蘇　坤，郭文英，郭慧婷

(1.西北工業(yè)大學 管理學院， 陜西 西安　710129；2.長安大學 經(jīng)濟與管理學院， 陜西 西安　710064)

一、引　言

創(chuàng)新是當前社會熱點，近年來中央政府相繼出臺了二十余份促進創(chuàng)新發(fā)展的制度文件，把創(chuàng)新提到了一個前所未有的戰(zhàn)略高度。習近平總書記也指出我國科技發(fā)展的方向即是創(chuàng)新、創(chuàng)新、再創(chuàng)新。創(chuàng)新是支撐一個國家經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展與科技長遠進步的持久驅動力，已經(jīng)提升為我國的國家戰(zhàn)略。作為國家經(jīng)濟體的重要組成部分的企業(yè)，無疑是中國創(chuàng)新體系的重要推動者。創(chuàng)新的基礎是持續(xù)不斷的研發(fā)投入，研發(fā)投資也常被作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的關鍵指標(Koh & Reeb，2015)[1]。對企業(yè)研發(fā)投資的探討也成為學術界的研究熱點。盡管近年來我國企業(yè)越來越重視研發(fā)投資，但與西方發(fā)達國家相比，企業(yè)的研發(fā)投資水平還有很大差距(李詩田和邱偉年，2015)[2]。

Hambrick和Mason(1984) 引入人口統(tǒng)計學的方法，提出著名的“高層梯隊理論”[3]，發(fā)現(xiàn)高管層人口學特征對公司決策具有重要影響。研發(fā)投資作為一項重要的公司戰(zhàn)略決策，CEO必然發(fā)揮著關鍵作用，因而也必然受制于CEO的過往教育背景、生活經(jīng)歷以及所處的環(huán)境。國內(nèi)外學者分別從管理層的多個方面特征出發(fā)，研究了高管層與研發(fā)投資間的關系，但往往局限于高管層特征的少數(shù)方面，缺乏系統(tǒng)全面的深入分析?；诖?，本文將企業(yè)研發(fā)投資與“高層梯隊理論”結合起來，以我國滬、深A股市場披露研發(fā)投資的公司為研究對象，系統(tǒng)全面探討CEO特征是如何影響公司研發(fā)投資的，并提出相關促進企業(yè)研發(fā)投資的政策建議。

二、理論分析與研究假設

年齡決定著CEO的閱歷與風險態(tài)度，進而影響其行為決策。一般來說，一個人年齡越大，越傾向于保守與規(guī)避風險，而年輕人則比較激進，喜歡冒險。Wiersema和Bird (1993)發(fā)現(xiàn)年輕的CEO有著更強的冒險與創(chuàng)新精神，偏好于激進的公司戰(zhàn)略[4]。研發(fā)投資屬于高風險投資行為，并且投入多、回報周期較長、回報具有很大不確定性(Driver & Guedes，2012)[5]，雖然長遠來看有利于企業(yè)價值增加，但會降低短期利潤水平(劉振，2014；李子彪等，2016；Zona，2016)[6-8]。因此，年齡較大的CEO限于精力與體力限制，往往不愿冒險而進行高風險的研發(fā)投資；而年輕的CEO則基于未來職業(yè)生涯的考慮，偏好于激進投資政策以顯示其更高的能力與管理水平(信號傳遞效應，Prendergast和Stole，1996)[9]?；谝陨戏治?，提出假設1：

假設1：CEO年齡與公司研發(fā)投資負相關。

教育程度反映了一個人的技能基礎和綜合素質(zhì)。CEO教育程度越高，往往具備更好的認知能力與知識儲備，收集、分析與處理所做決策信息的能力就越強，也越能適應復雜、變化的動態(tài)環(huán)境與感知創(chuàng)新的需要(Wiersema和Bantel，1992)[10]，對研發(fā)投資的駕馭能力也越強。同時，教育程度越高的CEO也越能認識到研發(fā)投資的重要價值，更加重視研發(fā)投資(文芳，2015)[11]。綜合分析，教育程度更高的CEO具有更強的研發(fā)決策信息獲取與處理能力，更容易接受變化和樂于創(chuàng)新(寧靜和井潤田，2009)[12]，更能抓住研發(fā)投資機遇，迅速準確地進行研發(fā)投入。基于以上分析，提出假設2：

假設2：CEO教育程度與公司研發(fā)投資正相關。

性別認同理論認為女性在做決策時往往比男性更為謹慎與保守，傾向于回避不確定性和風險(Powell & Ansic，1997；Huang & Kisgen，2013)[13-14]。Peng和Wei (2007)研究發(fā)現(xiàn)，男性CEO相比女性CEO更偏向于激進型公司戰(zhàn)略。同時從CEO過度自信的角度，男性CEO往往也會比女性CEO更為過度自信[15]，而管理層的過度自信會促進企業(yè)創(chuàng)新投入(林慧婷和王茂林，2014)[16]?；谝陨戏治?，提出假設3：

假設3：男性CEO公司相比女性CEO公司研發(fā)投資水平更高。

CEO的任期直接與其對公司各方面信息的掌控程度緊密相關，任期越長，CEO的經(jīng)營閱歷、企業(yè)相關知識與經(jīng)驗就越豐富，對企業(yè)的控制力也就越強(文芳，2015)[11]，才能更了解企業(yè)長遠發(fā)展需要什么類型的投資，包括研發(fā)投資等。任期越長，CEO的管理能力與控制力越強，就越能預期到研發(fā)投資能給企業(yè)和自身帶來的好處，進而傾向于研發(fā)投資。另一方面，隨著任期的延長與報酬水平的提高，CEO也越來越重視非報酬因素，包括獲得更高的評價、展現(xiàn)自身經(jīng)營才能等(劉運國和劉雯，2007)[17]，而研發(fā)投資有利于公司的長遠發(fā)展，給高管帶來更高的成就感，能夠更好地滿足CEO的這種需求?；谝陨戏治?，提出假設4：

假設4：CEO任期與公司研發(fā)投資正相關。

管理層持股作為一種長期激勵機制，將CEO利益與股東長遠價值統(tǒng)一起來，具有利益趨同效應，能夠有效地緩解管理層與股東間代理沖突，促使雙方風險共擔、利潤共享(蘇坤，2015)[18]，進而解決公司創(chuàng)新動力不足的問題，擁有股權的管理層會為了企業(yè)長遠利益傾向于更多創(chuàng)新投資(陳金勇，湯湘希和孫建波，2015)[19]。Lin et al(2011)發(fā)現(xiàn)CEO的股權激勵對于公司創(chuàng)新投入和績效均具有顯著的正向效應[20]。夏蕓(2014)的研究也表明給予CEO股權激勵能夠減少其機會主義行為，促使其有動機做出有利于公司長期價值最大化的行為，提高研發(fā)投資力度[21]?；谝陨戏治觯岢黾僭O5：

假設5：CEO持股有利于企業(yè)研發(fā)投資。

兩職兼任賦予CEO比較大的自主權，能夠強化其領導權威，更有利于適應多變的外部市場，提升創(chuàng)新自由，更可能增加研發(fā)投資(薛躍和陳巧，2014)[22]。同時，以社會心理學為基礎的權力接近——抑制理論也表明權力的提高可以激發(fā)“行為接近系統(tǒng)”，這時CEO更可能關注事物的正面產(chǎn)出方面，而降低權力則會激發(fā)“行為抑制系統(tǒng)”，使CEO的注意力集中于避免負面產(chǎn)出方面(Keltner et al.，2003)[23]。不同的權力導致不同的系統(tǒng)發(fā)揮作用，權力較大的管理層傾向于激進型決策，而權力較小的管理層則傾向于穩(wěn)健型決策(周建、許為賓和余耀東，2015)[24]。因此，權力較大的CEO會更傾向于風險型研發(fā)決策?；谝陨戏治?，提出假設6：

假設6：CEO兩職兼任與公司研發(fā)投資正相關。

三、研究設計

(一)變量設計

1.被解釋變量設計

本文的被解釋變量是對公司研發(fā)投資的衡量。由于公司主要是基于當期營業(yè)收入來確定研發(fā)投入水平的，參照以往研究，本文主要采用研發(fā)投入與公司營業(yè)收入的比值來衡量公司研發(fā)投資水平。

2.解釋變量設計

本文所涉及解釋變量主要是對CEO特征的測度，具體包括：CEO年齡、教育程度、性別、任期、是否持股以及CEO兼任情況等。使用CEO在當年年末實際歲數(shù)(以年為單位)來表示CEO年齡(CEOage)。使用序列變量表示CEO教育程度(CEOedu)，具體來講，當CEO教育程度為中專及以下時，取值為1；教育程度為大專時，取值為2；教育程度為本科時，取值為3；教育程度為碩士時，取值為4；教育程度為博士時，取值為5。使用虛擬變量來表示CEO性別變量(CEOgender)，當CEO為男性時，取值為1，否則為0。使用CEO任職時間長短表示CEO任期(CEOtenue)。使用虛擬變量來衡量CEO是否持有公司股權(CEOequity)，當CEO持有股權時，取值為1，否則為0。使用虛擬變量來表示CEO兼任情況(CEOdual)，當CEO兼任公司董事長時，該變量取值為1，否則為0。

3.控制變量選擇

基于前人研究，選取以下控制變量。①資本結構。一般而言，債權人傾向于公司采取穩(wěn)健的投資行為，以回避風險，負債水平與研發(fā)投資負相關，采用期末總負債與總資產(chǎn)之比來表示資本結構。②成長機會。采用Tobin’Q值來測度公司成長機會(非流通股的市值采用其面值來替代)。③現(xiàn)金流水平。充足的現(xiàn)金流對于保持研發(fā)投資持續(xù)性具有重要的意義，使用企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比來衡量。④是否高科技企業(yè)。參照中國國家統(tǒng)計局《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄的通知》，將化學原料及化學制品制造業(yè)(C43)、化學纖維制造業(yè)(C47)、電子制造業(yè)(C5)、醫(yī)療器械制造業(yè)(C7340)、航空航天器制造業(yè)(C7530)、儀器儀表制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術業(yè)(G)劃分為高科技行業(yè)。此外，在回歸時還控制了年度。各變量匯總如表1所示。

表1　變量定義明細表

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

選取滬、深兩市2009—2012年A 股主板披露研發(fā)投資的公司作為初始樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選。①剔除金融、保險類行業(yè)觀測值；②剔除ST、PT類樣本；③剔除存在相關缺失數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過上述篩選，共得到1432個樣本觀測值(由于數(shù)據(jù)披露的原因CEO教育程度與是否持股變量缺失部分樣本量)。為克服極端值不利影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize 處理。本研究所用研發(fā)投資的數(shù)據(jù)通過手工查詢上市公司年報獲得，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安中國股票市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(三)研究模型

采用如下多元回歸模型來驗證CEO特征對公司研發(fā)投資的影響。

R&Dit=α0+β1CEOit+β2Levit+β3Growthit+β4Cashit+β5Hitechit+β6YEAR+ε

其中，CEOit表示本文所要研究的上述CEO特征變量；α0表示截距項，β表示回歸系數(shù)，ε表示誤差項，i表示公司，t表示時間。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結果見表2。研發(fā)投資占營業(yè)收入比例均值為3.313%，研發(fā)投入相對較低。CEO年齡平均為48.2歲，最小為35歲，最大為63歲。CEO教育程度最低為大專，最高為博士，教育程度整體較高。上市公司CEO以男性為主，占比達到94.4%。CEO任期平均為3年左右，大約43.1%的CEO持有公司股權，總經(jīng)理與董事長兼任的比例達到22.9%。披露研發(fā)投資公司的資產(chǎn)負債率均值為45.2%，債務水平較為折中。現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例均值為22.7%，且各公司間存在較大差異，高科技公司約占全體樣本的37.4%。

(二)相關性檢驗

各變量相關性系數(shù)見表3，左下部分為Pearson相關性系數(shù)，右上部分為Spearman等級相關系數(shù)。CEO年齡、性別與公司研發(fā)投資顯著負相關，CEO教育程度、是否持股以及兼任董事長與研發(fā)投資顯著正相關，而CEO任期與研發(fā)投資的負相關關系不顯著。資本結構與研發(fā)投資顯著負相關，而成長機會、現(xiàn)金流水平以及是否高科技企業(yè)與研發(fā)投資顯著正相關。

表2　描述性統(tǒng)計分析表

表3　各變量Pearson和Spearman相關性檢驗表

注：***、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；相關變量進行了上下1%的縮尾。

(三)多元回歸分析

基于前文模型通過多元回歸分析對CEO特征與公司研發(fā)投資間關系檢驗的結果如表4所示。從該表第(1)列可以看出，在控制其他影響公司研發(fā)投資因素的情況下，CEO年齡對公司研發(fā)投資具有顯著的負向影響(10%的顯著性水平)，說明隨著年齡的增大，CEO傾向于保守與規(guī)避風險，會減少未來收益具有很大不確定性的研發(fā)投資。從第(2)列可以看出，CEO教育程度在1%的顯著性水平上對公司研發(fā)投資具有顯著的正向影響，說明教育程度較高的CEO更能意識到研發(fā)投資的重要價值，也具有更強的研發(fā)決策信息獲取與處理能力，進而更能抓住研發(fā)投資機遇進行投入。從第(3)列可以看出，CEO性別對公司研發(fā)投資的影響并不顯著，說明不同性別的CEO在研發(fā)投資上并沒有明顯的差異。從第(4)列可以看出，CEO任期對公司研發(fā)投資具有顯著的正向影響(10%的顯著性水平)，說明隨著任期的延長，CEO的管理能力與控制力增強，有利于企業(yè)研發(fā)投資。從第(5)列可以看出，CEO是否持有公司股權在1%的顯著性水平上對研發(fā)投資具有顯著的正向影響，說明股權激勵能夠有效緩解CEO與股東間的代理沖突，規(guī)避CEO的短視行為，促進企業(yè)研發(fā)投資。從第(6)列可以看出，CEO與董事長兼任對公司研發(fā)投資具有顯著的促進作用，說明兩職兼任賦予CEO更大的自主權，能夠強化其領導權威和創(chuàng)新自由，增加公司研發(fā)投資。

從表4控制變量的影響看，資本結構與公司研發(fā)投資顯著負相關，過高的負債水平制約了公司的研發(fā)投資活動；成長機會與研發(fā)投資顯著正相關，成長機會越多的企業(yè)研發(fā)投資活動就越多?，F(xiàn)金流水平與公司研發(fā)投資顯著正相關，現(xiàn)金流越充足的公司也就越有能力進行研發(fā)投資。高科技企業(yè)的研發(fā)投資水平顯著高于普通企業(yè)。

表4　多元回歸分析

注： ()內(nèi)表示t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著; 相關變量進行了上下1%縮尾。

五、研究結論

本研究以我國滬、深兩市2009—2012年主板披露研發(fā)投資數(shù)據(jù)的上市公司為研究對象，從CEO年齡、教育程度、性別、任期、是否持股以及CEO與董事長兼任情況等方面，深入研究了CEO特征對公司研發(fā)投資的影響。研究結果表明：隨著年齡的增大，CEO傾向于保守與規(guī)避風險，會減少研發(fā)投資；CEO教育程度的提高有利于促進企業(yè)進行研發(fā)投資；隨著任期的延長，CEO管理能力與控制力增強，進而促進研發(fā)投資；CEO持股能夠促進企業(yè)進行研發(fā)投資；CEO與董事長兼任的公司具有相對較高的研發(fā)投資水平，而不同性別的CEO在研發(fā)投資上并沒有明顯差異。

上述結果表明，CEO作為管理層的核心成員，對公司研發(fā)投資具有顯著的影響。鑒于研發(fā)投資對于企業(yè)創(chuàng)新和長遠發(fā)展的重要價值，在探討企業(yè)研發(fā)投資問題時，必須給予CEO這一角色充分的關注。要提升企業(yè)創(chuàng)新水平、促進企業(yè)長遠發(fā)展，必須選拔合適的CEO，并給予其充分的授權與激勵。研究局限性在于由于研發(fā)投資信息與CEO特征信息披露不充分，本文僅選取了披露研發(fā)投資(研發(fā)支出大于零)與CEO特征信息的樣本，導致樣本量相對較少，存在一定的缺失值。

[1]Koh P S，Reeb D M.Missing R&D [J].Journal of Accounting and Economics，2015，60(1): 73-94.

[2]李詩田，邱偉年.政治關聯(lián)、制度環(huán)境與企業(yè)研發(fā)支出[J].科研管理，2015，36(4): 56-64.

[3]Hambrick D C，Mason P A.Upper echelons: The organization as a reflection of its top managers[J].Academy of Management Review，1984，9(2): 193-206.

[4]Wiersema M F，Bird A.Organizational demography in Japanese firms: group heterogeneity individual dissimilarity and top management team turnover[J].Academy of Management Journal，1993，36(5): 996-1025.

[5]Driver C，Guedes M J C.Research and development，cash flow，agency and governance: UK large companies[J].Research Policy，2012，41 (9): 1565-1577.

[6]劉振.CEO 年薪報酬、研發(fā)投資強度與公司財務績效[J].科研管理，2014，35(12): 129-136.

[7]李子彪，劉磊磊，Huang weihua.高管薪酬差距對公司績效的影響——以CEO是否薪酬最高者的分析為例[J].西安財經(jīng)學院學報，2016(3)：75-80.

[8]Zona F.Agency models in different stages of CEO tenure：the effects of stock options and board independence on R&D investment[J].Research Policy，2016，45(2)：560-575.

[9]Prendergast C，Stole L.Impetuous youngsters and jaded old-timers：acquiring a reputation for learning[J].Journal of Political Economy，1996，104(5)：1105-1134.

[10] Wiersema M，Bantel K A.Top management demography and corporate strategic change[J].Academy of Management Journal，1992，35 (1)：91-121.

[11] 文芳.董事長特征、債務約束與企業(yè)R&D投資[J].證券市場導報，2015(9)：21-26.

[12] 寧靜，井潤田.CEO特征、R&D強度以及外部環(huán)境關系的實證研究[J].科研管理，2009，30(5)：178-186.

[13] Powell M，Ansic D.Gender differences in risk behaviour in financial decision-making：An experimental analysis[J].Journal of Economic Psychology，1997，18 (6)：605-628.

[14] Huang J，Kisgen D J.Gender and corporate finance：Are male executives overconfident relative to female executives? [J].Journal of Financial Economics，2013，108 (3)：822-839.

[15] Peng W，Wei K C J.Women executives and corporate investment：Evidence from the S&P 1500 [R].Working paper，2007.

[16] 林慧婷，王茂林.管理者過度自信、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟管理,2014,36(11)：94-101.

[17] 劉運國，劉雯.我國上市公司的高管任期與R&D支出[J].管理世界，2007(1):128-136.

[18] 蘇坤.管理層股權激勵、風險承擔與資本配置效率[J].管理科學，2015(3)：14-25.

[19] 陳金勇，湯湘希，孫建波.管理層持股激勵與企業(yè)技術創(chuàng)新[J].軟科學，2015，29(9)：29-33.

[20] Lin C，Lin P，Song F.Managerial incentives，CEO characteristics and corporate innovation in China’s private sector [J].Journal of Comparative Economics，2011，39 (2)：176-190.

[21] 夏蕓.管理者權力、股權激勵與研發(fā)投資——基于中國上市公司的實證分析[J].研究與發(fā)展管理，2014，26(4)：12-22.

[22] 薛躍，陳巧.CEO特征對R&D投入的影響[J].華東師范大學學報：哲學社會科學版，2014(6)：129-138.

[23] Keltner D，Gruenfeld D H，Anderson C.Power，approach，and inhibition[J].Psychological Review，2003,110 (2):265-284.

[24] 周建，許為賓，余耀東.制度環(huán)境、CEO權力與企業(yè)戰(zhàn)略風格[J].管理學報，2015，12(6)：807-813.