摘要：公司融資是公司金融管理的三大核心主題之一（Ross et al.，2012），而稅收是所有影響公司融資決策的因素中最直接的因素之一。近年研究文獻表明稅收能夠在權(quán)衡理論的預(yù)測下影響企業(yè)融資決策。文章首先從包括債務(wù)的稅收利益、債務(wù)成本與稅收節(jié)省的關(guān)聯(lián)兩方面從債務(wù)因素視角研究稅收對公司融資決策的影響；其次分別從個稅和稅收庇護兩個角度開展探討，綜合論述稅收與公司融資決策之間的關(guān)系。文章進一步結(jié)合我國學(xué)術(shù)界的研究現(xiàn)狀，為該領(lǐng)域的研究展望未來可供拓展的領(lǐng)域和方向。

關(guān)鍵詞：公司債務(wù)政策；稅收受益；債務(wù)成本

一、 引言

美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和Miller于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)和投資管理》一文中，論證了在完美的、無摩擦的資本市場中不考慮稅收因素的MM理論，得出企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)影響的結(jié)論。然而實際中資本市場并非完全有效的，他們之后在考慮了公司所得稅的影響因素后，對該理論做出了修正，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的總價值，負債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。該理論的提出為研究資本結(jié)構(gòu)問題奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)前已有大量的文獻研究公司融資決策以及影響資本結(jié)構(gòu)的因素，且多數(shù)研究是在權(quán)衡理論的背景下探索債務(wù)融資和股票融資之間的選擇，以及使得公司達到收益和成本之間的平衡的最優(yōu)負債率。例如以公司規(guī)模、稅收狀態(tài)、資產(chǎn)形態(tài)、盈利性以及增長期權(quán)等因素的斜率系數(shù)作為回歸變量，以解釋資本結(jié)構(gòu)政策的變化（Rajan & Zingales，1995；Frank & Goyal，2009；Graham，Lemmon & Schallheim，1998）。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分和第三部分從債務(wù)因素研究角度出發(fā)，分別闡述債務(wù)的稅收受益以及稅收節(jié)省與債務(wù)成本之間的關(guān)系；第四部分論述個稅對公司融資政策的影響，表明個稅并不能完全抵消債務(wù)的稅收受益；第五部分闡述稅收庇護與公司債務(wù)政策，發(fā)現(xiàn)稅收庇護的重要經(jīng)濟效應(yīng)；第六部分對未來可研究領(lǐng)域展望。

二、 債務(wù)的稅收受益

債務(wù)的稅收受益會影響公司融資決策嗎？它們能夠增加多少公司價值？這個問題自從1958年MM的研究后就一直備受關(guān)注。近期研究發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)勢并不是唯一影響融資決策的因素（Mackie-Mason，1990；Graham，1996a）。鑒于此，Graham（2000）研究出一個新方法計算公司稅收受益，不僅得出邊際稅率，還進一步獲得了稅收受益函數(shù)。

在稅收受益函數(shù)上的每個點都代表一個邊際稅率。通過計算一系列稅率來估計公司的稅收方程，每一個稅率都對應(yīng)著一個層級的利息減免。對于小額利息減免稅收函數(shù)總體是水平的，但是由于利息開支增加會導(dǎo)致稅率下降，稅收函數(shù)最終會隨著利息增加而向下傾斜。

債務(wù)的稅收受益是指在應(yīng)納稅額扣除利息后的稅收節(jié)省。傳統(tǒng)方法認(rèn)為稅盾和產(chǎn)生它們的債務(wù)同樣具有風(fēng)險，因此會通過債務(wù)的利率折舊利息稅率（Modiogliani & Miller，1963）。Miller（1977）認(rèn)為傳統(tǒng)的方法忽略了個稅的影響。利息收入在以下三個方面被征稅：即債務(wù)人利息所得稅、公司收入所得稅以及股東股利所得稅。債務(wù)的稅收受益是稅收收益函數(shù)下方的部分，為了估計稅收函數(shù)，假設(shè)公司沒有任何利息扣減，計算出一個稅率，即MTRit0%，當(dāng)實際利息扣減20%時，MTRit20%，一直這樣估計從利息扣減0%，20%，40%，60%，80%，100%，120%，160%，200%，300%，400%，500%，600%，700%，800%，連接每個點就會得到一個稅收受益曲線。

與傳統(tǒng)使用公司稅率和債務(wù)數(shù)量測量稅收受益的方法（Brealey & Myers，1996）不同，Graham（2000）認(rèn)為對于一個傳統(tǒng)公司，利息減免的稅收受益價值占市場價值的9.7%，而傳統(tǒng)方法認(rèn)為是13.2%。當(dāng)從個人層面針對利息稅調(diào)整稅收函數(shù)時，利息減免優(yōu)惠降低到公司價值的4%～7%。然而，當(dāng)使用了杠桿收購后，凈稅收受益可以達到資產(chǎn)價值的20%（Safeway & RJR Nabisco）。

他通過觀察稅收優(yōu)惠函數(shù)中的“稅盾拐點（kink）”來量化公司使用債務(wù)融資的程度，稅收拐點被定義為邊際稅率曲線由水平開始向下傾斜的轉(zhuǎn)折點。Graham（2000）還比較了公司行為是否與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇有關(guān)。令人驚奇的發(fā)現(xiàn)是，那些使用債務(wù)較為保守的公司往往規(guī)模較大、盈利性較高、流動性較好且面臨較低的財務(wù)困境成本。然而，這些公司也有增長的選擇權(quán)以及相對少的有形資產(chǎn)。此外，他還發(fā)現(xiàn)債務(wù)保護主義是持續(xù)的，與過多的現(xiàn)金持有正相關(guān)，與未來的收購關(guān)聯(lián)不大。44%的樣本公司都有至少2.0的稅收拐點。他推測債務(wù)函數(shù)的成本應(yīng)該和稅收優(yōu)惠函數(shù)方程向下傾斜的部分相交，這表明公司應(yīng)該至少有足夠多的債務(wù)與收益函數(shù)中的稅收拐點相關(guān)。增加稅收拐點，在忽略（考慮）個稅處罰的情況下，傳統(tǒng)的公司能夠增加15.7%（7.3%）的公司價值。與Andrade和Kaplan（1998）的研究結(jié)論結(jié)合發(fā)現(xiàn)，財務(wù)困境成本等于10%～23%的公司價值。

三、 債務(wù)的成本

債務(wù)融資的成本主要包括財務(wù)困境（Scott，1976）、個稅（Miller，1977）、待拋售的債務(wù)（Myers，1977）以及經(jīng)理人和投資者之間的代理沖突，還有不同投資者之間因代理矛盾而產(chǎn)生的成本。Berk，Stanton和Zechner（2010）認(rèn)為由于勞動力風(fēng)險以及杠桿率增加而產(chǎn)生的高工資也應(yīng)被看作是債務(wù)成本的一部分。

在對債務(wù)的收益和成本衡量方面，傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，債務(wù)融資的最重要的收益是由于利息減免而產(chǎn)生的稅收節(jié)?。↘raus & Litzenberger，1973）；除此之外，由于債務(wù)融資會對經(jīng)理人產(chǎn)生約束，這使得舉債會激勵管理人員加倍努力（Jensen，1986）；加之債權(quán)人很容易監(jiān)測到公司的財務(wù)狀況，有助于更好的監(jiān)督經(jīng)理人（Jensen & Meckling，1976）。

在對債務(wù)成本研究方面，傳統(tǒng)的研究方式集中于對小樣本的檢驗和事后債務(wù)成本的計算。例如，Warner（1977）研究11個破產(chǎn)的鐵路公司，估計事后直接破產(chǎn)成本是公司價值的5.3%。Weiss（1990）使用類似的方法估計37個樣本公司，得出直接的破產(chǎn)成本僅為公司價值的3.1%。

Bris，Welch和Zhu（2006）研究紐約州和亞利桑那州的212個提交破產(chǎn)備案的公司的事后法律成本，在他們的樣本中，平均直接費用是資產(chǎn)價值的9.5%。Andrade和Kaplan（1998）估計了含有31個高杠桿公司的樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)面臨財務(wù)困境時，其成本不高于公司價值的10%～20%。Miller（1977）等人發(fā)現(xiàn)一旦人們認(rèn)為財務(wù)困境發(fā)生的可能性相對較低時，事后的債務(wù)成本會比較小。Almeida和Phillippon（2007）認(rèn)為公司更可能在邊際效用很高的困難時期面臨財務(wù)困境，因此用財務(wù)困境成本來反映。這些研究雖然具有指導(dǎo)意義，但研究領(lǐng)域和樣本公司都有局限性。

近期的相關(guān)研究考慮了稅收因素的影響，發(fā)現(xiàn)財務(wù)成本近似等于債務(wù)的邊際稅收收益（Parrino & Weisbach，1999）。例如，在Green和Hollifield（2003）的模型中，破產(chǎn)成本等于公司價值的3%，加上一個對利息收益的個稅處罰，得出一個內(nèi)部最優(yōu)負債率。Garlson和Lazrak（2006）認(rèn)為由資產(chǎn)替代導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險增加產(chǎn)生的成本足以抵消債務(wù)的稅收收益。

Van Binsbergen等（2010）使用1980年～2007年間稅收利益函數(shù)的外生變化來估計以公司特征為條件的（如抵押品、規(guī)模和賬面市值）公司特定的債務(wù)成本的函數(shù)。通過整合效益和成本函數(shù)之間的面積，估計債務(wù)的平衡凈收益是資產(chǎn)價值的3.5%， 這是由估計負債的總收益（成本）是資產(chǎn)價值的10.4%（6.9%）產(chǎn)生。研究發(fā)現(xiàn)，大公司使用更少的債務(wù)（Faulkender & Petersen，2006；Kurshev & Strebulaev，2006）。這個結(jié)論與Frank和Goyal（2009）認(rèn)為的公司規(guī)模與債務(wù)使用之間存在正相關(guān)的結(jié)論相反。他認(rèn)為由于債務(wù)的高成本，規(guī)模大的公司使用較少的債務(wù)融資。有成長型機遇的公司平均會面臨更高的債務(wù)成本，這與Myers（1977）先前的研究相似，發(fā)現(xiàn)對于成長型公司，債務(wù)的機遇成本比較高是因為待拋售的債務(wù)會限制公司實現(xiàn)未來成長機遇的能力。債務(wù)條款的剛性也會限制公司積極投資以及實現(xiàn)成長選擇的能力，最終增加債務(wù)的成本。此外與先前的資本機構(gòu)研究結(jié)論相似，擁有更多無形資產(chǎn)的公司面臨更低的債務(wù)成本。與權(quán)衡理論相一致，有更高現(xiàn)金流的公司使用更少的債務(wù)是因為面臨更高的成本。支付股息的公司面臨更高的債務(wù)成本可能因為股息很難被忽略。Van Binsbergen等（2010）在以往研究的基礎(chǔ)上，引入了其他債務(wù)成本這一因素，得出平衡的公司債務(wù)選擇的結(jié)論。他的研究比Almeida和Philippon（2007）的研究范圍更廣，不僅包括了違約成本還包括了其他的債務(wù)成本（如代理成本），發(fā)現(xiàn)總債務(wù)成本對于投資級別公司（投機性質(zhì)公司）占6%（17%）的公司價值。

四、 個稅對公司融資決策的影響

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，利息減免的優(yōu)勢鼓勵公司使用債務(wù)融資。然而，有研究者認(rèn)為個稅處罰會抵消公司稅優(yōu)勢（Miller，1977）。利息收入的個稅負擔(dān)一般比股本收益高因為以下三個原因：（1）長期資本利得稅率一般低于法定個稅；（2）資本利得的稅可以被延遲到收益實現(xiàn)；（3）如果普通股份額永久被持有，資本利得稅可以被避開。

Mackie-Mason（1990），Trezevant（1992），Graham（1996a）和Shum（1996）已證實有低稅率的公司需要相對少的債務(wù)融資。Gordon和Mackie-Mason（1990），Givoly，Hahn，Ofer 和Sarig（1992），Rajan和Zingales（1995）發(fā)現(xiàn)稅率的變化使得公司債務(wù)更具吸引力，公司會增加資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比例。Graham等（1998）發(fā)現(xiàn)高稅率的公司會有相對高的債務(wù)水平。Schulman等（1996）發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平在加拿大和新西蘭與稅率成正相關(guān)，Desai（1997）在一個有51個國家的樣本中研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)的使用和稅收在橫截面回歸正相關(guān)。Dhaliwal等（1992）發(fā)現(xiàn)稅收和債務(wù)水平以及稅盾率之間的正相關(guān)。Mackie-Mason（1990）研究從1977年到1987年間調(diào)查了1 747個債券和股票的發(fā)行，發(fā)現(xiàn)有更高的稅率公司比低稅率公司會更可能發(fā)行債券。

Graham等（1998）研究表明在稅率上以往融資決策的“累積效應(yīng)”可以通過融資前稅收變量被移除。稅收影響使用債務(wù)的程度，即使對于一些不是很有必要發(fā)行新的證券的樣本公司也是如此。除了Gordon，Mackie-Mason以及Desai的研究，其他的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究的文獻都沒有強調(diào)個稅在債務(wù)融資中的不利地位。

Graham（1998）研究調(diào)查個稅影響公司融資決定的程度。在控制個稅的橫截面回歸中，在1980年～1994年的每年中，債務(wù)使用與稅率正相關(guān)，且?guī)缀趺磕甓加酗@著的系數(shù)。公司（個人）稅對于債務(wù)的正（負）效應(yīng)被證實。稅收影響與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，但是個稅并不能完全抵消債務(wù)的稅收利益。他認(rèn)為研究存在的不足在于對個稅特征以及個稅在更多領(lǐng)域的影響存在局限性，且未發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)可以證實個人稅率的時間序列變化能夠影響公司融資決策。

五、 稅收庇護對公司融資政策的影響

美國國會（1999）如下定義稅收庇護，即“一種在不暴露于經(jīng)濟風(fēng)險和損失中的主要為了避免稅收的嘗試”。Bankman（2003）認(rèn)為稅收庇護是一種以稅收為動機的手段，使用字面上的解釋，即“政府法令或者規(guī)則以一種和法令和規(guī)則不相符的方式去錯誤匯報經(jīng)濟收入”。許多發(fā)達國家的公司里，稅收管理部門有很多能夠減少稅收義務(wù)的工具（Scholes et al.，2002），這些工具可以有效產(chǎn)生減免，用來抵消收益。DeAngelo和Masulis（1980）認(rèn)為，稅收庇護產(chǎn)生的減免屬于非債務(wù)避稅。

如果一個公司以某種原因參與稅收庇護，那么避稅會減少公司應(yīng)納稅額，公司則會使用更少的債務(wù)融資。Myers（1993）認(rèn)為營利性公司會使用更少的債務(wù)。Mills和Newberry（2005）發(fā)現(xiàn)有高負債率的公司更可能使用表外以及混合融資工具。

Bankman（1999）發(fā)現(xiàn)在21世紀(jì)90年代后期，稅收庇護行業(yè)以一種“極快而危險的速度增長”，被估值至少達數(shù)百億美元。他解釋即使許多避稅公司在法院訴訟時被擊垮，但由于很難被察覺到，事實上通過參加庇護活動而產(chǎn)生的美元收益遠遠大于其成本。他認(rèn)為至少存在兩個使避稅活動增加的原因，首先，籌辦人可以相對容易的得到代理人的支持，如果避稅公司違規(guī)將會避免公司受到處罰；其次，在面對避稅收入可觀的經(jīng)濟利益時，商業(yè)規(guī)則顯得很無力。稅收庇護使得美國公司避免了超過100億美元的年度聯(lián)邦收入稅，而且國家層面的稅收庇護公司的總數(shù)更大（Bankman & Simmon，2003）。稅收庇護活動還導(dǎo)致國家稅收的顯著減少。稅收委員會報告州公司收入所得稅在2001年是354億美元，如果沒有稅收庇護存在的話，這個數(shù)字將會多出至少1/3（PR Newswire，2003）。

Graham和Tucker（2006）研究公司在稅收庇護和債務(wù)利息稅收受益上是否存在替代性。他們還研究了稅收庇護的存在是否會影響融資決策。研究發(fā)現(xiàn)樣本中60%的避稅公司在稅收庇護活動開始前就發(fā)行債務(wù)，相反，70%的競爭公司發(fā)行債務(wù)。使其他變量保持不變，通過邏輯回歸，避稅公司比不避稅公司顯著更少發(fā)行債務(wù)。正如DeAngelo和Masulis（1980）的預(yù)測，如果公司的非債務(wù)稅收庇護更大時，公司會使用更少的債務(wù)。尤其在稅收庇護使用的年份，避稅公司負債率比具有類似規(guī)模和行業(yè)的公司低了超過800基點。

稅收庇護的潛在影響不僅僅是負債率，股票價格也會被影響。McGill和Ouslay（2004）在總結(jié)Tyco Internati-onal Ltd.公司理念時解釋到，公司通過海外活動減少了稅率700基點，增加了每股稅后利潤（EPS），這反過來增加了公司近50億美元的市值。Desai等（2004）發(fā)現(xiàn)跨國公司在稅收天堂國家重新分配收入，一部分是為了推遲資金向高稅率母公司的回流。

Desai（2003）研究財務(wù)報表與納稅申報表反映的稅收收入的差距是否能夠通過加速貶值，股票期權(quán)或者盈余管理解釋。Schallheim和Wells（2004）為了得到表外減免的影響，例如加速折舊，股票期權(quán)減免以及稅收庇護等，基于實際支付的稅收以及財務(wù)報表稅收支出的差異測量非債務(wù)稅收庇護。與傳統(tǒng)測量法方得出的結(jié)論相反，Schallheim和Wells（2004）發(fā)現(xiàn)稅收分布與債務(wù)使用負相關(guān)。

稅收庇護與公司的債務(wù)政策有相關(guān)性。使用稅收庇護的公司比不使用稅收庇護的公司平均使用更少的債務(wù)，回歸系數(shù)表明，在其他條件保持不變時，稅收庇護公司的資產(chǎn)負債率比非庇護公司的杠桿率低了超過5%。稅收庇護活動有很重要的經(jīng)濟效應(yīng)（Bankman，2003；Desai，2003）。

六、 未來研究展望

本文分別從不同層面來闡述稅收在公司融資決策中的角色，從資本結(jié)構(gòu)研究的重要基石MM定理出發(fā)，研究稅收受益以及債務(wù)的成本，再分別從個稅和稅收庇護角度研究對公司融資決策的影響。

公司融資決策方面的研究近年來一直備受關(guān)注，國際上從稅收視角出發(fā)的研究正方興未艾，然而，當(dāng)前的研究只是觸及到表面，深層次的資本結(jié)構(gòu)的稅收效應(yīng)方面仍有很大的研究空白。我國現(xiàn)有的研究數(shù)量相對較少，且大部分都是依據(jù)國外的研究方法。由于我國經(jīng)濟發(fā)展階段的特殊性、我國稅收制度的不同以及政策體制方面的差異，現(xiàn)有的研究成果可能并不一定適用于我國的企業(yè)現(xiàn)狀。因此結(jié)合我國的實際，未來很多研究領(lǐng)域都有待深入展開探討，例如為何一些公司偏向低杠桿融資；非債務(wù)稅盾如何解決“保守桿杠之謎”；稅收政策對股價變化有何影響；可被用于短期的最合適的稅收變量；稅收庇護的層級，以及它們對于公司其它相關(guān)政策的影響；新的稅收規(guī)則對于公司融資策略的影響；如何使用MC（IOB）估計債務(wù)成本；個稅特征以及個稅在更多領(lǐng)域的影響以及個人稅率如何通過時間序列變化影響公司融資決策等，這些方向都極有可能成為未來稅收因素對公司融資決策選擇研究中的重點考察的問題。

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作者簡介：呂青（1988-），女，漢族，陜西省渭南市人，中國人民大學(xué)國際學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向為公司治理、金融風(fēng)險管理。