楊 波 蔣如玥 方 芳

一、 研究背景

我國(guó)在上世紀(jì)90年代開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化(以下簡(jiǎn)稱(chēng)ABS)進(jìn)行初步探索，在2005年8月正式開(kāi)啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但是在隨后的幾年里，由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化發(fā)展一度受到限制。然而，近年來(lái)鑒于央行向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的負(fù)面影響顯現(xiàn)，為提高市場(chǎng)配置資源的效率，資產(chǎn)證券化被作為促進(jìn)金融要素流轉(zhuǎn)的一種主要手段而受到理論與實(shí)務(wù)界的重視。特別是在調(diào)結(jié)構(gòu)、促增長(zhǎng)的大背景下，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)將在未來(lái)的一定時(shí)期內(nèi)維持較高的融資需求，企業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具得到國(guó)家政策的大力支持。國(guó)家相關(guān)部門(mén)也紛紛出臺(tái)政策法規(guī)，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范，以促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展。早在2005年，中國(guó)人民銀行便對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則做出了詳細(xì)說(shuō)明。在最近幾年中，證監(jiān)會(huì)于2014年多次出臺(tái)企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定，對(duì)證券公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)作出規(guī)范指引。上交所、深交所在2014-2017年期間相繼頒布了多項(xiàng)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)指引、業(yè)務(wù)問(wèn)答等文件，規(guī)范資產(chǎn)證券化相關(guān)運(yùn)行程序。

目前學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)證券化的理論研究已經(jīng)較為成熟，給出了資產(chǎn)證券化的定義(鄒曉梅,張明,高蓓，2014)，并對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的作用進(jìn)行了闡述(張偉,周丹,王恩裕，2006)。其中資產(chǎn)證券化帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)備受關(guān)注，但由于數(shù)據(jù)限制，無(wú)法深入開(kāi)展研究。隨著資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)量不斷增加，國(guó)內(nèi)外漸漸開(kāi)始研究資產(chǎn)證券化能否產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化給發(fā)行主體帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。主要體現(xiàn)為：減少信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)從而降低代理成本(Iacobucci，Winter，2005)；將不良資產(chǎn)進(jìn)行表外處理，從而轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，增加企業(yè)價(jià)值(胡代忍，2013)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新不斷增強(qiáng)，在未來(lái)，資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的組合將是較明確的“政策組合”(王曉，2016)。

我國(guó)由于資產(chǎn)證券化起步較晚，相關(guān)數(shù)據(jù)積累較少，相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論的普適性較差。隨著近幾年我國(guó)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展，為實(shí)證研究提供了充足的數(shù)據(jù)?？偨Y(jié)以往文獻(xiàn)，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化不會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的整體表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)，ABS不易受金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，且大部分資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)行人的股價(jià)沒(méi)有顯著影響(方銘，2009)。一部分學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)行人的財(cái)富效應(yīng)具有不確定。表現(xiàn)為在產(chǎn)品發(fā)行當(dāng)年，由于資產(chǎn)流動(dòng)性增加給公司帶來(lái)了顯著的正的財(cái)富效應(yīng)，在之后的年份卻帶來(lái)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)(邱成梅，趙如，2013)。一部分學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化總體上給上市公司帶來(lái)了正的短期財(cái)富效應(yīng)，但財(cái)富效應(yīng)存在差異(張國(guó)胥，2016)。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，相較于國(guó)外學(xué)者研究的系統(tǒng)化，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的研究絕大多數(shù)仍停留在理論分析和制度探索上，進(jìn)行實(shí)證研究的很少，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究更少。為此，本文通過(guò)對(duì)2014-2016年企業(yè)資產(chǎn)證券化爆發(fā)期間中國(guó)A股上市公司企業(yè)ABS短期財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究，明確企業(yè)ABS對(duì)發(fā)行人短期財(cái)富效應(yīng)的影響，明確不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行人市值體量將對(duì)短期財(cái)富效應(yīng)所產(chǎn)生的影響，以期為上市公司、監(jiān)管部門(mén)和投資者參與資產(chǎn)證券化的操作提供依據(jù)。

二、 指標(biāo)界定、研究方法與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

1. 短期財(cái)富效應(yīng)指標(biāo)的界定

ARit=Rit實(shí)-Rit正

(1)

(2)

(3)

2. 研究方法

綜合現(xiàn)有研究，本文選擇事件研究法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。本文將相關(guān)產(chǎn)品的上市交易作為研究事件，假定事件發(fā)生在T0時(shí)刻*上市交易日具體是指企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成立并開(kāi)始計(jì)息的日期。。估計(jì)窗和事件窗如下圖所示。

圖1估計(jì)窗和事件窗示意圖

由于在事件發(fā)生前的20日以外其對(duì)研究對(duì)象的影響可以忽略不計(jì)，因此，本文將估計(jì)窗口設(shè)為事件發(fā)生前20天之外的一段時(shí)間，用來(lái)測(cè)算正常收益模型的相關(guān)系數(shù)。估計(jì)期則選取100-200個(gè)交易日。如圖1所示，[T3，T4]為估計(jì)窗，本文選取T3=T0-120日，T4=T0-21日，估計(jì)窗的總長(zhǎng)度為100個(gè)交易日；此外，本文選取事件窗口的最長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)為T(mén)0+10，即[-20，10]為事件窗的最大范圍，為更加準(zhǔn)確地對(duì)事件發(fā)生的影響進(jìn)行分析，本文將在最大范圍中截取部分范圍作為事件窗，分別在各事件窗內(nèi)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

3. 模型選擇

采用Fama-French三因子模型(FF三因子模型)，以事件窗期間的超額收益等為指標(biāo)對(duì)我國(guó)A股上市公司企業(yè)資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。選取的FF三因子模型表達(dá)式如下*為了滿足模型的相關(guān)要求，本文做出如下假設(shè)：第一，證券市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的；第二，市場(chǎng)是理性的；第三，上市公司發(fā)行企業(yè)ABS產(chǎn)品的公告信息與公司價(jià)值關(guān)聯(lián)；第四，事件信息在事件窗之前未被完全預(yù)期；第五，不存在內(nèi)幕交易。：

Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+εit

(4)

式(4)中，Rit為股票i在t時(shí)的實(shí)際收益率；Rft為t時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，采用三個(gè)月期Shibor的日化利率；Rmt為t時(shí)市場(chǎng)收益率；Rmt-Rft為t時(shí)市場(chǎng)溢價(jià)因子；SMBt為t時(shí)A股上市公司規(guī)模因子；HMLt為t時(shí)A股上市公司價(jià)值因子，采用因賬面市值比不同造成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

為了保證數(shù)據(jù)的可得性和避免選樣偏差，選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中樣本公司的股票日收益率、三個(gè)月期Shibor日數(shù)據(jù)以及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中的Rm-Rf、SMB和HML的日數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理。

2. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在總觀測(cè)量為100的情況下，ADF檢驗(yàn)在1%顯著水平下對(duì)應(yīng)的t值為-3.50。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，26組時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的t值均小于-3.50，說(shuō)明26筆企業(yè)ABS產(chǎn)品進(jìn)行的ADF檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值均明顯小于0.01，因此各數(shù)列對(duì)應(yīng)的相關(guān)變量平穩(wěn)，不存在單位根，相應(yīng)的數(shù)據(jù)均可直接使用FF三因子模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。因此，本文借助最小二乘模型分別對(duì)26組時(shí)間序列對(duì)應(yīng)的FF三因子方程進(jìn)行多元線性回歸，從而得出(4)式中對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)。

3. 企業(yè)資產(chǎn)證券化短期財(cái)富效應(yīng)的測(cè)算與比較分析

首先采用估計(jì)窗內(nèi)的100個(gè)交易日的日數(shù)據(jù)，運(yùn)用最小二乘模型得出式(4)中的各個(gè)回歸系數(shù)，企業(yè)ABS產(chǎn)品對(duì)應(yīng)時(shí)間序列的回歸系數(shù)如表1所示。

表1 各時(shí)間序列對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)表

續(xù)表

圖2 窗口期樣本超常收益率和累計(jì)超常收益率變動(dòng)趨勢(shì)

由圖2可知，上市公司在事件窗各天的平均超常收益率基本為正，平均超額收益率及平均累計(jì)超額收益率為正說(shuō)明上市公司在此期間能跑贏綜合市場(chǎng)的整體盈利水平，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市給發(fā)行人帶來(lái)了正的短期財(cái)富效應(yīng)。

表2 事件日前后日均超額收益的顯著性檢驗(yàn)表①

① 注：T為企業(yè)資產(chǎn)支持證券上市交易日；*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平下顯著。以下各表表示方法同理。

續(xù)表

從表2可以看出，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行前20日到6日這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的平均超額收益既有正值也有負(fù)值，分布較隨機(jī)；在上市發(fā)行日前4天的短期財(cái)富效應(yīng)顯著為正，并且平均超額收益在上市日前5天至后5天內(nèi)有正的超額財(cái)富累積效應(yīng)。

表3 企業(yè)ABS產(chǎn)品短期財(cái)富效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)表

由表3可得，在各個(gè)事件窗內(nèi)，平均累積超額收益均為正值，即在每一個(gè)事件窗均有正的超額收益累積。其中在產(chǎn)品發(fā)行后的5天內(nèi)短期財(cái)富效應(yīng)顯著為正，即以產(chǎn)品發(fā)行后為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化操作帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)在產(chǎn)品發(fā)行后的5日內(nèi)最明顯。由前文的理論可知，企業(yè)資產(chǎn)證券化操作能夠降低發(fā)行人的融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表以及提高資產(chǎn)流動(dòng)性。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)資產(chǎn)證券化在總體上能帶來(lái)正的短期財(cái)富效應(yīng)這一結(jié)果。

通過(guò)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)ABS能夠給發(fā)行人帶來(lái)正的短期財(cái)富效應(yīng)。但是，基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮程度受到諸多因素影響。為了更好地探討企業(yè)資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)，本文將從不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)、不同發(fā)行規(guī)模、不同發(fā)行主體這三個(gè)方面進(jìn)行分析。

(1) 不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的測(cè)算與比較分析

樣本中的26筆企業(yè)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型包含：11筆應(yīng)收賬款、3筆企業(yè)債權(quán)、5筆不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs、2筆航空票款、2筆股票質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)、2筆基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)和1筆融資融券債權(quán)。由于融資融券數(shù)據(jù)可得性不佳，故本文未對(duì)融資融券ABS產(chǎn)品進(jìn)行財(cái)富效應(yīng)的回歸研究。

表4 不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)企業(yè)ABS產(chǎn)品財(cái)富效應(yīng)(平均累積超額收益率)表

通過(guò)對(duì)表4的分析發(fā)現(xiàn)，以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品，在各個(gè)事件窗內(nèi)對(duì)發(fā)行人均有正的短期財(cái)富效應(yīng)，但不顯著。說(shuō)明應(yīng)收賬款類(lèi)的企業(yè)ABS產(chǎn)品有助于發(fā)行人的財(cái)富積累，但影響并不明顯。以企業(yè)債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品，在大多數(shù)事件窗內(nèi)對(duì)發(fā)行人有正的短期財(cái)富效應(yīng)，僅在發(fā)行前10日至發(fā)行后1日和發(fā)行前5日至發(fā)行后1日這兩個(gè)時(shí)間段有負(fù)的短期財(cái)富效應(yīng)，且均不顯著。以航空票款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品總體上在發(fā)行前20日至發(fā)行后10日這段時(shí)間內(nèi)對(duì)發(fā)行人有顯著的負(fù)的短期財(cái)富效應(yīng)。從發(fā)行前后的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，航空票款A(yù)BS產(chǎn)品在發(fā)行前5日內(nèi)的平均超額收益顯著為正，發(fā)行后5日內(nèi)的平均超額收益顯著為負(fù)。航空票款屬于企業(yè)資產(chǎn)中較好的一部分，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行企業(yè)ABS產(chǎn)品，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。以股票質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品在各個(gè)事件窗內(nèi)對(duì)發(fā)行人的短期財(cái)富效應(yīng)大多數(shù)為正，但均不顯著。以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品在各個(gè)事件窗內(nèi)對(duì)發(fā)行人的短期財(cái)富效應(yīng)均為正但不顯著。

實(shí)證結(jié)果顯示航空票款類(lèi)ABS產(chǎn)生了顯著的負(fù)的短期財(cái)富效應(yīng)；而收賬款、不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類(lèi)ABS給發(fā)行人帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)為正，但不顯著；企業(yè)債權(quán)和股票質(zhì)押回購(gòu)類(lèi)ABS給發(fā)行人帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)不確定也不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)存在復(fù)雜性。

(2) 不同發(fā)行規(guī)模企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的測(cè)算與比較分析

將26筆企業(yè)ABS產(chǎn)品按發(fā)行規(guī)模從大到小排序，并按照產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的大小，將發(fā)行企業(yè)ABS產(chǎn)品的上市公司分為發(fā)行規(guī)模大的和發(fā)行規(guī)模小的兩部分上市公司分別進(jìn)行研究。現(xiàn)對(duì)這兩部分上市公司進(jìn)行研究，以區(qū)分發(fā)行規(guī)模的不同對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化短期財(cái)富效應(yīng)的影響。

由表5可得，不同發(fā)行規(guī)模的資產(chǎn)證券化均對(duì)發(fā)行人產(chǎn)生了正的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)ABS產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在事件窗[-10，5]、[-5，5]、[-5，1]和[0，5]的短期財(cái)富效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正。其中在發(fā)行前后5日的時(shí)間段內(nèi)的顯著性水平最高，表明發(fā)行較大額度的企業(yè)ABS產(chǎn)品在發(fā)行前5日和后5日之間，短期財(cái)富效應(yīng)顯著為正。然而，發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即發(fā)行規(guī)模小的上市公司發(fā)行企業(yè)ABS產(chǎn)品的短期財(cái)富效應(yīng)總體上不顯著。

表5 不同發(fā)行規(guī)模企業(yè)ABS產(chǎn)品財(cái)富效應(yīng)(平均累積超額收益率)表

通過(guò)上述結(jié)果，上市公司加大ABS的發(fā)行規(guī)模可以為自身帶來(lái)更明顯的財(cái)富效應(yīng)。主要是因?yàn)榘l(fā)行規(guī)模大的ABS產(chǎn)品，能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，更有利于公司降低融資成本，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，盤(pán)活長(zhǎng)期資產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性。同時(shí)發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)ABS產(chǎn)品，其占上市公司市值的比例越大，越容易引起公司股價(jià)的波動(dòng)。

(3) 不同體量發(fā)行主體企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的測(cè)算與比較分析

發(fā)行人的體量不同，自身融資能力和成本也不同，融資后的再投環(huán)境也不同。所有的26筆企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品研究樣本中包含了19家上市公司，本文將上市公司按2016年年底的市值進(jìn)行降序排列，將研究樣本分為市值大和市值小這兩部分進(jìn)行研究。其中市值大的公司包括從民生銀行至海南航空等7家上市公司，市值小的公司包括從金風(fēng)科技至天富能源等12家上市公司，兩部分上市公司對(duì)應(yīng)的企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量等分。通過(guò)對(duì)這兩部分上市公司的ABS產(chǎn)品的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，來(lái)研究發(fā)行主體體量的不同對(duì)短期財(cái)富效應(yīng)的影響。

對(duì)表6分析發(fā)現(xiàn)，市值較大的上公司企業(yè)ABS操作雖然在研究的事件窗內(nèi)的平均累積超額收益基本為正值，但均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即總體上企業(yè)ABS未給市值大的上市公司帶來(lái)顯著的短期財(cái)富效應(yīng)。市值較小的上市公司的企業(yè)ABS產(chǎn)品的發(fā)行上市在所有事件窗內(nèi)的平均累積超額收益均為正值，且在發(fā)行后5日這個(gè)時(shí)段內(nèi)的短期財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正，即發(fā)行企業(yè)ABS產(chǎn)品總體上給市值較小的上市公司帶來(lái)了正的短期財(cái)富效應(yīng)。

表6 不同市值企業(yè)ABS產(chǎn)品財(cái)富效應(yīng)(平均累積超額收益率)表

通過(guò)各事件窗內(nèi)平均累積超額收益率的對(duì)比可以看出，同一時(shí)期內(nèi)市值小的公司的財(cái)富效應(yīng)比市值大的更加明顯，更容易受到企業(yè)ABS操作的影響。通過(guò)上述分析可得，中小企業(yè)通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)證券化操作進(jìn)行融資更加有利。這主要是因?yàn)榘l(fā)行人公司的市值越小，其通過(guò)企業(yè)ABS籌集到的相同數(shù)額資金在總股本中的占比越高，容易引起股價(jià)的變動(dòng)；體量小的公司往往在融資渠道和成本方面處于相對(duì)劣勢(shì)，企業(yè)ABS作為一種創(chuàng)新融資方式，縮小了中型企業(yè)融資的相對(duì)弱勢(shì)。

四、 結(jié)論及建議

通過(guò)介紹企業(yè)資產(chǎn)證券化的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)研究存在空白，然后從理論角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化可能給發(fā)行人帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析。之后結(jié)合事件研究法和FF三因子回歸模型，對(duì)我國(guó)2014年至2016年A股上市公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并將企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體體量的不同進(jìn)行分類(lèi)，研究不同類(lèi)別的企業(yè)資產(chǎn)證券化操作給發(fā)行人帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)的差異。

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我國(guó)上市公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)自身短期財(cái)富效應(yīng)的影響具有復(fù)雜性，主要表現(xiàn)為：在樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)A股上市公司的企業(yè)資產(chǎn)證券化操作總體上產(chǎn)生了正的短期財(cái)富效應(yīng)，該效應(yīng)在發(fā)行后的5日內(nèi)最為顯著；不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化短期財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)具有復(fù)雜性，因資產(chǎn)特征、資產(chǎn)質(zhì)量高低等的不同，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)的表現(xiàn)也不同；不同發(fā)行規(guī)模的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)發(fā)行人短期財(cái)富效應(yīng)的影響不同，發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)資產(chǎn)證券化具有顯著為正的短期財(cái)富效應(yīng)，發(fā)行規(guī)模小的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的短期財(cái)富效為正但不顯著；不同體量的發(fā)行主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化短期財(cái)富效應(yīng)的表現(xiàn)差異明顯，市值大的企業(yè)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化操作帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)不顯著，市值小的企業(yè)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化操作帶來(lái)了顯著為正的短期財(cái)富效應(yīng)。

基于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)支持證券短期財(cái)富效應(yīng)的研究結(jié)果，本文對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下對(duì)策建議：

第一，從監(jiān)管部門(mén)的角度來(lái)說(shuō)，要加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展，適時(shí)推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化審批制度由備案制改為注冊(cè)制，完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法律環(huán)境。鼓勵(lì)和引導(dǎo)中小企業(yè)以及非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券，可適當(dāng)加快此類(lèi)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行速度，為中小企業(yè)和非金融機(jī)構(gòu)提供便利。

第二，從發(fā)行公司的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化具有改善負(fù)債結(jié)構(gòu)、盤(pán)活資產(chǎn)流動(dòng)性和降低融資成本等優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小和非金融機(jī)構(gòu)而言，是一種有效的融資方式選擇，企業(yè)當(dāng)把資產(chǎn)證券化作為一種經(jīng)常性的操作。上市公司要完善公司的治理機(jī)制，嚴(yán)格按照自身的承諾使用企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金，謹(jǐn)慎進(jìn)行再投資；為保障投資者的利益，應(yīng)盡量減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，提高資金使用效率。此外，不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化對(duì)公司短期財(cái)富效應(yīng)的影響存在很大差異，因此發(fā)行人在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)需注重資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量及信用等級(jí)，進(jìn)行謹(jǐn)慎安排。鑒于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對(duì)于發(fā)行規(guī)模小的產(chǎn)品更能為發(fā)行人帶來(lái)正的短期財(cái)富效應(yīng)，融資方在條件允許的前提下，可適當(dāng)增加企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。

第三，從投資者的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化可以為企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)富效應(yīng)，有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。所以企業(yè)資產(chǎn)支持證券總體上較為安全，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者可以考慮在建組合時(shí)將其作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。此外，結(jié)合實(shí)證結(jié)論來(lái)看，投資者應(yīng)該更謹(jǐn)慎地投資不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，更加關(guān)注中小企業(yè)和非金融機(jī)構(gòu)證券化產(chǎn)品。

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