(zhàn)略。Maksimovic和Titman（1991）的實證研究表明，財務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務(wù)危機，利益相關(guān)者為降低風(fēng)險，會采取對企業(yè)雪上加霜的行動，導(dǎo)致企業(yè)市場份額的萎縮。Opler和Timan（1994）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)不景氣的情況下，高負(fù)債公司的大量市場份額將流向財務(wù)杠桿較低的競爭對手，導(dǎo)致其最終退出市場。Lang等（1996）等的研究中，杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的企業(yè)的成長；但是當(dāng)企業(yè)成長機會的價值不足以克服高負(fù)債所帶來的風(fēng)險與成本的影響時，財務(wù)杠桿與企業(yè)的成長性負(fù)相關(guān)，可以看出Larry和Lang已經(jīng)是對不同經(jīng)營效果的企業(yè)進(jìn)行分類考察財務(wù)杠桿對于成長性的相關(guān)性。在國內(nèi)，惠恩才（1999）從微觀財務(wù)與宏觀總結(jié)兩個方面入手，分析了上市企業(yè)成長的多種影響因素，指出影響上市企業(yè)成長性的內(nèi)在因素包括上市企業(yè)在同行業(yè)中的產(chǎn)品優(yōu)勢、財務(wù)狀況、決策體系及開拓精神；外在因素主要包括國家的宏觀調(diào)控及政策傾向、上市企業(yè)的市場需求狀況、特殊的優(yōu)惠政策及其他獨特優(yōu)勢和集團控股優(yōu)勢。吳世農(nóng)、李常青和余瑋（1999）使用影響上市企業(yè)成長性的五個關(guān)鍵因素-資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費用率，建立了上市企業(yè)成長性的判定模型，并通過研究證明該判定模型能夠有效地判定或預(yù)測我國上市企業(yè)的成長性，且負(fù)債比率與企業(yè)的成長性負(fù)相關(guān)。封鐵英（2007）認(rèn)為企業(yè)杠桿效應(yīng)的使用將加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，反而不利于企業(yè)的成長。上述研究結(jié)果與西方學(xué)者的基本一致。而呂長江和王克敏（2002）的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的財務(wù)杠桿與企業(yè)績效、企業(yè)的成長性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與普遍的負(fù)相關(guān)結(jié)論不一致，可以發(fā)現(xiàn)對于不同企業(yè)樣本的選擇，基于不同的考察指標(biāo)，結(jié)論還是存在差異的。

通過文獻(xiàn)綜述，筆者發(fā)現(xiàn)文獻(xiàn)大部分的研究是以企業(yè)為基本研究單位，而不是分解企業(yè)的業(yè)務(wù)；衡量成長性的變量各不相同，因而形成了不同的結(jié)論。但是企業(yè)的成長性是基于不同業(yè)務(wù)組合的發(fā)展?jié)摿Χ缘?。若分析財?wù)杠桿對于企業(yè)成長性的作用，筆者認(rèn)為還要集中分析企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)，因為不同的業(yè)務(wù)組合有著不同的市場發(fā)展?jié)摿褪找媛剩彩艿讲煌耐獠繖?quán)變因素的限制和支持。企業(yè)的成長和業(yè)務(wù)的開展都需要資金支持，那么財務(wù)杠桿對企業(yè)的成長又有著怎樣的作用呢？本文基于對企業(yè)不同類型的業(yè)務(wù)組合的分析，來探討財務(wù)杠桿對于企業(yè)成長性的影響。

二、 財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中的債務(wù)對每股收益的影響稱做財務(wù)杠桿（Financial Leverage）。債務(wù)和所有者權(quán)益構(gòu)成了企業(yè)資產(chǎn)的來源，因而企業(yè)需要承擔(dān)債務(wù)產(chǎn)生的利息費用，股東致力于提高每一單位的資產(chǎn)的利潤率，從而使其中債務(wù)部分的利息負(fù)擔(dān)減小，保障股東權(quán)益的最大化。負(fù)債的存在可以用較少的自有資金獲取更多可用資本和更多額外收益，所以對于債務(wù)資本的運用效率和利息率成為影響每股收益的關(guān)鍵性因素。

為了能夠更清晰的說明情況，筆者假定兩家企業(yè)，它們之間除了資本構(gòu)成上存在差別以外，內(nèi)部的生產(chǎn)、營銷與盈利能力，以及外部面對的權(quán)變要素均不存在差異。

表1和表2詳細(xì)展示了兩家企業(yè)資本構(gòu)成，以及由于資本構(gòu)成不同而存在的不同的資產(chǎn)負(fù)債率和自有資金報酬率。筆者設(shè)計出兩者在資產(chǎn)負(fù)債率上的不同，推導(dǎo)出相同借款卻帶來不同的自有資金報酬率的效果，從而直觀展示出財務(wù)杠桿原理。

通過對表1與表2的對比可以發(fā)現(xiàn)，在保證預(yù)計報酬率高于借款利息率的前提下，“借雞生蛋”——增加借債以提高自有資本增長率。這一做法是明智和可取的，負(fù)債的存在可以用較少的自有資金獲取更多可用資本和更多額外收益，同時也證明了“己沒有向外借一分錢感到自豪，認(rèn)為這是企業(yè)實力的象征”這種說法的片面性。但是不能迷信財務(wù)杠桿的這一作用，因為表格數(shù)據(jù)的編制是基于預(yù)計報酬率高于借款利息率的前提之下進(jìn)行的，而這一前提并不總是成立的：明確的預(yù)計報酬率需要了解企業(yè)的完全信息，而這一要求即使是企業(yè)內(nèi)部人員也難以全面掌握；預(yù)計報酬率大于借款利息率需要保證企業(yè)在適宜的外部環(huán)境下健康平穩(wěn)的運營，這也是企業(yè)努力追求不斷接近的目標(biāo)。

從表1和表2出現(xiàn)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率等變量，如果從其狹義的定義出發(fā)可以認(rèn)為他們是相互等價的概念。設(shè)FL代表財務(wù)杠桿，DR代表資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)負(fù)債總量為D，權(quán)益資本為E，則有：FL=D/E，DR=D/（D+E）=FL/（FL+1）。

財務(wù)杠桿效應(yīng)是財富在投資人和債權(quán)人之間再分配的結(jié)果。通過表3和表4的對比印證了“成也蕭何敗蕭何”這一說法，即隨著息稅前利潤的不同方向的變動，借債能夠在不同方向上放大息稅后利潤增長率的變化：當(dāng)息稅前利潤增長時，稅后利潤獲得更大幅增長，成為杠桿利益；當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤將會更大幅下降，成為杠桿風(fēng)險。也就是說，債務(wù)的作用能夠不斷放大企業(yè)的經(jīng)營效果。債務(wù)資本的有效運用一直是財務(wù)人員所追求的目標(biāo)之一，因此財務(wù)杠桿在企業(yè)財務(wù)管理中不可或缺。

三、 財務(wù)杠桿對企業(yè)不同業(yè)務(wù)類型的影響分析

上圖便是我們分析企業(yè)業(yè)務(wù)成長性的依據(jù)，通過矩陣能夠確定哪項業(yè)務(wù)能夠提供較高的潛在收益，每股資金投入能夠帶來多少比例的利潤增值，哪項業(yè)務(wù)在消耗著企業(yè)資本，給企業(yè)財務(wù)帶來風(fēng)險。因而這一個模型可以觀察到財務(wù)杠桿的相關(guān)變量絕對數(shù)量以及相對變化，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部決策的時候可以通過這一模型對其業(yè)務(wù)的成長性進(jìn)行判斷。

明星類業(yè)務(wù)有著較高的市場占有率、市場增長潛力和較強的盈利能力，這種業(yè)務(wù)占有主導(dǎo)的市場份額，對于這類業(yè)務(wù)適宜采取借債或貸款的方式增加投入以支持其迅速發(fā)展，因為這類業(yè)務(wù)的增長主要取決于資源投入的多少，并且有著較高的息稅后利潤率。例如“一號店”的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，一號店首先推出網(wǎng)上便利店，小型超市里的各種煙酒糖茶都可以在上面買到，甚至還推出網(wǎng)上藥店。朝陽產(chǎn)業(yè)如日中天的時候，這種業(yè)務(wù)的利潤增長率能較為容易的大于債務(wù)的利息率，所以財務(wù)杠桿與企業(yè)成長存在正相關(guān)的現(xiàn)象出現(xiàn)在明星業(yè)務(wù)類型的企業(yè)中的概率較大。

金牛類業(yè)務(wù)雖然有著較高的市場份額，可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，但是其邊際增長率已經(jīng)很低。企業(yè)主要依靠此類業(yè)務(wù)進(jìn)行獲取大量的利潤，金牛類業(yè)務(wù)在短時間內(nèi)很難衰落，因而適當(dāng)?shù)慕栀J投資是可以實現(xiàn)利好的財務(wù)杠桿效應(yīng)。但從企業(yè)發(fā)展和投資的長遠(yuǎn)效益來看，這種業(yè)務(wù)類型的利潤增長空間趨近飽和，未來增長潛力有限，新進(jìn)的大額借貸投資更可能給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，反而易使企業(yè)深陷債務(wù)危機之中。對此象限的業(yè)務(wù)應(yīng)采用收獲戰(zhàn)略，即所投入資源以達(dá)到短期收益最大化為限。例如普通中小城市的房地產(chǎn)行業(yè)，一般認(rèn)為國內(nèi)二三線城市房地產(chǎn)市場的泡沫現(xiàn)象較少，投機性購房較一線城市少，所以中小城市的房地產(chǎn)企業(yè)能夠帶來大量的現(xiàn)金收入，但是其增長的空間十分有限。因為房地產(chǎn)行業(yè)可以看做是資金密集的建筑業(yè)，對于在技術(shù)等其他要素上并不具備長久的優(yōu)勢。從目前市場狀況來看，財務(wù)杠桿對于房地產(chǎn)等現(xiàn)金牛類型企業(yè)會帶來利好的效應(yīng)。

問號類業(yè)務(wù)雖然具有較高的增長率，市場機會大，但是市場份額很低，利潤率低，負(fù)債比率高，所需資金不足。針對此象限的業(yè)務(wù)，企業(yè)應(yīng)采取選擇性培育策略，即首先確定對該象限中那些經(jīng)過改進(jìn)可能會成為明星的產(chǎn)品進(jìn)行重點投資，提高市場占有率，使之轉(zhuǎn)變成明星產(chǎn)品。財務(wù)杠桿對該類企業(yè)的成長性的相關(guān)性就會出現(xiàn)截然相反的結(jié)果：如果企業(yè)能夠采取適當(dāng)?shù)匿N售策略擴大市場占有額，那么該類業(yè)務(wù)便能轉(zhuǎn)變成明星類業(yè)務(wù)，從而財務(wù)杠桿與企業(yè)的成長性呈正相關(guān)；如果外部政策發(fā)生限制性變化，問號類業(yè)務(wù)的預(yù)期收益率很可能接近零，而財務(wù)杠桿所帶來的財務(wù)風(fēng)險便會不斷擴大。

瘦狗類業(yè)務(wù)利潤率低，處于保本或虧損狀態(tài)，負(fù)債比率高，增長空間已經(jīng)被攫取完畢，不會產(chǎn)生或不消耗大量的現(xiàn)金，但也提高不了績效，無法為企業(yè)帶來收益。因此對此類業(yè)務(wù)的借貸投資很大概率上會帶來財務(wù)危機，企業(yè)應(yīng)采用撤退戰(zhàn)略，考慮出售或逐步淘汰或整頓合并此業(yè)務(wù)，將剩余資源向明星類和部分問號類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，或者為企業(yè)的研發(fā)積攢資本?？逻_(dá)膠卷應(yīng)該是一個很典型的案例，當(dāng)數(shù)碼相機行業(yè)已經(jīng)占據(jù)了市場的全部，膠卷市場不斷縮減，如果企業(yè)不能及時調(diào)整戰(zhàn)略，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，很有可能使企業(yè)資不抵債，走向破產(chǎn)。

通過對BCG矩陣不同象限的分析，可以知道每一種業(yè)務(wù)類型的不同特點和財務(wù)特征。有的企業(yè)是單一業(yè)務(wù)型的，也有的企業(yè)是組合業(yè)務(wù)型進(jìn)行經(jīng)營。由于每一種業(yè)務(wù)的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率以及盈利能力都可能是不同的，結(jié)合各種權(quán)變因素，每一種業(yè)務(wù)面臨的因素以及盈利能力的變動都是不一樣的。我們可以設(shè)想在土地空間越來越緊張、消費理念越來越個性化的社會，實體家電銷售市場相對于網(wǎng)店的發(fā)展?jié)摿Γ约皩τ谪攧?wù)杠桿的反應(yīng)效果都是不一樣，這一點可以從蘇寧電器和蘇寧易購兩種不同的經(jīng)營方式帶來的營業(yè)額增長可以看出，因而當(dāng)蘇寧進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和追加投資的時候，往往會基于不同業(yè)務(wù)的成長性進(jìn)行，所以將財務(wù)杠桿分析的單位細(xì)分到業(yè)務(wù)單位，能讓投資因地制宜，高效利用。

四、 總結(jié)

已有的研究以企業(yè)為分析的單位，因而會出現(xiàn)顯著性檢驗的結(jié)果很難達(dá)成共識。本文從BCG矩陣的基礎(chǔ)上，按照不同象限的業(yè)務(wù)類型的特點，從邏輯上分析財務(wù)杠桿對其成長性的影響和相關(guān)性。但是嚴(yán)格來講，即使將分析單位細(xì)化到企業(yè)的業(yè)務(wù)組合，由于不同企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、人力資源等內(nèi)部因素和政策等外部環(huán)境的不同，其顯著性結(jié)果也未必會出現(xiàn)趨同，但筆者提出了一個趨同可能性更大的假設(shè)，還需后續(xù)的實證。同時，不同種類的業(yè)務(wù)，即使是瘦狗類業(yè)務(wù)也并不是注定被出售或取消，鑒于企業(yè)經(jīng)營中降低單位產(chǎn)品的固定成本，所以具體的應(yīng)對策略還是需要依據(jù)企業(yè)的具體的情況進(jìn)行選擇。

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作者簡介：王帥（1981-），女，漢族，山東省濟南市人，中國社會科學(xué)院研究生院政府政策與公共管理系博士生，研究方向為國民經(jīng)濟學(xué)。