◇羅 思

權(quán)益資本成本的度量一直是財務(wù)經(jīng)濟學(xué)方面重點的考察對象，也是資本市場建設(shè)中待解決的問題，在《新帕爾辭典》中解釋說權(quán)益資本成本是股東要求的最低報酬率，是投資過程的最低回報率。權(quán)益資本成本的度量及其影響因素成為學(xué)者們研究的難點和熱點問題，本文主要研究其中最重要的因素——產(chǎn)品市場。

一、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于產(chǎn)品市場競爭在公司治理方面的研究已經(jīng)十分豐富，最早出現(xiàn)的是Harford（1999）對現(xiàn)金持有的代理成本分析進行的闡述，韓忠雪、周婷婷通過對制造業(yè)上市公司2001～2007年的平衡面板數(shù)據(jù)分析得出產(chǎn)品市場競爭越激烈，代理問題越受到抑制和削弱，從而變現(xiàn)為公司現(xiàn)金持有水平的降低。同時還有從公司治理、管理層激勵、信息披露等內(nèi)部治理和投資者法律保護、媒體的監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)等外部機制方面進行的研究，可見產(chǎn)品市場競爭越來越受到關(guān)注，而如今大量學(xué)者逐漸把研究從代理成本問題轉(zhuǎn)到權(quán)益資本成本問題。

1.產(chǎn)品市場競爭與權(quán)益資本成本

之所以出現(xiàn)代理問題，本質(zhì)上就是出現(xiàn)“兩權(quán)分離”的問題，即投資者的所有權(quán)與管理者的控制權(quán)出現(xiàn)分離，兩者在利益上存在沖突時可以合理預(yù)期代理人并不會始終按委托人的利益行事。Allen和Gale（1999）指出，比起控制權(quán)市場及機構(gòu)的監(jiān)管，產(chǎn)品市場競爭在其中發(fā)揮的作用更顯著。Martin（1991）指出，競爭越激烈，代理沖突的問題就越少，減少自由現(xiàn)金流問題，從而使管理層更有效地利用現(xiàn)金。

假設(shè)1：產(chǎn)品市場競爭程度越高，權(quán)益資本成本越低。

2.企業(yè)所有制不同帶來的差異

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上比較國企與私企對其不同的作用，我國大型國有企業(yè)，比如石油、化工、機械、有色金屬等企業(yè)，其性質(zhì)是全民所有制，政府的意志和利益決定著國企的行為，在這個基礎(chǔ)上可以考慮，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭很激烈時，國家為了保全企業(yè)的利益，會出臺相關(guān)的政策進行保護，以免企業(yè)受到市場競爭的沖擊，即政府可以對市場進行干預(yù)，對國有企業(yè)實施保護。由此可見，國有企業(yè)能受到政府的保護是非常關(guān)鍵的。

假設(shè)2：相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)中產(chǎn)品市場競爭與權(quán)益資本關(guān)系更為顯著。

二、研究方案設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

大量關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的論文所選用的數(shù)據(jù)來源都不同，本文產(chǎn)品市場競爭數(shù)據(jù)來自于樊綱等（2011）主編的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，其中缺失年份的值采取相鄰原則填充。除此以外的數(shù)據(jù)全部來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)定和變量定義

本文使用大多學(xué)者采納的剩余收益模型中的GLS模型來對權(quán)益資本成本進行數(shù)值計量。我們可以用產(chǎn)品市場競爭程度來衡量產(chǎn)品市場競爭，用預(yù)測出的公司未來盈余代入如下公式，通過迭代解出其中的權(quán)益資本成本。

上式中的Mt是t年末公司權(quán)益的市場價值，Bt是t年末公司權(quán)益的賬面價值，CEC為權(quán)益資本成本，Et[.]是根據(jù)t年的信息得出的市場預(yù)測值。公式（ROEt+k-CEC）×Bt+k-1表示t+k年的剩余收益，ROEt+k為t+k年的凈資產(chǎn)收益率。Bt+k為基于“干凈盈余會計”的權(quán)益賬面價值，Bt+k=Bt+k-1+Et+k-Dt+k，其中Dt+k為t+k年的現(xiàn)金股利，Dt+k=K×Et+k，K為當(dāng)前股利支付率，當(dāng)t年盈余為正時，K等于t年現(xiàn)金股利除以會計盈余，當(dāng)t年盈余為負時，K等于t年現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值，另外對K進行Winsorized縮尾處理，使其介于[0,1]之間。

為驗證本文假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，CEC是權(quán)益資本成本，α、β、λ是模型待估計參數(shù)。Gov是解釋變量，ε是隨機誤差項，詳細變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計，從表中可見權(quán)益資本成本（CEC）的平均值是8.6%，最小值接近0，最大值85.5%，最大值與最小值的差距很大，這表明我國的股權(quán)益資本成本受產(chǎn)品市場競爭的影響表現(xiàn)出較大的波動性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

2．多元回歸分析

在表3中可見，全樣本中產(chǎn)品競爭程度解釋變量（Product）系數(shù)是負數(shù)且顯著性好（T值為-3.721），這表明產(chǎn)品市場競爭能對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生負面影響，即產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)權(quán)益資本成本有降低的效果且效果顯著。假設(shè)1產(chǎn)品市場競爭程度加劇會降低企業(yè)權(quán)益資本成本得證。表3中非國有公司子樣本的政府干預(yù)解釋變量（Product）系數(shù)相比于國有公司子樣本的干預(yù)解釋變量更小且都為負數(shù)，說明非國有公司相對于國有公司受產(chǎn)品市場競爭的影響更大，即假設(shè)2非國有公司相比國有公司其產(chǎn)品市場競爭與權(quán)益資本成本的負相關(guān)關(guān)系更為顯著得證。

表3 產(chǎn)品市場競爭與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

四、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

研究得出與本文理論分析和假設(shè)相同的結(jié)論：行業(yè)競爭激烈，有助于治理機制發(fā)揮作用，從而使權(quán)益資本成本降低；相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中產(chǎn)品市場競爭與權(quán)益資本負相關(guān)性影響較小。

2.建議

一是制定業(yè)績評價體系降低信息的不對等，對管理層實行嚴(yán)格監(jiān)督及考核，迫使管理層為降低破產(chǎn)、失去聲譽的風(fēng)險加強對公司的治理，從而降低代理成本，減少權(quán)益資本成本。

二是通過持有市場組合消除異質(zhì)風(fēng)險，降低權(quán)益資本成本。三是加強綜合治理，緩解委托代理問題，完善企業(yè)經(jīng)營，保護投資者利益。四是針對國有企業(yè)外部競爭的約束較小的現(xiàn)狀，進一步加強國企治理。

[1]陳學(xué)云，江可申.航空運輸業(yè)規(guī)制放松與反行政壟斷 [J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008（06）.

[2]成九雁，朱武祥.中國近代股市監(jiān)管的興起與演變:1873-1949 年[J].經(jīng)濟研究，2006（12）.