馮艷艷

[摘要]近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融體系的不斷完善，促進(jìn)了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，使得我國(guó)并購(gòu)基金迎來(lái)快速發(fā)展的黃金時(shí)期。然而，發(fā)展環(huán)境的改善并不意味著基金公司可忽略發(fā)展過(guò)程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)。相較于其他類(lèi)型私募股權(quán)基金，并購(gòu)基金的投資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“投資金額大、操作難度高”的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于其各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。因此，并購(gòu)基金不僅需要具備全面的業(yè)務(wù)體系，厘清業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中的關(guān)鍵步驟，還需具備精準(zhǔn)科學(xué)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及雄厚的項(xiàng)目管理能力，以保證有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu)基金 項(xiàng)目評(píng)價(jià) 項(xiàng)目管理

一、并購(gòu)基金發(fā)展模式

并購(gòu)基金，是指專(zhuān)門(mén)從事于企業(yè)兼并收購(gòu)的一種私募股權(quán)投資基金形式。一般情況下，其業(yè)務(wù)開(kāi)展模式為以參股（股份比例≤50%）或控股（股份比例≥50%）的方式取得標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，然后，再對(duì)目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展一系列的重組整合、管理改造以提升企業(yè)價(jià)值，如業(yè)務(wù)拓展、財(cái)務(wù)優(yōu)化、法務(wù)規(guī)范等等，待目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、盈利提升后再將所持股權(quán)通過(guò)IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）、MBO（管理層回購(gòu)）、SBO（二次收購(gòu)）、EBO（員工回購(gòu)）等形式退出，最終獲得項(xiàng)目退出收益。

在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)基金以控股型并購(gòu)的發(fā)展模式為主。歐美國(guó)家成熟的金融體系及豐富的金融工具所形成的多元化的融資渠道，為資金需求規(guī)模龐大的控股型并購(gòu)基金的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。因此，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)基金在開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)可頻繁利用杠桿工具，如銀行借款、債券融資（高利息債券、夾層債券及次級(jí)債等）、夾層融資（次級(jí)貸、可轉(zhuǎn)化票據(jù)）和股權(quán)融資。此外，歐美發(fā)達(dá)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)及“同股不同權(quán)”的公司制度，使得大部分企業(yè)家側(cè)重于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，不強(qiáng)調(diào)獲取企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，亦為控股型并購(gòu)提供了有利條件。

在我國(guó)，囿于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短及并購(gòu)基金發(fā)展環(huán)境仍無(wú)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金主要以參股型并購(gòu)的發(fā)展模式為主。雖我國(guó)近年來(lái)相關(guān)積極政策不斷出臺(tái)，擴(kuò)充了并購(gòu)基金的資金融資渠道，但相較于國(guó)外，我國(guó)銀行貸款審批流程多、要求嚴(yán)、時(shí)間長(zhǎng)，若并購(gòu)基金若缺乏雄厚背景，則難以獲取大規(guī)模資金。因此，我國(guó)并購(gòu)基金資金來(lái)源主要為自有資金和股權(quán)融資，難以滿(mǎn)足控股型并購(gòu)大規(guī)模的資金需求。此外，我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)“家族式管理”的企業(yè)發(fā)展理念以及“同股同權(quán)”的公司制度，加大了獲取企業(yè)控股權(quán)的難度。

二、我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展存在的不足

現(xiàn)階段，我國(guó)并購(gòu)基金在投資業(yè)務(wù)開(kāi)展方面仍存在許多不足，尤其是新設(shè)的并購(gòu)基金，在并購(gòu)基金發(fā)展環(huán)境大熱的情況下，常常忽略基金公司的發(fā)展為循序漸進(jìn)的過(guò)程，在基金規(guī)模及投資數(shù)量方面急于求成，最終要么導(dǎo)致項(xiàng)目質(zhì)量較差，缺乏發(fā)展空間，要么導(dǎo)致投資項(xiàng)目數(shù)量過(guò)多而疲于管理?；貧w私募基金發(fā)展本質(zhì)，基金規(guī)模能否持續(xù)增長(zhǎng)取決于其所投項(xiàng)目退出時(shí)能否獲得可觀回報(bào)，進(jìn)而提高基金知名度，反哺其募資能力。然而，在總體經(jīng)濟(jì)下行的發(fā)展背景下，瘋狂的股權(quán)投資泡沫將逐漸褪去，投資市場(chǎng)將趨于理性，對(duì)項(xiàng)目的甄別不再依賴(lài)于“炒概念”，而愈加注重其真實(shí)價(jià)值。項(xiàng)目能否成功退出將取決于投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目選擇能力及項(xiàng)目管理能力，然而我國(guó)許多并購(gòu)基金在項(xiàng)目選擇及項(xiàng)目管理方面仍存在諸多缺陷：

（一）投資方向不專(zhuān)注

缺乏深入的行業(yè)領(lǐng)域研究，投資方向不穩(wěn)定，跟隨市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁變動(dòng)，易被市場(chǎng)泡沫影響投資情緒，無(wú)法對(duì)項(xiàng)目作出準(zhǔn)確的判斷。并且投資機(jī)構(gòu)若不充分考慮自身資源與項(xiàng)目所需資源的匹配度，盲目跟隨市場(chǎng)熱點(diǎn)投資，不利于后期企業(yè)的資源整合。

（--）優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來(lái)源渠道少

對(duì)于新設(shè)并購(gòu)基金而言，不僅缺乏有效的項(xiàng)目來(lái)源渠道，并且挖掘項(xiàng)目資源的能力較弱，往往只能像“無(wú)頭蒼蠅般”到處參加各類(lèi)商業(yè)路演。沒(méi)有計(jì)劃性地搜尋項(xiàng)目，大量浪費(fèi)了投資機(jī)構(gòu)人力成本、時(shí)間成本、執(zhí)行成本。

（三）缺乏果斷的決策能力

無(wú)法判斷權(quán)衡財(cái)務(wù)狀況與商業(yè)模式孰輕孰重。在項(xiàng)目判斷過(guò)程中，時(shí)常會(huì)遇到商業(yè)模式新穎，但財(cái)務(wù)狀況較為不理想，或者是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)華麗，但商業(yè)模式陳舊的情況。然而許多并購(gòu)基金在猶豫不決的時(shí)間里，容易錯(cuò)過(guò)最佳并購(gòu)時(shí)間甚至丟失潛力項(xiàng)目。

（四）交易談判能力不足

由于新設(shè)并購(gòu)基金缺乏經(jīng)典成功投資案例經(jīng)驗(yàn)，加之，我國(guó)企業(yè)控制權(quán)獲取難度較大。因此，在并購(gòu)交易談判過(guò)程中，往往因?yàn)槿狈φ勁屑记桑蛳嚓P(guān)交易條款不全面，導(dǎo)致最終交易失敗。

（五）人才資源不足、人才管理難

并購(gòu)基金投資項(xiàng)目后開(kāi)展投后管理需投入大量的人力資源，才可保證及時(shí)跟進(jìn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)態(tài)，監(jiān)督協(xié)助企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)施。此外，隨著并購(gòu)基金項(xiàng)目數(shù)量的增加，增加了人才管理的難度，如何合理調(diào)配人力資源、減少人才流失率是并購(gòu)基金發(fā)展的一大難題。

（六）投后管理水平低下

企業(yè)收購(gòu)后的資源整合及戰(zhàn)略實(shí)施是并購(gòu)交易的關(guān)鍵，其要求基金公司具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)及企業(yè)運(yùn)作能力。然而，我國(guó)許多并購(gòu)基金在項(xiàng)目管理期間，容易出現(xiàn)戰(zhàn)略制定失誤、管理深度不足、企業(yè)文化沖突無(wú)法解決等錯(cuò)誤。

三、完善我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展不足的建議

“十三五”規(guī)劃是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要規(guī)劃，而并購(gòu)重組是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的重要手段，是進(jìn)行資源優(yōu)化配置、改變經(jīng)濟(jì)增量擴(kuò)張、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)存量調(diào)整的重要方式。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，存量資產(chǎn)將出現(xiàn)大量并購(gòu)重組需求，改革紅利的釋放將推動(dòng)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展更大的契機(jī)。

綜上所述，并購(gòu)基金市場(chǎng)的發(fā)展已是大勢(shì)所趨，而并購(gòu)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)的存在亦是必然事實(shí)。為促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)基金市場(chǎng)有序發(fā)展，針對(duì)并購(gòu)基金“項(xiàng)目收購(gòu)前階段”的項(xiàng)目篩選評(píng)價(jià)及“項(xiàng)目收購(gòu)后階段”的項(xiàng)目管理提出以下建議：

（一）項(xiàng)目收購(gòu)前階段

項(xiàng)目質(zhì)量的高低直接影響項(xiàng)目投資的成功率，對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行判斷的時(shí)候，第一，判斷項(xiàng)目商業(yè)模式是否可行并且具備亮點(diǎn)；第二，判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否具備參考性，從而從財(cái)務(wù)角度判斷項(xiàng)目投資價(jià)值；第三，判斷項(xiàng)目法務(wù)狀況如何，是否存在影響未來(lái)發(fā)展的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。

在業(yè)務(wù)上需要判斷：業(yè)務(wù)定位及其所屬產(chǎn)業(yè)鏈位置是否準(zhǔn)確；業(yè)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)流程是否穩(wěn)定或存在改善的空間；具備何種關(guān)鍵資源要素，而使其在同行中具備核心競(jìng)爭(zhēng)力；盈利模式是否可持續(xù)或盈利點(diǎn)是否多元化，或存在優(yōu)化空間。

在財(cái)務(wù)上要判斷：項(xiàng)目業(yè)績(jī)規(guī)模是否符合投資機(jī)構(gòu)資金實(shí)力；根據(jù)項(xiàng)目歷史營(yíng)收增長(zhǎng)率判斷項(xiàng)目成長(zhǎng)能力是否良好；根據(jù)項(xiàng)目歷史毛利率判斷項(xiàng)目盈利能力變動(dòng)情況；根據(jù)項(xiàng)目歷史現(xiàn)金流狀況判斷其業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定；財(cái)務(wù)體系是否規(guī)范系統(tǒng)化，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否具備參考性。

在法務(wù)上需要：核實(shí)項(xiàng)目企業(yè)提供資料、數(shù)據(jù)是否真實(shí)；核實(shí)項(xiàng)目企業(yè)出資是否實(shí)繳，出資后是否存在抽逃出資的情況；核查項(xiàng)目企業(yè)股東是否存在股權(quán)代持的情況；核查項(xiàng)目企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍是否獲得國(guó)家的行政許可或相應(yīng)的行業(yè)認(rèn)證等等；核查項(xiàng)目企業(yè)勞動(dòng)合同是否合法合規(guī)，五險(xiǎn)一金是否實(shí)施到位；核查項(xiàng)目企業(yè)是否存在重大訴訟及仲裁事件。核查項(xiàng)目企業(yè)專(zhuān)利技術(shù)是否屬實(shí)以及專(zhuān)利保護(hù)剩余期限。

（二）項(xiàng)目收購(gòu)后階段

項(xiàng)目管理能否有效整合資源、提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值直接決定項(xiàng)目投資的收益率，那么項(xiàng)目收購(gòu)后該如何對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行管理呢？第一，人才是企業(yè)發(fā)展的根基，通過(guò)協(xié)助項(xiàng)目進(jìn)行員工管理，保證項(xiàng)目具備優(yōu)質(zhì)人力資源；第二，為項(xiàng)目導(dǎo)入所需資源，如供應(yīng)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)等方面的相關(guān)資源，協(xié)助其拓展市場(chǎng)，提升業(yè)績(jī)；第三，為項(xiàng)目提供專(zhuān)業(yè)的資本運(yùn)作支持，提高其資本實(shí)力。

在人力支持上：以項(xiàng)目企業(yè)需求為基礎(chǔ)，為其匹配合適的專(zhuān)業(yè)人才；根據(jù)項(xiàng)目企業(yè)情況，適當(dāng)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)或管理層入股；根據(jù)項(xiàng)目企業(yè)情況，為其出具員工管理方案；根據(jù)項(xiàng)目企業(yè)情況，如有必要，經(jīng)企業(yè)同意，協(xié)助其開(kāi)展裁員工作。

在運(yùn)營(yíng)支持上：協(xié)助項(xiàng)目企業(yè)梳理其業(yè)務(wù)內(nèi)容、搭建內(nèi)部組織架構(gòu)，以主營(yíng)業(yè)務(wù)為核心精簡(jiǎn)部門(mén)或搭建或完善財(cái)務(wù)、法務(wù)、內(nèi)控等職能部門(mén)；協(xié)助企業(yè)梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并根據(jù)實(shí)際情況制定“量體裁衣”的戰(zhàn)略目標(biāo)，保證戰(zhàn)略實(shí)施具備必要性與可行性；借助投資機(jī)構(gòu)資源及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為項(xiàng)目企業(yè)提供包括但不限于供應(yīng)鏈、銷(xiāo)售、售后、品牌建設(shè)、市場(chǎng)行銷(xiāo)等服務(wù)；派駐投后管理人員跟進(jìn)措施落地。

在資本運(yùn)作支持上：圍繞項(xiàng)目企業(yè)商業(yè)模式與核心業(yè)務(wù)，協(xié)助其處置非核心業(yè)務(wù)與資產(chǎn)；協(xié)助項(xiàng)目企業(yè)以股權(quán)（增發(fā)、融資）、債券（貸款、擔(dān)保）等各類(lèi)方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；策劃兼并、收購(gòu)、重組等方式擴(kuò)大項(xiàng)目企業(yè)核心業(yè)務(wù)規(guī)模，并負(fù)責(zé)項(xiàng)目實(shí)施后的具體消化；安排整體/拆分上市、被并購(gòu)或其他方式進(jìn)行退出。