荀玉根

目前，A股過分倚重財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行制度存在一些不足：一是企業(yè)在景氣高點(diǎn)上市后業(yè)績變臉現(xiàn)象不斷。統(tǒng)計(jì)2000年以來新股在A股上市前后業(yè)績，新股整體在上市前三年年化凈利同比為39%，后三年則降至21%。二是周期類公司扎堆上市導(dǎo)致A股市場結(jié)構(gòu)失衡。按照3月8日股價(jià)統(tǒng)計(jì)，A股周期股總市值占比為34%，科技股為13%，而在海外中資股（含港股）中周期股總市值占比為22%，科技股為29%。三是嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)令BAJT類公司無緣登陸A股。目前中國共有4845家上市公司，其中，A股上市公司家數(shù)占比/總市值占比為72%/66%，港股中資股為21%/21%，其他海外中資股為7%/13%，約三成中資股并未選擇在A股上市。

步入新時代，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迎來轉(zhuǎn)型升級，科技創(chuàng)新和制造強(qiáng)國均需大力發(fā)展股權(quán)融資。中國企業(yè)杠桿率從2007年最低的94%攀升至2017年的150%，杠桿率居高不下。大力提高直接融資將更有效配置市場資源，利于培育新時代的新企業(yè)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力，推高經(jīng)濟(jì)潛在增速，從而實(shí)現(xiàn)去杠桿。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需依托強(qiáng)大的直接融資體系來培育新經(jīng)濟(jì)新企業(yè)。

結(jié)合當(dāng)前研究和政策信號，預(yù)計(jì)未來A股發(fā)行制度改革將在以下幾方面有所突破：

一是長期看注冊制和退市制度改革助力實(shí)現(xiàn)資本市場優(yōu)勝劣汰。以2017年為例，A股退市公司家數(shù)/退市率分別為5家/0.1%，港股為17家/0.8%，美股為262家/5.3%。更市場化的注冊制將支持更多企業(yè)上市，而配套的退市制度則會強(qiáng)制不符合條件的企業(yè)退市，從而實(shí)現(xiàn)A股市場的優(yōu)勝劣汰。

二是為獨(dú)角獸企業(yè)開辟綠色通道。根據(jù)德勤中國研究統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值超10億美元，累計(jì)總額約8795億美元，從地域分布看，中國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量占39%，僅次于美國。在全球化競爭的背景下，中國也應(yīng)開辟綠色通道吸引優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸留在A股。

三是為中概股回歸安排合理機(jī)制，包括CDR等。目前國有約30%的上市公司在港股和海外市場上市，這些公司主要業(yè)務(wù)范圍和營業(yè)收入都來自國內(nèi)，然而國內(nèi)投資者卻無法參與投資和分享紅利，實(shí)屬憾事。長期以來A股估值偏高，中概股回歸政策的基本原則即為既要避免制度套利，又要確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸A股。

上市制度改革將使得A股科技股占比提高，市場結(jié)構(gòu)更加合理。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技類市值（2018/3/8）占比分別為13%、29%、28%，凈利潤（2017年上半場年）占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中資股的1/2，凈利潤占比不及美國科技股的1/5。可以預(yù)見的是，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高，對應(yīng)的周期類行業(yè)占比將會減小，隨著更多高成長的“獨(dú)角獸”在A股上市，A股市場結(jié)構(gòu)將趨向合理，為邁向新的高點(diǎn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

對比海內(nèi)外重要指數(shù)，觀察從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)至今市場表現(xiàn)，按漲跌幅從高到低的順序排列，滬深300指數(shù)表現(xiàn)不及海外指數(shù)，而MSCI中國（除A股）和恒生指數(shù)卻表現(xiàn)優(yōu)異。原因在于許多中國市值大、盈利好的公司在香港或美國上市，中國A股并沒有全面代表中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是新經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)，目前海外上市的中資股市值29.9萬億元，A股總市值62.1萬億元。近兩年，部分新興產(chǎn)業(yè)中概股盈利高增長，且累計(jì)漲幅較大，正處于盈利高速增長階段。

真正有業(yè)績的科技龍頭將勝出。目前A股科技股普遍30倍以上的估值，中概股科技股業(yè)績增速最靚麗，估值盈利匹配度好。隨著新獨(dú)角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優(yōu)秀標(biāo)的逐漸在A股誕生，存量A股科技股生態(tài)勢必將受到影響。

作者為海通證券首席策略分析師