邱志新

摘要：2017年7月，地方債存量余額一舉超過國債和政策性金融債，首次成為市場第一大品種。本文首先總結(jié)分析2015—2017年地方債一級市場發(fā)行情況并給出改革建議，然后探索了地方債的投資價值，并給出提高二級市場流動性的建議。

關(guān)鍵詞：地方債 一級市場 流動性 債券收益率

隨著近三年來地方債的密集發(fā)行，2017年7月，地方債存量余額一舉超過國債和政策性金融債，首次成為市場第一大品種（見圖1）。由于地方債一二級市場利差過大以及二級市場流動性遠低于國債和政金債，其主要持有者以商業(yè)銀行等配置類機構(gòu)為主，交易類機構(gòu)參與甚少，因此市場較多關(guān)注地方債未來供給對利率中樞的影響問題上。事實上，2017年隨著市場利率大幅抬升，以及土地儲備、公路收費權(quán)、軌道交通等專項債的創(chuàng)新發(fā)行，地方債一級市場發(fā)行利率的彈性越來越大，與二級市場的利差大幅收窄甚至倒掛，因而有必要對地方債投資價值做一些基礎(chǔ)性研究。本文即試圖通過總結(jié)地方債一級市場發(fā)行情況和分析其投資價值，找到目前地方債尚存的一些問題并給出相應(yīng)建議。

2015—2017年地方債發(fā)行總結(jié)及相關(guān)建議

2015—2017年，地方債分別發(fā)行了3.84萬億、6.05萬億和4.36萬億元。下文主要從發(fā)行期限、發(fā)行方式、發(fā)行用途、償債來源、發(fā)債主體、一二級利差等幾個方面來看地方債的發(fā)行特點。

（一）發(fā)行期限

地方債發(fā)行期限以3、5、7、10年為主，其余期限僅2015年發(fā)行兩期1年期的安徽債合計12.22億元；2017年發(fā)行一期1年期的湖南債合計100億元。從每年各期限發(fā)行量來看，5年>7年>10年>3年（見圖2），發(fā)行期限以中長久期為主，2015—2017年加權(quán)期限分別為6.4年、6.3年、6.2年，短期內(nèi)地方債償債壓力不大。

但是從另一個角度看，地方債的期限結(jié)構(gòu)還有進一步完善的空間，表現(xiàn)在短久期債券和超長久期債券供給嚴重不足或者缺失。從2017年的市場經(jīng)驗看，中長久期地方債一度無人問津，但是我們發(fā)現(xiàn)1年期附近的地方債長期存在大量出價（bid）和成交，說明在收益率曲線較為平坦的時期，市場出于風(fēng)險和收益的考慮，對1年期附近的地方債有較多的需求。超長久期地方債主要供應(yīng)給負債久期較長的機構(gòu)如保險資金，這一點國開債超長久期債發(fā)行能夠提供一些經(jīng)驗和認識，比如今年為了滿足保險資金對超長久期資產(chǎn)的需求，同時考慮自身對超長久期融資的需求，國開行續(xù)發(fā)了2016年發(fā)行的20年期國開債160205，其主要投標者為保險資金。如果在地方債發(fā)行過程中能夠充分向保險機構(gòu)詢價和溝通發(fā)行，相信會從品種和投資者結(jié)構(gòu)上給地方債帶來積極的變化。

（二）發(fā)行方式

從發(fā)行方式來看，以公開發(fā)行為主（見圖3），定向債占比僅24%，由于定向債只能進行回購交易，所以地方債存量雖然達到14.7萬億元，但是實際可流通存量為11.25萬億元。

我們把定向債和公開債的發(fā)行利率分別按發(fā)行規(guī)模進行加權(quán)平均，得到年度發(fā)行的加權(quán)平均利率。從結(jié)果來看，2015—2016年，定向債發(fā)行利率顯著高于公開債，利差20～40bp，這一點可以理解為是對定向債缺乏流動性的補償，但是2017年，這一規(guī)律被打破，不僅3、7、10年期定向債與公開債的利差不到5bp，5年期甚至出現(xiàn)了倒掛（見圖4）。我們理解為隨著地方債發(fā)行市場化程度加深，公開債比定向債對市場利率水平更為敏感。2017年債券市場大幅調(diào)整也帶動了公開債發(fā)行利率與國債的利差大幅波動，定向債相對國債的利差較為穩(wěn)定，因此出現(xiàn)了公開債發(fā)行利率向定向債靠攏。

（三）發(fā)行用途

從發(fā)行用途來看，以置換債為主，新增地方債占比僅為24%。根據(jù)財政部公布的截至2017年11月末數(shù)據(jù)，全國地方政府債務(wù)余額16.6萬億元，其中地方債14.7萬億元，這意味著還剩1.88萬億元非地方債形式的地方政府債務(wù)需要在2018年完成置換。

（四）償債來源

由于定向債不可以上市流通，本文重點討論公開發(fā)行的地方債。從償債資金來源看，地方債分為一般債和專項債。2015—2017年，地方債公開債分別發(fā)行了3.04萬億、4.50萬億和3.35萬億元。其中一般債占比64.3%，專項債占比35.7%。需要指出的是，專項債占比呈現(xiàn)逐年擴大的趨勢，2017年專項債已經(jīng)占到全部公開債的45%（見圖5）。由于一般債受到預(yù)算赤字約束，其新增供給量容易預(yù)測，根據(jù)3%的赤字率以及35%的地方赤字比例，2018年新增一般債大概在8000億元左右。專項債不受赤字約束，主要受地方政府基金收支平衡約束，因此也成為地方債供給預(yù)測最不確定的一塊?？紤]到專項債未來將成為地方政府融資的主要渠道，筆者認為2018年專項債新增部分仍然維持高增長，2015—2017年這部分分別為1000億、4000億、8000億元，大致推測2018年這部分供給1.6萬億元左右。

由此推測，2018年地方債供給大概是4.28（=1.88+1.6+0.8）萬億元左右，與2017年相當(dāng)。

發(fā)行利率方面，本文對一般債、普通專項債、公路收費專項債及土地儲備專項債2017年的發(fā)行利率進行對比，通過將各券種下每只券發(fā)行利率按發(fā)行規(guī)模進行加權(quán)平均，得到各券種年度加權(quán)平均發(fā)行利率。其中，土地儲備專項債只有3、5年期，而公路收費專項債只有5、7、10年期。從比較結(jié)果來看，一般債和普通專項債區(qū)別不大，土儲專項債略高于一般債和普通專項債，10年期公路收費專項債有明顯的利差，與普通專項債利差達到51bp（見圖6）。另外需要說明的是，土地儲備專項債個券差異較大，部分土地儲備專項債發(fā)行利率比發(fā)行日的二級市場估值高出很多，比如11月14日發(fā)行的5年期海南土儲專項債，票面利率4.49%比當(dāng)時市場估值高出30bp以上，而上市后在估值附近集中成交，為在一級市場上投中的投資者帶來了豐厚的凈價收入。

（五）發(fā)債主體

從發(fā)債主體來看，各地方政府的發(fā)債利率也有一定的差異性。本文分年度將各個地方政府所有新發(fā)地方債與當(dāng)天國債的利差按發(fā)行規(guī)模進行加權(quán)平均，得到一個地方政府當(dāng)年加權(quán)平均發(fā)行利差。首先，整體水平上，2016年與2015年基本相當(dāng)，2017年相對于前兩年抬升了20bp左右，背后的原因與銀行“負債荒”導(dǎo)致的缺錢以及債券市場調(diào)整引起的流動性溢價上升有關(guān)。其次，不同地方政府發(fā)行利差有一定的穩(wěn)定性，這一點從曲線形狀相似可以看出，連續(xù)三年發(fā)行利差保持較低水平的地方政府包括：北京、上海、浙江；發(fā)行利差保持較高水平的地方政府包括：黑龍江、吉林、內(nèi)蒙、寧夏、遼寧、四川、云南；其余地方政府發(fā)行利差處于中間區(qū)域。

如果我們考察各地方政府發(fā)行利差與財政實力的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，平均發(fā)行利差與一般預(yù)算收入有比較顯著的負相關(guān)關(guān)系（見圖7），說明市場對不同地方債定價上有所區(qū)分，我們粗略看財政收入越多的省份其融資利率相對較低。

（六）一二級市場利差

相比國債和金融債，地方債存在一個長期問題：一二級市場利差過大。這主要緣于一級發(fā)行受到地方政府與銀行的博弈等非市場化因素的影響。以10年期地方債為例，大部分地方債發(fā)行利率均低于當(dāng)時的市場估值，平均幅度在16bp左右（見圖8）。

一二級市場利差過大帶來的最直接后果就是一級發(fā)行參與機構(gòu)熱情大減，全國性商業(yè)銀行基本主導(dǎo)了地方債的一級發(fā)行，交易類機構(gòu)參與甚少，持有者結(jié)構(gòu)單一。而對于商業(yè)銀行來說，投中的地方債大幅低于估值，上市賣出等于短期實現(xiàn)較大虧損，所以更多地選擇持有至到期，使得用于交易的存量比例很小。這兩個結(jié)果共同限制了二級市場的流動性。

所以解決一級發(fā)行中地方政府與銀行博弈的非市場化因素才是地方債一級發(fā)行市場化改革的核心，解決銀行在一級市場被動壓低發(fā)行利率的情況，才能使一二級市場利差回歸正常。對于這一點，筆者認為可以從兩個方向入手：首先，在財政存款的分配上，建立公開、透明、科學(xué)的分配方式，引導(dǎo)建立與地方債投標量脫鉤的激勵機制，降低銀行壓力；其次，財政部對地方債一級發(fā)行利率的指導(dǎo)價下限應(yīng)當(dāng)適當(dāng)尊重市場規(guī)律，建立科學(xué)的定價模型。目前來看，“不低于發(fā)行日前1到5個工作日相同代償期限記賬式國債收益率平均值”這個下限規(guī)定過低。適當(dāng)提高下限，也有助于緩解銀行被動壓低利率的幅度。

地方債投資價值分析及相關(guān)建議

（一）地方債的定價與相對價值

地方債整體的定價通常以國債為基準，加上信用風(fēng)險溢價和流動性溢價來估算。由于銀行是地方債的主要持有者，因此通常定價都從銀行的角度出發(fā)。相比國債，地方債同等免稅，所以銀行持有地方債的風(fēng)險溢價主要體現(xiàn)在20%的資本占用上，這部分可以用資本充足率×資本收益率×20%來計量。流動性溢價不易計量，但通過我們?nèi)粘５慕灰捉?jīng)驗及市場觀測，流動性溢價與國債收益率變動方向正相關(guān)，當(dāng)國債收益率上行時，流動性溢價也趨于擴張；當(dāng)國債收益率下行時，流動性溢價也趨于收斂。

觀察發(fā)現(xiàn)，2015—2017年地方債與國債利差中樞大概在40bp附近，而根據(jù)Wind資訊公布的商業(yè)銀行資本充足率和資本收益率計算的信用利差中樞也在40bp附近，因此證明上述定價模式是有效的。2015—2016年市場處于牛市，地方債與國債利差從40bp不斷收斂至最低不到20bp；2016年底開啟的熊市使得這一利差迅速從20bp以下擴張至最高80bp以上。目前，利差在48bp附近穩(wěn)住（見圖9）。

從與金融債的對比來看，地方債的票面利率越高，其免稅效應(yīng)越強。金融債雖然不免所得稅，但是其不占用銀行風(fēng)險資本。本文對2015—2017年經(jīng)過稅收、風(fēng)險權(quán)重調(diào)整后的10年期地方債一級市場發(fā)行利率和10年期國開債二級市場估值做比較（見圖10），發(fā)現(xiàn)：（1）調(diào)整后的地方債收益率與國開債收益率走勢趨于一致，相關(guān)性很強；（2）調(diào)整后的地方債收益率中樞高于國開債中樞50bp左右；（3）不同個券發(fā)行利率的差異會導(dǎo)致調(diào)整后收益率的顯著差別，尤其是2017年以來一級發(fā)行利率較高的個券，其調(diào)整后收益率比國開債甚至高出100bp以上，這會給投中該個券的投資者帶來豐厚的凈價收入。

展望2018年，隨著土地儲備、公路收費權(quán)、軌道交通等專項債發(fā)行不斷增加，以及其他創(chuàng)新形式的專項債發(fā)行增加，“中國版市政債”有望逐漸提高其在地方債一級發(fā)行中的占比，并逐漸成為地方政府發(fā)行地方債的重要部分。目前，其發(fā)行利率相比一般債和普通專項債有較大利差，在考慮稅收和風(fēng)險權(quán)重調(diào)整后，其價值相比金融債優(yōu)勢明顯，對于進行稅后考核的機構(gòu)有相當(dāng)大的吸引力。同時，考慮到其“市政債”的屬性還需要不斷改革完善，目前看與普通地方債并無本質(zhì)上的信用風(fēng)險區(qū)別，那么其高收益率反而成了較好的機會。

（二）地方債的流動性現(xiàn)狀及相關(guān)建議

上文分析了地方債的定價及相對價值，不僅對于配置類機構(gòu)來說地方債稅后收益率相當(dāng)可觀，同時其二級市場價格的波動可以為交易類機構(gòu)所把握進而帶來交易利潤。但是前文提到的地方債一二級市場利差過大所導(dǎo)致的二級市場流動性問題，是擺在試圖參與地方債交易的市場機構(gòu)面前的一個繞不開的問題。下面本文就地方債的流動性現(xiàn)狀做一個總結(jié)，并給出相關(guān)建議。

首先從地方債的持有者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行持有95.11%的地方債，占據(jù)絕對地位，其中全國性商業(yè)銀行持有82.82%，其次城商行和農(nóng)商行分別持有9.40%和2.64%；信用社持有0.81%；非銀機構(gòu)中保險、券商分別持有1.99%和1.03%；其他類型機構(gòu)持有的地方債比例較少，不做具體統(tǒng)計。由此可見，大量地方債沉淀在商業(yè)銀行持有至到期戶，非銀等交易類機構(gòu)持有較少，影響了地方債二級成交活躍度。

其次，從換手率角度對地方債和其他類型債券進行比較。本文以2017年年初和年末時點各類債券存量的平均值作為分母，計算成交量與存量平均值的占比作為各類債券換手率?？梢园l(fā)現(xiàn)，地方債的換手率遠遠低于其他品種，甚至低于資產(chǎn)支持債券，與金融債189.82%和國債94.72%的換手率相比，地方債換手率只有6.63%，市場存量占比最大的品種卻對應(yīng)著幾乎市場最低的換手率（見圖11）。

從以上分析看出，地方債投資者結(jié)構(gòu)單一、商業(yè)銀行占比過大這一現(xiàn)象極大影響了其二級市場的流動性。從這個角度出發(fā)，激發(fā)非銀機構(gòu)參與地方債定價與交易將具有積極意義。具體地，可以考慮增加地方債雙邊報價在做市商考核中的比重，對雙邊地方債報價量越大、價差越窄的機構(gòu)給予做市商考核更高的分數(shù)。

此外，我們需要考慮地方債兼具“利率”和“信用”屬性的特點。從其資質(zhì)上來看，屬于政府信用，可以歸到利率債口徑下；但其發(fā)行主體為各級地方政府，發(fā)行主體較多，各發(fā)行主體又會發(fā)行不同性質(zhì)的地方債，比如一般債和專項債、定向債和公開債等，使得個券的差異較大，發(fā)行量分散而且發(fā)行價格差異較大。針對這種情況，建議各省市在同一發(fā)行口徑下盡量采用續(xù)發(fā)制度，使發(fā)行量集中，比如某省年初發(fā)一只10年期一般債，今年所有10年期發(fā)行需求都只針對這一個代碼的債券進行續(xù)發(fā)，增加對交易類機構(gòu)的吸引力。

最后，考慮到地方債與國債利差波動性較大，國債期貨作為地方債對沖工具也有一定的局限，去年銀行間同業(yè)拆借中心推出的債券收益率利率互換未來可以考慮增加以地方債收益率為標的的利率互換品種，為地方債提供有效對沖工具。